永辉董事长轮值背后

王君卫

永辉在供应链上对标好市多（Costco），成为一个全球供应链的企业，在组织体制上对标华为，共享合伙创业竞争科技全球化公司的理念。但随着永辉创始人张轩松和张轩宁签署的《关于解除一致行动的协议》，公司公告为无实际控制人，不仅引发了外界“兄弟分家”的议论，更引发了上市公司治理风险担忧。

梳理永辉自成立、上市到上市后的股权结构变化、股权激励与合伙人制度、再融资与分红等重大事项可以认为，永辉在公司治理领域的创新有利于公司长远发展，在下一步公司治理中，需要明确企业家在公司快速发展中的价值，避免引发诸如万科等上市公司控制权争夺而影响投资者利益的风险。

兄弟分家：永辉公司无主？

永辉自2001年创立至今已近18年。2018年12月05日， 永辉超市股份有限公司（以下简称“永辉”或“公司”）发布了《关于控股股东和实际控制人变更的补充说明公告》：张轩松和张轩宁于2018年12月4日签署協议解除一致行动人后，永辉的股权结构，各大股东没有绝对的股比优势，股东各自通过其拥有的公司股份表决权进行决策，彼此独立，互不干涉，各大股东都没有形成对公司董事会的绝对控制。结合公司股权结构、董事会及高级管理人员构成情况的分析，目前公司不存在控股股东、实际控制人。

公司同时公告，第三届董事会通过修改《公司章程》决议，通过了“轮值董事长制”规定：“董事会由九名董事组成，设轮值董事长一人，副董事长一人，执行董事一人，独立董事三人。轮值董事长、副董事长和执行董事由董事会以全体董事的过半数选举产生。轮值董事长任期不超过一年，可以连任。”“执行董事为公司的法定代表人”。

合伙创业：搭建顶层股权架构

永辉创立以来，其上市前的顶层股权架构动态变化，体现了创始人的使命和理念。

2001年4月13日，张轩松和张轩宁兄弟二人，以100万元设立福州永辉超市有限公司（简称“永辉超市”），分别持有60%和40%股权。2003年9月30日，永辉超市新增股东郑文宝和黄纪雨，注册资本增至1000万元，四位股东的持股比例分别为45%、35%、10%和10%。2004年2月23日，永辉超市新增六位股东，再次将注册资本增至5000万元，增资后股权分布为：张轩松、张轩宁持股比例分别为35%、25%，郑文宝、黄纪雨、郑景旺、叶兴针、谢香镇、林登秀、张天云和张枝龙持股比例均为5%。

经过三年的发展，永辉建立了创始人+合伙人的股权架构。

2007年6月15日，永辉超市引入外资民生超市有限公司（以下简称“民生超市”），增资后注册资本为6250万元，股权分布为：张轩松占28%;张轩宁占 20%;郑文宝、黄纪雨、郑景旺、叶兴针、谢香镇、林登秀、张天云和张枝龙分别占4%;民生超市占20%。永辉超市变更为中外合资企业。

2008年9月22日，永辉超市进行股权调整，设立持股平台福建汇银投资股份有限公司（下称“汇银投资”）。公司的10位自然人股东（即除民生超市外，合计持有公司80%股权）与汇银投资签订股权转让协议，约定将上述自然人股东所持有的共计6.9693%公司股权以35，499，631.45元对价转让给汇银投资。据永辉招股书披露，汇银投资的股东为永辉的132名骨干员工。

2008年11月17日，永辉超市注册资本增加到6579万元，新增注册资本由民生超市以2.4亿元认购，民生超市两轮增资后占公司注册资本的24.00%。

经过七年的发展，永辉引入了民生超市作为战略股东，也创造性地用股份公司作为核心员工的持股平台，实现了上市前的员工股权激励，搭建了创始人、合伙人、核心员工与投资人的4C股权结构，为上市打下了稳定的股权架构基础。

2009年6月5日，永辉超市整体变更设立为外商投资股份公司，总股本为657，900，000股，并获得了商务部批准同意。次年，永辉在A股公开发行上市，发行110，000，000股人民币普通股，发行价23.98元/股，发行后总股本为767，900，000，新发行股份占总股本14.32%。

永辉上市首日股价上涨34.7%，上市首日突破30元，达到每股32.29元，市值为247.95亿元。

熙熙攘攘：股权架构动态调整

永辉上市后，经历了早期战略投资人的退出，早期合伙人的套现，引入新的产业投资人，市值从200多亿元最高上升到1000亿元。永辉进行的股权动态调整，对其公司治理起到了基础性的作用。

上市以来，永辉实施了三次10股转10股的高送转，以后复权计算，2018年1月25日，达到了101.60元的顶部。之后，股价步入长熊通道，跌跌不休。至2019年2月末，公司股价较高点时跌幅约为三成，总市值约830亿元。

永辉面临的第一个股权动态调整，是战略投资人民生超市的减持。2010年12月，永辉超市A股上市后，民生超市持股比例被摊薄至20.56%，经历了一年限售期后，于2012年开启了减持大幕，经过数次减持，于2014年7月31日，永辉发布公告称民生超市已全部减持，双方七年“联姻”正式结束。据统计，民生超市进入永辉七年获得投资收益远超过37亿元，为其5.3亿元原始投资的7倍。

永辉也给其他投资者带来了投资回报，自2010年A股上市以来，公司年年进行高比例现金分红，累计分红金额接近45亿元，占利润总额的70%;尤其是最近三年，分红比例分别达到100%、92%和78%，累计超过31亿元。

在民生超市减持的同时，永辉为了发展需要，实施了三次非公开发行融资，募集资金130.1497亿元，并通过股权转让引入了腾讯作为战略股东。

为实施两次股权激励，永辉实施了股份回购，合计占总股本的1.82%，随着公司法修改，相信永辉通过其现金流丰裕的优势，充分发挥回购制度让员工分享产权、回馈投资人。

至此，永辉的股权架构经过历次调整，前十大股东为牛奶有限公司持有19.99%;张轩松持有14.70%;京东持有11.43%;张轩宁持有7.77%;腾讯持有5%;叶兴针持有1.43%、郑文宝持有1.43%、谢香镇持有1.43%，兴全趋势基金持有1.08%，前述累计占比64.26%。

虽然永辉公告其无实际控制人，但仔细分析其重要股东可以发现，即使其与张轩宁解除一致行动，但加上两次员工激励的限制股票1.82%，以及叶兴针、郑文宝、谢香镇三位原始股东，作为创始人的张轩松，可获得前述共计持有6.11%股份比例的支持，即合计可达到20.81%的持股比例。

可见，永辉无主人，是一种形式上的误读。

对标华为：合伙人计划与股权激励

2018年10月26日，全国人大常委会通过了对公司法第一百四十二条修改的决定， 其中很重要的一條就是，将现行规定中“将股份奖励给本公司职工”这一情形修改为“将股份用于员工持股计划或者股权激励”;同时，删去了现行公司法关于公司因奖励职工收购本公司股份，用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出的规定。

华为的核心理念是共享，是合伙创业，是科技全球化。永辉在组织体制上对标华为，在公司层和店面层分别进行了合伙人制的改造，实现精英和基层“双创”。

在店面基层，永辉设计了一个合伙人创业的组织理念，把每一个超市的员工变成企业合伙人、主体经营者。永辉把一个大卖场里的每个柜组当作一个物种，每个物种都跟年轻人一起成为物种的合伙人。

永辉这个合伙人采用6+1的模式，每个柜台由6名合伙人，选取1名队长带领团队自主经营、独立核算，这就是6+1的模式。永辉把七万人的公司分拆成一万个小组，实现了“大公司，小组织”的架构。各个小组都以合伙人的模式来运作，以自我竞争，自我发展为导向，实现经营价值和目标。

据透露，未来永辉计划在中国每一个县级城市都开一个大卖场，每个卖场分成20个小组。

在永辉公司层面，分别在2017年与2018年实施了两次限制性股权激励计划，股权来源均为回购公司股份。

2017年股权激励计划，面向包括公司战略管理层、核心管理层、重要经营层及核心业务骨干等激励对象共计339人，授予合计不超过166，671，300股限制性股票。2018年股权激励计划共授予员工21名（其中高管一名）7，650，900股限制性股票，考核标准、减持规则与2017年股权激励标准一致。

永辉2017年股权激励计划的限制性股票就设置的可解禁业绩考核目标条件是：以2017年业绩为基数，从2018年到2020年，永辉超市每年的净利润同比增幅不低于20%，或者营收同比增幅不低于25%，（未达考核目标，授予股票由永辉原价回购注销）。

2017年、2018年股权激励计划的授予价格分别为 4.58 元/股、4.15元/股，据测算，公司应确认总费用预计分别为7.6105亿元、0.2945亿元，合计7.905亿元，其占永辉当前市值不到1%。

据永辉2017年度报告显示，当年支付给职工以及为职工支付的现金为44.61亿元，上述股权激励费用按三年平均分摊，占比不到6%。

可见，永辉在股权激励上有较大的空间，特别是公司法对上市公司股份回购的修订，放开了资金限制，建立了库存股制度，为股权激励创造了更好的条件。

治理隐忧：或引发控制权的争夺

公司治理本质是公司所有权与控制权的安排。成熟市场经济国家，公司治理有“股东至上”与“利益相关者”两种主要模式，两种模式本质上没有区别，是站在不同层面把公司治理的目标进行了“分拆”，为股东创造价值并不排斥员工、客户等利益相关者的价值实现。

目前，永辉在产权上，企业家得到了充分实现，但是货币资本比例过高，人力资本占比大大低于新经济企业。

上市公司股权激励，采用限制性股票模式，其授予价格按照证监会《上市公司股权激励管理办法》（“办法”）之第二十三条规定，可采用办法推荐的方法定价也可自行定价，采用其他方法确定限制性股票授予价格的，应当在股权激励计划中对定价依据及定价方式作出说明。

永辉采用的公司回购→库存股→激励计划→业绩考核→库存股→回购的激励模式，一方面让激励对象获得公司产权的增值，另外一方面也为市场提供了流动性，使得公司利润通过资本市场PE值杠杆放大，让激励效果实现倍增，也让其他投资者受益，实现利益一致。当然，这一套利益传导机制会受到资本市场的波动影响，处理不好，激励的负面影响也会成倍放大。

永辉超市目前正处于更上一台阶的关键阶段，需要其创新、富有冒险精神，过早地将控制权让渡与董事会，或引发控制权的争夺，将会损害公司及投资者利益，也会影响员工和客户的利益。

具体地说，永辉在关于解除一致行动的补充说明公告中称，公司目前无控股股东及实际控制人，企业发展依然按照公司第三届董事会工作报告中的五年“战略发展纲要”有条不紊地进行。但永辉直面的是严酷的市场竞争者，那就是阿里系，商场如战场，野蛮人追逐的无论是短期利益还是战略利益，都会对永辉造成威胁。

此外，在上市公司的监管规则中，对公司实际控制人有较多义务，不至于因规避监管而放松警惕，现有治理安排可能为永辉的长远发展埋下地雷，发生万科控制权之争等不必要的风险。

作者系法务VC创始人