收益法评估企业价值研究案例分析

郭晓日

摘要：内蒙古金宇生物技术股份有限公司（以下简称“生物股份”）是一家以生物药品制造为主的公司。经过多年发展，现已成为动物保健品行业中的龙头品牌，也是国家重大动物防疫方面的重要生力军。本文以生物股份为例，采用收益法对生物股份于2016年12月31日的市场价值进行估值。从宏观政策、行业、公司三个方面详细介绍该估值过程中收益法主要参数的选择及确定依据。

关键词：生物股份 企业价值评估 收益法 自由现金流折现模型

一、案例背景介绍

近年来，中国动物疫苗行业市场竞争逐步由“同质比价”格局进入“提质提价”模式。从2000年开始，国家开始采取动物强制免疫措施，动保行业尤其是动物疫苗生产开始发展起来。在兽用生物制品中，口蹄疫疫苗作为强免疫苗之首，市场容量为疫苗之最。数据显示，2012-2016年口蹄疫疫苗的市场销售额分别为8亿、12亿、20亿、31亿和37亿，年均增长率高达47.75%，口蹄疫疫苗的市场规模仍将继续增长。随着防疫意识的增强和规模化养殖的发展，较政采苗而言，质优价高的市场苗将会有更加广阔的市场空间。

2016年，国家动物疫病强制免疫政策调整落地，环保监管呈现高压态势，生猪存栏持续下降。国家从2017年1月1日开始调整重大动物疫病防控支持政策，取消对猪瘟和高致病性猪蓝耳病疫苗的政府采购，所涉及的疫苗产品政府采购量降幅明显，以至市场化疫苗竞争日趋激烈，市场化销售成为未来决胜的关键。

生物制药是生物股份的核心产业，也是公司的主要收入来源，每年收入占比稳定在97%左右。其中，口蹄疫疫苗销售额占生物制药业务整体销售额的98%以上，占生物股份全年总收入的96%左右。生物股份目前拥有两家生物制药企业，分别是金宇保灵生物制药有限公司和扬州优邦生物制药有限公司。金宇保灵的主要产品为口蹄疫猪、牛、羊疫苗以及猪瘟淋脾病的疫苗，口蹄疫疫苗年生产能力目前可达24亿毫升。扬州优邦生物制药有限公司主要从事猪蓝耳疫苗和布病疫苗的生产和销售，其猪蓝耳疫苗的年生产能力可达3亿毫升，市场占有率超过30%，居行业第一。自1999年在上海证券交易所成功上市以来，生物股份的经营业绩保持着稳定的增长态势。截止到2016年末，生物股份的市值已突破200亿人民币，各项收益指标稳居行业前三，在口蹄疫疫苗市场更是盘踞榜首。

目前全国共有7家口蹄疫疫苗生产企业，分布在上海、内蒙古、新疆、甘肃和云南。分别是：中牧股份、必威安泰、天康生物、中农威特、生物股份、申联生物和杨凌金海。

从口蹄疫疫苗市场规模看，2016年国内口蹄疫疫苗市场规模达37亿元，前三大厂商生物股份、中农威特和中牧股份的口蹄疫销售额分别为14.3亿、5.9亿和4.2亿元，市场份额分别为38.3%、15.8%和11.3%。从口蹄疫销售额上看，2016年生物股份口蹄疫市场苗收入约10亿，占据市场苗58%的份额处于绝对第一地位。而中牧股份政采苗收入约5亿元，占据政采苗25%的市场份额，常年稳居首位，其次是生物股份和天康生物，各占22%的市场份额。

二、收益法评估过程

（一）收益法及主要参数

企业价值评估中的收益法，是指将预期收益资本化或者折现，确定评估对象价值的评估方法。在资产交易中，投资者的主要动机是获得该资产的未来预期收益，即资产的价值取决于它未来的获利能力。处于成长期和成熟期的企业容易满足以上要求。基本公式表达为：

其中：V-被评估资产的价值;-被评估资产第t年的预期收益额;i-折现率;n-未来收益期数。

收益法下被评估资产的价值主要由三个参数决定：未来收益期n、未来收益期内的每年预期收益额折现率i。因此，科学合理的估值取决于准确可靠地确定这三个参数。

收益法常用的具体方法包括股利折现法和现金流量折现法。股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值评估。现金流量折现法通常包括企业自由现金流折现模型和股权自由现金流折现模型。结合此次被评估企业的行业、经营模式、资本结构、发展趋势等特点，选择自由现金流折现模型，评估生物股份在评估基准日2016年12月31日的企业价值。

（二）未来收益期间

资产的价值体现在获取未来收益的能力上，这与未来收益期间的长短直接相关。收益法评估的性质决定了我们关注的是资产的经济寿命期，即被评估资产能够带来预期收益的期间，而非资产的整个存续期间。处于正常经营状态的企業，对足以影响企业继续经营的某项资产的使用年限没有进行规定，或者这种限定是可以解除的并可以通过延续方式永续使用的，在测算其收益时，收益期的确定可采用无限期（企业存续受制于出资人寿命的，如个人独资企业除外）。

生物股份是一家处于正常经营生产状态的上市公司，其主营业务是口蹄疫疫苗的生产和销售，为畜牧业提供产品和服务，不存在行业寿命限制。结合公司自2013年度至2016年度的审计报告看，公司发展态势向好，无重大不良情况。生物股份的未来收益期间采用无限期较为合理。

（三）预期收益额

1.营业总收入预测。收益额的选择主要包括净利润和净现金流量两种。这两个指标都是对企业盈利状况的反映。本文用自由现金流折现模型评估企业价值，故选取自由现金流量作为预期收益额。由于无法获取生物股份内部的未来预测数值，也无法获得生物股份及其各子公司未来经营规划、资金管理计划等具体政策的详尽信息，本文运用时间序列预测法对生物股份的未来收益进行预测。根据生物股份2013至2016年的历史财务数据算出的营业收入增长率，预测出2017至2022年、2023年至永续期公司未来的营业收入，然后通过销售百分比法，预测公司的营业总成本，2011-2016年营业总收入结果如表1：

2011年到2016年间，生物股份的营业收入除2012年度较上年略有下降之外，从2012至2016年度一直处于上升态势，在2014年营业总收入增长率甚至达到58.32%，主要是由于生物制药收入较上年大幅度提升，其中政采苗收入增长37%，市场苗收入增长108%。在其他年度，公司的收入增长基本维持在14%至17%。剔除极端值的影响，营业总收入的增长率均值为16.56%。根据行业形式及公司未来发展方向，本文对生物股份的未来营收预测为：

第一阶段：2017-2022年，公司的营业收入将会在2016年的基础上按17%的速度持续增长。

第二阶段：2022年之后，动物疫苗市场容量趋于稳定，行业制造整体达到较高水平，利润将维持在合理水平之上。生物股份的收入将保持每年约4.8%的增长。

2.营业总成本预测。销售百分比法是指随着营业收入增长，营业成本、销售费用、管理费用等相关费用会相应同比例增加。根据营业收入与大部分财务数据之间的内在联系及财务报表之间的关系，我们透过历史财务数据对成本及费用的预测结果如表3：

由表3可看出，从2011年到2016年营业总成本占营业总收入的比例逐年下降，在2013年之后稳定在50%-55%。从公司发展规划上看，在未来较长时期内，生物制药产业仍将贡献绝大多数销售额。基于此，本文取2014-2016年的营业总成本/营业总收入的平均值，剔除2011-2013年的比例数据，得到预测期营业总成本占营业总收入的比重值为52.90%，结果如表4：

3.折旧预测。折旧的计提方法一旦确定，在未来的会计年度一般不会发生改变，本文认为在未来预测期内折旧与固定资产将仍然保持历史比例，2011-2016年折旧结果如表5：

由2011年至2016年的财务报表可以得到固定资产净值增加比例，剔除极端值的影响，取其余历史年度均值2.03%为预测期固定资产净值增长率。用各年的累计折旧额除以固定资产净值我们可算出累计折旧额占固定资产净值的比例。2011—2016五年的累计折旧额占固定资产净值比例的平均值为9.12%，取9.12%作为2017至永续期累计折旧额占固定资产净值比例。由此可预测收益期间的固定资产和折旧额结果如表6：

4.资本性支出预测。结合生物股份2011至2016年度的资产负债表，公司年均资本性支出增加额大约10000万元左右。

5.营运资本净投资额预测。

营运资本净值=流动资产-流动负债

营运资本总额=营运资本净值+固定资产净值

营运资本净投资额结果如表7：

由表7可知，2011-2015年营运资本净投资额占营业总收入的比重在20%以下。2016年该比例高达106.14%，主要是当年公司将大笔资金用来购买固定及保本收益金融资产和存于银行，导致流动资产中其他流动资产、银行存款、应收利息科目下资金增多。排除2016年的极端值影响，本文预测2017-2022年营运资本净投资额占营业总收入的比例为14.25%，营运资本净投资额预测结果如表8：

6.企业自由现金流量预测。

企业自由现金流量（FCFF）=EBIT×（l—税率）+折旧-营运资本净投资额-资本性支出 （公式1）

根据生物股份历年财务报告，可知公司的企业所得税按25%税率缴纳。本文预计在2017-2022年间，该税率将不会发生变化。从历史期来看，财务费用值较小，EBIT简化为利息后税前利润取值。企业自由现金流量预测结果如表9：

（四）折现率

折现率的本质是投资者的期望投资回报率，也是未来收益实现的风险量化指标。对企业而言，投资者分为股东和债权人，因此折现率应当反映股东和债权人对企业未来收益的期望报酬率。根据收益额与折现率口径一致的原则，本文选取加权平均资本成本（WACC）作为生物股份预测期收益额的折现率。具体公式如下：

（公式2）

其中：WACC-加权平均资本成本;D-付息债务价值;E-股权价值;Kd-债务资本成本;Ke-股权资本成本;T-所得税率。

1.资本结构预测。根据公司2011-2016年资产负债表，可计算出企业历年资本结构，结果如表10：

由表10可知，生物股份的资产负债率一直在下降，主要原因是所有者权益在近年有了大幅增长，2016年的所有者权益总额达到2011年所有者权益总额的3.8倍之多，而负债的变化相对较小，对资产负债率影响并不大。除去极端年份数据的影响，本文认为在未来的预测期，生物股份的资产负债率将维持在23%左右，所有者权益占资产的比重维持在77%左右。

2.债务资本成本预测。债务成本是企业由于自身发展需要向外界借取并到期归还的借款成本，包括长期借款利息、公司债券发行费用和利息。从历史期来看，生物股份未发行过债券。本文采用央行公布的2016年五年以上贷款利率4.90%，作为生物股份未来税前债务资本成本，再扣除所得税费，得到生物股份债务资本成本为：Kd=4.90%×（1-25%）=3.68%

3.股权资本成本预测。资本资产定价模型是当前评估实务中广泛应用的计算权益资本成本的方法，其主要公式如下：

Ke=Rf+β（Rm–Rf） （公式3）

其中：Ke=股权资本成本;Rf=无风险利率;Rm=市场（组合）的预期回报率;β=市场不可分散化的风险;Rm–Rf=市场风险溢价;

（1）无风险利率Rf

无风险利率反映资本的时间价值。由于长期国债利率波动较小，通常以政府发行的中长期国债的收益率表示。2016年我国发行的5年期凭证式国债收益率为3.63%，本文选择3.63%作为无风险利率。

（2）市场风险溢价Rm–Rf

市场风险溢价是市场平均收益率与无风险资产平均收益率之间的差额。沪深300指数可以反映流动性强和规模大的代表性股票股价的综合变动，该指数具有稳定性和代表性。本文選择沪深300指数计算市场风险溢价。

由Wind数据库知2007-2016年沪深300指数平均收益为16.03%，则Rm=16.03%

市场风险溢价Rm–Rf=16.03%-3.63%=12.40%

（3）风险系数β

资本资产定价模型（CAPM）中的风险系数β表示的是投资组合对系统风险的敏感程度，它反映了股票收益率与证券市场收益率之间的相关关系。本文以生物股份2014-2016三个历史年度收益变动率g与同期沪深300指数收益变动率，通过回归得到β=0.2926。

4.计算权益资本成本。将无风险利率3.63%、市场风险溢价12.40%、风险系数β=0.8778带入公式3计算，得到权益资本成本预测值：Ke=3.63%+0.2926×（16.03%-3.63%）=14.51%

5.折现率预测值。将债务资本成本、权益资本成本、资本结构预测值带入公式2计算，得到折现率预测值：

WACC=23%×3.68%+77%×14.51%=7.26%

三、估值结果

将企业自由现金流量和折现率带入折现公式，得到生物股份2017-2022年预期收益额的折现值，结果如表11：

因此，生物股份在评估基准日2016年12月31日的企业整体价值为2167898.99万元。

四、结论

在畜牧业规模化趋势的推动下，我国动物疫苗行业正处于发展的红利期，资本市场的动物疫苗上市公司也成为市场焦点。本文选择了收益法中的自由现金流折现模型对生物股份的企业整体价值进行评估，评估基准日2016年12月31日的评估值为2167898.99万元，与2016年底该公司的年报市值210多亿很接近。收益法对企业价值的评估是受多项因素影响的，通过参考历史和现实的依据对相关因素未来变化做出合理假设来预测未来，是一种科学合理的评估途径。

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