基于GARCH模型的中国—越南股票市场联动性研究

潘昭?刘晓臻

摘要：随着中—越经贸合作进程的加快，两国金融合作也不断加强，因此股票市场关系格为重要。本文旨在通过DCC-GARCH模型探究中国—越南股票市场历年以来的联动性，并对其做出解释，为投资者提供资产组合等政策性建议。研究表明，在中国与越南有相关经贸合作政策推出的年份，中—越股票市场联动性较强，大部分时间的联动均表现为中国股票市场影响越南股票市场的单向关系。

关键词：越南 股票市场 联动性DCC-GARCH

随着中国—东盟自由贸易区建立进程加快，我国与包括越南在内的东盟国家的经贸、投资和人员往来不断扩大和加深，为之提供资金支持的金融服务也应当相应跟进。作为金融服务中重要环节之一的股票市场，则成为了研究金融合作的重点之一，本文旨在探究中国—越南股票市场的联动性，并试图挖掘影响其联动的主要因素，以为我国与越南乃至东盟合作、我国投资者进行金融市场投资提供政策性建议。

中—越雙边贸易不断增加。自1995年以来，中国—越南经贸合作逐年递增，尤其是近几年双边贸易出现了增幅较大的现象，从1995年1月的进出口总值为3923.6万美元（1995年中国—越南进出口总值为105375.40万美元）到2017年10月进出口总值为1156318.7万美元（2017年1月到10月中国—越南双边贸易额为9，490，345.37万美元）。自1995年1月至2017年10月，中—越双边贸易额平均月增长率为107.19%。

除了1997-1998年期间，双边贸易额有小幅度的下跌，从1997年的143，558.00万美元降至1998年的124121.4万美元，跌幅为-13.54%，其余年份具有增长，尤其是得益于1999年初两国高层领导人为新世纪两国关系的发展确定了“长期稳定、面向未来、睦邻友好、全面合作”的方针，在此方针指导下，两国边界领土问题逐步得到解决，双方互信程度明显增加，经贸合作也得到迅速发展。1999-2000年增幅为87.09%。自越南2006年加入WTO，正在促使越政府不断降低市场准入门槛，日益改善经贸环境。中—越2006-2007年增幅也较为显著，为51.9%。

中—越直接投资份额不断增大。自2003年以来，我国对越南的投资明显上升。考虑到我国与多个国家有密切的贸易往来，对外投资活动较多，投资金额庞大，因此对越南的投资占比不大，但是对越南来说，我国已连续13年成为越南最大的贸易伙伴国，因此从中国对越南投资占越南接受外资总数来看，占比较大，并有持续上升趋势。

人员流动日益紧密。根据中国到越南旅游的人数情况显示，增长率围绕3.45%（月度增长率）上下波动，但是中国到越南旅游的人数从2004年至今基本上呈稳定增长趋势。

总的来说，我国与越南两国之间的经贸合作、人口往来日益密切，因此越南的股票市场也越来越受到中国投资者的关注，其吸引力必然与日俱增。因此研究中—越两国股市的关系，具有极其重大的意义。

越南证券市场吸引力与日俱增。随着中越国家间的经贸往来日益密切，中国投资者对越南股票市场的关注程度与日俱增，越来越多的中国机构和个人投资者通过各种方式进入越南股票市场。另外，为了更好的利用外资推动越南的经济发展，越南当局目前采取的是一种相对宽松的证券市场投资人管理制度，越南政府鼓励外国投资者直接或间接投资越南，而且会对这些合法的投资进行保护，这意味着国外投资者可以进入越南证券市场并且相对自由地买卖股票或债券。[1]越南当局逐年放宽国外投资者的股权限制，目前外资在越南金融企业最大持股比例为30%，其他行业为49%。[2]从胡志明证券交易所的外资总额和外资占比可以看出，FPI投资到越南金融市场的金额每年也呈现不断增加的态势。

中国投资者对越南股票市场的投资，在交易行为习惯的作用下，必然加大两国股票市场的联动性。至于联动性是否显著，本文将通过对市场走势的考察和实证检验，得出相应的结论。

一、中国、越南股票市场联动性的现实考察

（一）中国、越南股票市场联动机制分析

本文着重从跨境股票投资资金的流动与联动性以及跨境股票投资者行为习惯与联动性两个角度分析股票市场的联动机制，通过联动机制的分析，为实证分析奠定理论基础。

1.跨境股票投资资金的流动与联动性。随着中越间的跨境股票投资资金的流动逐渐频繁，越南股票市场对中国投资者的吸引力与日俱增，越南政府提出一系列稳定经济的政策，外国投资资金更是一直积极的流入越南市场。由于股票的价格受到股票市场资金供求的影响，因此，在中越间的资本市场开放的条件下，一国股票市场发生波动时，会通过该国的国际投资者对其在两国间的资金的投资组合进行调整，从而引起另一国股票市场的波动，造成股票市场的联动。

2.跨境股票投资者行为与联动性。一般情况下，理性和有限理性的投资者是同时存在的，投资者的收益水平主要来自市场信息获得能力及投资技术水平。机构投资者对信息比较敏感，信息的收集和处理能力比较强。个人投资者由于信息不对称等原因往往导致他们在作出投资决策时模仿他人的投资行为，并作出类似于其他投资者的决策，尤其是跟着机构投资者或者内幕交易人员的投资行为进行投资。另外，由于投资者的认知、情绪与行为偏差往往会造成投资者的不理性行为，比如当市场发生大涨大跌的情况时，他们很容易进行非理性交易，如“羊群效应”行为，当出现投资者羊群行为时，部分投资者的行为会放大成为多数投资者的行为。[3]类似的“非理性”行为还有比如金融恐慌、信心丧失以及风险厌恶的增加等。此类的行为不但在发达股市中存在，而且在发展中国家的股市中也同样存在，“非理性”行为可以很好的解释股票市场间的联动性问题。[4]

（二）中国、越南股票市场联动性考察

根据图1数据显示，中国上证综合指数、深圳综合指数均显示出了相似的趋势，在2015年前，中国上证综合指数处于平缓下降，于2014年下半年开始进入上升趋势，在2017年7月达到顶峰，随后急剧下降，2015年11月以后基本呈稳定增加趋势。而深证综合指数与2015年前一直围绕1000点上下波动，基本上趋于平缓，并在2015年4月达到顶峰后落回，在2016年以后基本围绕2000点上下波动。