互联互通机制下股市间互动关系研究综述

魏宇琪

摘要：在我国资本开放的进程中，香港正在逐步成为一个连接中国内地资本市场和世界资本市场的重要枢纽。在这样的背景下，内地和香港股票市场之间的互联互通机制应运而生，那么，以沪港通、深港通为代表的互联互通机制的实施效果是否能够达到政策预期、是否影响了相对应股票市场间的互动关系成为一个值得研究的问题。本文从股票价格和交易金额两个角度出发进行股市互动关系的研究综述，发现现有文献多从股票交易价格的角度出发，而从交易金额或者是交易价格出发的关于股市之间竞争关系的研究还比较少。

关键词：互联互通机制 沪港通 深股通 股市互动竞争关系

一、引言

我国内地的股票市场于上世纪90年代成立，经过这二十多年的运行，在市场制度、政策规范等多方面进行了一定程度的革新与变革，QFII、QDII、RQFII、港股直通车等机制在提高市场开放程度、完善相关制度、以及增强国际影响力等方面取得了一定的成果，但是与其他成熟市场相比，我国内地股票市场在对外开放、政策监管、平稳运行等方面仍然具有完善与进步的空间。与此同时，香港经过多年的发展，已经成为举足轻重的国际金融中心之一，相关市场制度以及政策规范经过市场检验，也已经达到较为成熟发达的程度。而且，从政治行政区划的角度考虑，香港是中国的特别行政区之一，相比其他成熟市场，在政治、经济、文化等多个层面上与内地市场的联系更为密切。因此，我国资本市场在对外开放进程中，往往将香港市场作为一个对外的窗口。随着中国内地股票市场和香港股票市场在多方面各领域逐步进行深入合作，香港市场已经逐渐成为一个连接中国内地股票市场和其他股票市场的重要枢纽。

在此背景下，内地与香港股票市场的互联互通机制应运而生，包括沪港股票市场交易互联互通机制（沪港通）和深港股票市场交易互联互通机制（深港通）。沪港通于2014年11月17日开始正式实施，包括沪股通与沪市港股通，是指沪港两地投资者可以通过当地证券公司或经纪商直接买卖交易规定范围内的对方市场的投资标的，这是内地股票市场和香港股票市场第一次直接联通，是一次极具开放意义的创新与尝试。在沪港通平稳运行两年多之后，与沪港通机制相对应的深港通机制于2016年12月5日开始正式实施。

二、互聯互通机制下股市间股票价格研究

（一）互联互通机制下股市间波动性研究

现有研究部分从股票价格波动性这一角度出发考察互联互通机制的实施效果。许从宝等人（2016）从交易活跃程度这一角度出发，通过研究股票价格的波动性，来对沪港通的实施效果进行考察。研究发现，当沪港通实施的初期，股票价格的波动性未出现明显变化，即沪港通的实施效果并不明显。然而随着互联互通机制的深入进行，该实施效果逐渐发挥其降低股票价格波动性的作用。许香存和陈志娟（2016）从投资者行为的角度出发，通过研究沪港股票市场的股票价格的波动变化情况，来对沪港通政策的实施进行考察。研究发现，当以机构投资者为主要构成的香港投资者通过沪港通机制直接进入到上海股票市场之后，上海股票市场中原有的以个人机构投资者为主要构成的内地投资者出现恐慌情绪，导致上海股票市场出现异常波动，从而使得香港股票市场对于内地投资者来说变得更加具有吸引力，最终导致上海股票市场出现资产转移效应。

（二）互联互通机制下股市间联动性研究

严佳佳等人（2015）实证研究沪港通背景下沪港两市的联动性，研究发现沪港两市存在联动性，其中，香港股市对于信息的敏感度和波动性更高。冯永琦和段晓航（2016）主要讨论在沪港通实施的背景下，股票市场之间的联动效应是否发生了变化。实证研究发现，沪港通的实施增强了两地市场的联动效应。庞海峰等人（2017）对深港通开通前后沪港股市的相关性进行分析，研究发现，深港通开通后，上证指数的收益率在短期内出现较大波动，恒生指数的收益率相比开通前变化不明显。同时，深股通分流了一部分原本北上入沪股市场的资金，沪港两地股市的相关性有所降低。

（三）互联互通机制下股市间有效性研究

赵胜民和闫红蕾（2016）采用时变参数向量自回归模型研究了上证A股、上证B股和香港恒生指数之间的动态关系，发现香港股市的有效程度高于内地，A股市场的有效性高于B股。沪港通实现了沪市A股和港股的平稳的互联互通。

（四）互联互通机制下股市间波动溢出效应研究

杨瑞杰和张向丽（2015）在沪港通背景下，通过沪港通所规定的标的证券，研究内地股票市场与香港股票市场之间的波动溢出效应的变化情况，研究发现沪港通的开通存在显著影响。在沪港通尚未实施之前，仅存在香港股票市场对内地股票市场的单向溢出效应;而在沪港通实施之后，除了原有的单向溢出效应，还有存在双向溢出效应。徐晓光等人（2017）从行业层面考察沪港通实施背景下沪港股市间的波动溢出效，并运用投资者情绪等非理性行为因素加以解释。

（五）互联互通机制下股市间A+H股价差研究

部分学者从讨论问题这一角度出发。孙寅浩和黄文凡（2015）主要针对于沪港通开通背景下A+H股价差如何变化进行实证分析，研究发现，在沪港通机制实施之后，A+H股价差不存在显著收敛，即投机性套利难以实现，但是存在边际收敛。也就是说，基本面投资者仍然可以实现基本面套利。闫红蕾和赵胜民（2016）从沪港通投资标的中A+H股的价差出发，分析内地股市和香港股市一体化程度的变化，并提出相应的套利交易策略。谢凌峰和陈志新（2016）的研究发现沪港通的实施增强了A+H股之间的联动性，使股价的波动趋向一致，并且提高了蓝筹股在网络结构中的影响力。何帅等人（2017）实证研究沪港通的实施对AH双重上市公司股价同步性的影响，研究发现同步性存在显著为负的净影响，同时，沪港通对AH双重上市公司在内地市场股价同步性的影响要强于在香港市场股价同步性的影响。李婧和肖扬清（2017）实证分析深港通的实施对于投资标的范围内A+H股价差的影响，研究发现，相比于沪港通，深港通具有更加强的市场融合促进作用。

三、互联互通机制下股市间交易金额研究

除了從股票交易价格的角度出发，现有研究中还有从交易金额或者是交易价格出发的关于股市之间竞争关系的研究。林祥友等人（2017）考察沪港通实施前后沪深港证券市场AH双重上市板块成交额的差异，并采用Lotka-Volterra模型实证分析沪港通的实施对沪深港股票市场竞争关系的净影响。张本照等人（2017）运用生态学中的Lotka-Volterra模型分析沪港通背景下沪港两市的互动竞争关系并解释其形成机理。代宏霞和林祥友（2017）以“沪港通”实施前后各2年为考察期，，采用Lotka-Volterra模型实证考察沪港通实施前后AH双重上市公司股票在沪深港市场的动态竞争关系及其变化。

四、结论与建议

有关于互联互通机制的研究，主要以沪港通为主，研究对象多为股市间的互动关系。大多从股票交易价格的角度出发，实证研究了沪港通开通前后股票价格波动性、联动性、有效性、溢出效应以及A+H股价差等问题的变化情况。而从交易金额或者是交易价格出发的关于股市之间竞争关系的研究还比较少，其中多运用Lotka-Volterra模型进行实证分析。此外，在进行相应机理分析时，应多对投资者情绪等非理性因素加以关注。

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