警惕那些“大热门”中的投资陷阱

谭保罗

2019年以来，中国股市依然在3000点上下徘徊，短暂的上涨之后，再次不温不火。

而且，利空因素不少。在万亿股权质押还没有完全化解的同时，万亿商誉减值的风险再次袭来。在新近的财报披露季节，大批上市公司抓紧业绩“洗大澡”，巨额的商誉减持带来上市公司的亏损大潮。

股市温温吞吞，并不影响资本的活跃。特斯拉入华设厂，让国人对新能源汽车的热情再次高涨。这几年来，新能源车一直都被看成是中国工业实现“弯道超车”的难得机会，各种“造车新势力”此起彼伏。这到底是机会，还是投资的无底洞？

在基石资本董事长张维看来，中国企业的“高增长福利”已经是过去时，在这个时候，好的企业将更加稀缺。那么，如何发现好的企业，投资好企业的方法论又是什么？

基石资本总部位于深圳，是中国最早的创业投资机构之一，管理基金80余只，资产管理规模逾500亿元，在全国居行业前列。该公司“集中投资、重点服务”的风格，在本土资产管理公司中独树一帜，培育了大批细分行业的龙头企业，也保证了其远高于行业水平的退出回报率。

现在，股市还在给2015年买单

南风窗：最近股市不怎么好，这和上市公司商誉巨额减值带来亏损有很大关系。你曾撰文说，上市公司以近乎搞笑的方式披露巨额亏损，是中国资本市场的耻辱。为什么这么讲？

张维：所谓的商誉，是指公司并购时，收购价格与被收购资产公允价值之间的差额。为什么收购方敢于支付这个差额？因为这个差额很可能是股民买单。

2015年中之前，市场行情很好，不少企业选择通过收购兼并炒高股价，标的公司被收购时，估值很高，于是形成了巨额商誉。当散户对并购题材跟风，公司的市值被不断做大，那么这种炒作就成为了收购方和被收购方的“双赢”。

数据显示，截至2018年底，A股商誉总额在1.4万亿元左右，这是一个巨大的堰塞湖，也是A股的一大风险。

南风窗：现在，正是中美贸易博弈的时点，监管当局需要股市稳定，最好上涨。那么，上市公司为何要选择在这个时候大幅减值呢？

张维：上市公司是在未雨绸缪。按照2006年的《企业会计准则第8号—资产减值》相关规定，企业每年都应当对商誉进行减值测试。但在市场缺乏有效监管和约束的时候，这意味着将何时减值计提的自主权交给了企业。这既增加了上市公司业绩的不稳定性，也给其提供了很大的业绩发布操作空间。

但现在规则将可能变化。2019年1月，财政部会计准则委员会讨论了商誉减值改摊销的问题。大部分委员提出，摊销比减值，能更好地实现商誉减记至零的目标。摊销是每年按比例减少，能给投资者明确的预期，而且也能增强企业之间会计信息的可比性。

虽然这个新办法正式执行尚需时日，但上市公司肯定要未雨绸缪。如果连续3年的利润都无法覆盖商誉摊销，那么就可能会亏损退市。所以，不妨抓紧时间窗口，来一次业绩“洗大澡”。

南风窗：可不可以这样说，现在股市的温温吞吞，很大程度上依然是在给2015年股灾之前的疯狂买单？

张维：完全可以。上市公司当年的冒险和货币大环境有关系，在宽松的货币环境之下，大家都会进行无节制的杠杆投资。

借钱投资至少有两个好处。一是通过收购跨界投资，不断变换题材，市值水涨船高。但跨界成功率并不高，比如湘鄂情这样一家餐饮企业，竟然进军大数据和互联网，你认为会成功吗？二是负债经营会让财报更好看，这也是投资者希望看到的。

以上这种上市公司的困境，既出于大股东市值操作的目的，也是上市公司的无奈，因為很多企业根本没有创新能力。创新是从“从0到1”，但没有创新的能力的人，他们只能“从1到2”和“从1到N”，于是只能靠负债做大盘子，什么热就跟什么。

但中国高速增长的红利已经过去了。而且，在贸易战等外部约束之下，国内大水漫灌的货币环境也可能一去不返。对A股的上市公司来说，未来必然有一次大浪淘沙。

热门，未必有好企业

南风窗：新能源车是大热门，很多上市公司声称将发力新能源。但我们引进了特斯拉，特斯拉的车还被允许停在中南海外面。看来，中国在创新产业引入外资的急迫性很高。

没有创新的能力的人，他们只能“从1到2”和“从1到N”，于是只能靠负债做大盘子，什么热就跟什么。

张维：这是对外资的一次示好。2018年4月，中美贸易战打得正火的时候，发改委有过说法，汽车行业将分类型实行过渡期开放。2018年取消专用车、新能源汽车外资股比限制；2020年取消商用车限制；2022年取消乘用车限制，同时取消合资企业不超过两家的限制。

改革开放之初，汽车被看作“国计民生”的行业，一直保持外资股比不得超过50%的铁律。但特斯拉在上海的超级工厂是独资公司，在发改委表态之后，很快就办成了。此外，华晨宝马的股权变更也在落实中，未来德方将控股。

南风窗：汽车和新能源车产业的全面开放，会不会对国内企业形成倒逼？

张维：首先，我们必须对新能源车的产业链有一个概念，它分为上游，如智能驾驶、三电（电池、电机和电控）和其他零部件，下游主要是出行方案的解决，而中游是整车制造。

整车制造是高度重资产的行业，投资动辄200亿元以上，而且需要不断进行大规模的资本投入，10年都看不到回报。特斯拉已经做到10万辆的量产阶段，但创业16年依然无法盈利。一是成本太高，售价也高，它来到中国设厂，就是希望通过规避关税、降低成本的方式把售价拉下来。

再看中国的蔚来等厂商，情况更不妙，蔚来2018年卖了1万多台车，亏损96亿元。

我认为，在整车制造环节，传统厂商依然有别人无法比拟的优势。

首先是品牌，对作为交通工具的汽车来说，品牌背后是技术百年积累所带来的安全性保证，这一点最被消费者看中。举个例子，2015年大众因在美国排气造假，支付的“和解费”高达150亿美元，但并没有影响其销量。

再从技术上来说，传统厂商在新能源汽车整车制造，以及智慧驾驶等领域的积累远比外人想象的要强大。2017年，全球企业研发投入50强之中，中国仅华为一家入围，但在这50家中，汽车厂商就有13家，它们的研发投入中相当部分都进入了新能源汽车领域。

这几年，中国新能源汽车企业已突破100家，排名前十的企业总计融资超过500亿元。这些钱看起来很多，但和那些存在了上百年的传统厂商相比，根本不算是个事。而且，这些融资都用到了研发上吗？

南风窗：那么，新能源车的投资机会在哪里？

张维：在于上游和下游。中游整车制造的超级重资产属性，决定了它的格局是“固化”的，但产业链的上游和下游还在成长，还有很多可能。

实际上，在中游“固化”的前提下，产业链会更快地形成一种优胜劣汰的机制，传统厂商的变革将带动产业链用更有效率的方式，快速遴选出一批真正有创新能力的优质供应商，这其中的投资机会值得关注。

南风窗：董明珠入主银隆汽车，她是100%的新进入者，就像你所定义的，是一位新能源汽车的“造车新势力”。很多人认为，她低估了汽车和空调的差异。你怎么看？

张维：制造业的金字塔顶端是航天、航空和导弹，它们最初靠的是大国军备，必须国家不计回報地投入，才能有所成就。但是汽车行业是需要考虑成本的，发展是很不容易的。而且飞机有上百万个零部件，汽车有几万个零件，一台空调才有几个？其实，汽车并不是董明珠女士的第一次跨界，她还做过手机。

当然，我敬佩董明珠的企业家精神。

值得投资的企业在科创板吗？

南风窗：在“造车新势力”之前，共享经济最热，ofo的败落是这几年投资界最著名的公司倒掉事件。它是被资本撑死的，还是商业模式的固有缺陷决定的？

张维：共享经济的优点是，它通过烧钱可以很快带来流量，但流量变现很困难。在一台自行车上，怎么变现？你能在前面装一个液晶显示屏来卖广告吗？显然不行。

其实，投资经理们都知道变现难，但大家为什么还投资？一是他们希望投赛道，共享经济这么热，那么一定有机会，先抢占赛道再说。

二是可能有一种边投边看的心理，共享单车一开始的确太吸引人了，短时间内几千万年轻人都在用，想象空间无穷。因此，即使现在不好变现，但只要流量在，未来慢慢进行商业模式的探索，也是有机会的。

除了共享单车，还有共享充电宝等等，但都没有特别成功的。想象空间，不一定就是投资机会。

南风窗：共享单车除了摩拜卖给美团之外，几乎都没有好好退出的。基石资本的退出成功率比同行高不少，而且IPO退出占比更高，这种结果是你们强调“集中投资”所带来的吗？为什么要集中投资？

张维：和同行相比，我们的集中投资是行业平均水平的6倍以上。截至目前，我们的资产管理规模逾500亿元，但投资的公司不过120多家，按照业内的平均水平，应该是六七百甚至上千家才对。

想象空间，不一定就是投资机会。

在所有项目中，超过50%的我们都是领投。到2016年，我们的单个项目平均投资额近1亿元，而很多同规模的机构，单个项目投资额比我们小得多。

我们为什么一直做“集中投资”？一方面，中国的好公司是稀缺的。因此，既然发现了值得投资的公司和企业家，那就一定要重仓。

另一方面，投资退出受到政策变化的影响太大，特别是回报率最高的IPO更是如此。从21世纪初到现在，A股已经前后经历了9次IPO暂停，投资机构和企业谁都无法预测这个局面。

因此，投资人必须要有和企业一起进行“长跑”的打算，“长跑”必然要求投资机构在被投企业中要有充分的话语权，才能应对这个长期过程中的种种变化和偶发因素。

我们不投赛道，也不会边走边看，而是一开始就要想好未来如何退出。退出有三个途径，回报最高的IPO，其次是并购退出，最次是大股东回购，三者的回报率差异非常大。

而且，IPO的回报也因市场而异，A股最高，其次是美股和港股。比如，我们投资的迈瑞医疗在美股退市，后来在A股成功上市。退市前，如果折算成人民币，它在美股的市值不过280亿元，但在A股却高达1600亿元。这是一个投资人和被投企业一起，进行价值再次发现的过程。

南风窗：科创板和注册制推出在即，各方寄予很大期待，但也有担心说，它会不会沦为另外一个创业板。你认为呢？

张维：科创板的未来在于市场化和法治化。但中国资本市场过去的很多改革，时常出现变形，比方说本来是备案制，最后却变成审批制。所以，科创板未来一定要坚持市场化，要推行真正的注册制，扩大市场供给，把选择权交给市场。

另一个是法治化，要严格实施退市制度，也要加大对违法行为的惩罚。现在，我们的资本市场其实是缺乏严肃性和权威性的，很多上市公司经常以搞笑的方式来发布公告，并不把监管和投资者放在眼里。为什么？很重要的原因是，处罚太轻。

我做了这么多年投资，现在都还记得20年前的一个事情。一家叫作东方电子的上市公司，当年连续好几年财务造假，涉及金额10多亿元，后来东窗事发，股价腰斩，投资者损失惨重。但最后呢，主要责任人的罚金只有5万元。

如此处罚，市场怎么会严肃起来？希望科创板不要再这样。