乐鑫科技研发投入持续下滑 产业链两端受控很被动

周月明

目前，科创板受理企业已超过70家，其中有好几家公司与小米集团都有关联，如从事物联网Wi-Fi解决方案的乐鑫科技就是其中之一。从乐鑫科技发布招股书来看，自其设立以来，便一直专注于物联网Wi-Fi MCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售，产品Wi-Fi MCU是智能家居、智能照明、智能支付终端、智能可穿戴设备、传感设备及工业控制等物联网领域的核心通信芯片。

报告期内，乐鑫科技无论是营收还是净利润都保持着高速增长状态，然而《红周刊》记者发现，在这“势头迅猛”的经营业绩表现背后却隐藏着很多问题需要解决，如公司并不具备生产制造能力、大客户、供应商过于集中，多数产品毛利率持续下滑等，而除此之外，其营收数据在财务勾稽方面还不合理。多重问题的存在，让乐鑫科技能否顺利过会打上个问号。

未来盈利持续性存疑

招股书披露，乐鑫科技2016年至2018年的营业收入分别为1.23亿元、2.72亿元和4.75亿元，2017年和2018年同比增长121.25%、74.6%;同期归母净利润分别为44.93万元、2937.19万元和9388.26万元，2017年和2018年同比增长6436%和219%。从表面数据来看，乐鑫科技在短短三年时间内就由一家净利润只有44万元的公司快速成长为净利润9000多万元、营业收入翻了近4倍的企业，特别是净利润的增速明显大幅超过了营收增速，如此夸张的扩展程度实在是引人注意的。

正常来说，净利润持续增长一般都是与营收增长同步的，即便是有所超过，也是通过提升毛利率或降成本获得。通过提升毛利率，在费用率不变情况可以让净利润提升更快;而毛利率不变，下降成本也能达到同样效果。

那么，乐鑫科技术毛利率情况如何呢？招股书披露，报告期内乐鑫科技的毛利率并没有明显提升，2016年至2018年的毛利率分别为50.66%、50.81%和51.45%，基本保持稳定状态。如此意味着同比增速大幅超过营收的净利润一定与其费用占比下降有着直接关系的。

事实上，查看乐鑫科技近几年管理费用、销售费用、研发费用情况，也确实呈现逐步下滑趋势。其中，管理费用占营收的比例由2016年的20.3%下降到2018年的8.91%，销售费用占营收的比例由2016年的5.36%下降至2018年的3.86%，而研发费用占营收的比例更是由2016年的24.64%下降至2018年的15.77%。

在毛利率基本稳定的情况下，压缩三费的占比确实能为企业获得更多盈利空间，然而问题在于持续大幅压缩这些费用的占比又是否对目前还是成长性科技类公司的经营带来不良影响呢？更为重要的是，本已紧张的管理费用、销售费用和研发费用还能否有更大的压缩空间呢？

对于自己的定位，乐鑫科技在招股书中描述为“公司是专业的集成电路设计企业，主要经营模式为国际集成电路行业通行的Fabless模式，即無晶圆厂生产制造、仅从事集成电路设计的经营模式。在该等经营模式下，公司集中优势资源用于产品研发、设计环节，只从事集成电路的研发、设计和销售，生产制造环节由晶圆制造及封装测试企业代工完成”。

从乐鑫科技表述来看，该公司几乎是依靠着研发在行业中“行走江湖”，既没有自己的生产厂商，也没有制造加工能力，产品研发、设计是自己的核心优势。然而就是在这样的经营定位下，公司为提高净利润而让其费用占比大幅下降，估且不谈管理费用的下降对企业经营的影响，仅从其研发费用占营收比例的逐年下降来看，对于一定靠研发吃饭的企业长期发展显然是很不利的。更值得警惕的是，其最近两年的研发费用占比不仅明显低于2016年，且与可比上市公司相比，其研发占比还大幅低于行业平均值。

招股书披露，2016年至2018年，乐鑫科技可比上市公司研发占比平均值分别为16.27%、18.54%和25.91%，呈稳步上涨趋势，而乐鑫科技同期占比却在逐步下降中，分别为24.64%、18.16%和15.77%，2018年的数值已经低于平均值10个百分点。虽然对于这种现象，公司在招股书中解释为“系公司规模效应所致”，但这种解释显然是有些牵强的，要知道在芯片这一技术竞争激烈、更新迭代很快的行业，在求规模的同时更要加强研发投入，估且不论与之对比公司持续加大研发投入，就连华为这个科技巨头也都是在持续加大研发投入的，而乐鑫科技这种无生产制造能力，主要靠研发设计竞争的公司却在持续降低研发占比。很显然，公司为提升利润规模有刻意调低的嫌疑，进而意味着公司解释称“系公司规模效应所致”的表述是有些牵强的。

《红周刊》记者在翻阅招股说明书时还发现，乐鑫科技目前的主要产品只有三种，分别为ESP8089、ESP8266、ESP32三款Wi-Fi芯片及相应模组。而据其自己的说明，2014年ESP8266系列芯片就已上市，ESP32系列芯片则在2016年就应势推出，而ESP8089系列芯片上市时间更早。由此看出，自2017年以后，公司并无新的芯片种类推出及上市。如此情况是否意味着公司在一定程度上吃自己的“研发老本”呢？而若未来此类芯片需要更快的迭代，或者有其他公司推出了性能更优良的产品，则公司目前所具有的优势是否还存在是很让人担心的。

产业链中处处受掣肘

招股书中，乐鑫科技将自己与国际知名厂商同列为第一梯队，称“公司从事物联网Wi-Fi MCU通信芯片的研发、设计及销售，与公司所属物联网 Wi-Fi MCU通信芯片市场第一梯队的基本为国际知名厂商，如高通、德州 仪器、美满、赛普拉斯、瑞昱、联发科等。目前，该市场第一梯队中仅有本公司一家大陆企业，目前国内并无生产此类芯片的上市公司”。

暂且不提乐鑫科技的发展规模能否与这些大集团相提并论，但就毛利率情况和产业链地位来看，其发展过程中是存在种种掣肘的。

报告期内，乐鑫科技的毛利率基本没有太大提升，其细分产品中只有ESP8266系列模组这一类产品的毛利率有所提升，其他产品毛利率都在下滑。比如，营收贡献占比最多的（55.66%）ESP8266系列芯片的毛利率就由2016年的62.23%下降至2018年的56.4%。

芯片毛利率下滑是与其销售单价下降有较大关系的，2018年芯片平均单价为4.79元/颗，同比下滑了8.93%。对此，公司解释称“产品均价的波动主要受品种及型号等结构性差异所致。一般情况，新产品推出初期其价格相对较高，随着产量增加、采购成本下降、市场开拓需求等，产品价格呈逐步下降，最终产品毛利率维持在一个相对稳定的水平”。然而需要注意的是，其所谓的最新ESP32芯片2016年就已经推出，占营收比例最高的ESP8266芯片在2014年就已上市，按理来说，2018年已经没有太多处于上市初期的新产品了，那么其产品销售单价出现大幅下滑的具体原因又是什么呢？

当然，对于乐鑫科技来说，大客户压价的可能性不能排除，因为该公司存在一定的大客户集中情况。据招股说明书，2016年至2018年，其前五大客户占营收比例分别为62.97%、43.21%和47.88%。其中2016年的第一大客户中龙科技有限公司就从名单上消失，这体现出其大客户的不稳定性。而2018年杭州涂鸦信息技术有限公司、小米通讯技术有限公司上升为第一、二大客户。对于小米这类产品追求性价比的企业来说，对于成本的控制更是会非常严格的，不排除为求自身增长而有压价下游企业的可能。此外还值得注意的是，小米还是乐鑫科技的小股东，间接持有其2%左右的股份，乐鑫科技登陆科创板成功后，双方间的交易是否存在公允性也是值得探讨的问题。

除了大客户较为集中之外，乐鑫科技因为没有自己的生产制造能力，对于供应商也极为依赖。2016年至2018年，向前五大供应商采购的比例占到总采购的96.2%、91.72%和94.87%。过度依赖供应商则不排除未来存在供应商提价、供应商因自身原因导致产品无法按时交付从而影响正常经营等种种风险，以及在经营销售环节被控制的情况。就拿乐鑫科技近几年的存货大幅增长来说，其中就有很大原因就与其过度依赖前五大供应商有关。

2016年至2018年，乐鑫科技的存货占总资产的比例就逐年增高，分别为13.91%、21%和29.41%。对这持续走高的原因，除公司在招股书中提到的要提前备货之外，还因为“全球晶圆制造商产能较为集中，台积电占据全球晶圆制造产能市场一半以上市场份额，集成电路设计企业一般需要提前向晶圆制造商预定产能”。这意味着，公司若想保证正常的销售进度，则需要先拿出大量资金向强势的供应商提前购买，但购买完之后又不能及时销售，则大量资金就会沉淀到存货之中，显然这对公司的资金有很大一部分占用。而且供應商强势也意味着公司不能拖款，无论是否能销售出去，都要及时支付大额货款，拿2017年公司经营活动现金流量为-923.82万元这一情况来说，就主要为“供应商台积电对付款及时性要求高，发行人购买商品支付的现金增长较快，该年度购买商品及服务支付的现金达20808.40万元，从而使得经营性现金流量净额为负”。

总的来看，公司对自己的资金链把控存在一定的被动性，若一旦销售情况出现问题，资金链则会存在较大的周转压力的。

营收数据存疑 

除以上问题外，从招股说明书来看，乐鑫科技的营收数据还较为异常。

2017年和2018年，乐鑫科技的营业收入分别达到了27200.7万元、47492.02万元，其中境内营收分别为19408.35万元和35265.79万元，考虑到2017年境内营收增值税率17%的影响（其他主营业务2017年约为79.68万元，因占比较小，也暂用17%增值税率，详细税率需公司做更多解释），可推算出2017年含税营收约为30500.12万元。而2018年因7月之后增值税率降为16%，则2018年半年营收以17%税率计算，另外半年营收以16%税率计算（其他主营业务为226.67万元，占比也较小，暂以同样税率计算），由此可推算出2018年含税营收约为53310.88万元。

据乐鑫科技的合并现金流量表数据显示，这两年公司的“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为28062.72万元、52913.79万元，对冲同期与现金收入相关的预收款项，即同期公司新增预收款为45.52万元、351.52万元的影响，与这几年营收相关的现金流入分别达到了28017.2万元、52562.27万元。将同期含税营收与现金流数据勾稽，2017年和2018年含税营收比现金收入分别多出2482.92万元和748.61万元，理论上此项差额应该体现在当年的应收款项的增加上，即2017年应收款项应相应增加2482.92万元和748.61万元。

然而，在同期资产负债表中，乐鑫科技2017年、2018年的应收款项（公司未做坏账准备）合计分别为4510.42万元、5647.22万元，与上一年相比分别增加了2802.41万元和1136.8万元。此数据与理论新增金额有一些差异，应收债权分别多出了约319.49万元和388.19万元的差异。很显然，这些数据上的差异是需要公司做进一步解释的，否则难免会让人质疑的。