公司债务违约风险与审计意见购买的实证研究

李明睿

一、引言

截至2017年底，中国非金融部门债务余额已超过200万亿元人民币，其中非金融企业债务金额占60%以上，是当期GDP的1.6倍，远高于美国、欧盟、日本等发达经济体，并且近年来这一比例仍在快速增长。与此同时，仅2018年前5个月便有20余家上市公司发布了贷款逾期公告，而债务违约总金额更是超过了2015年全年之和。由此带来的风险引起了党中央的高度重视，党的十九大报告便将防范化解重大风险，列为当前全面建成小康社会决胜阶段首要解决的问题。在此背景下，公司债务违约相关话题随之成为了社会各界所关注的焦点。一方面，研究者就如何预测公司债务违约（宫晓莉和庄新田，2018）并降低其风险（许浩然和荆新，2016）展开了深入的探讨；另一方面，公司内部或外部利益相关者如何应对债务违约及其风险也是学术界的热点话题之一（张玮倩和方军雄，2017）。已有研究表明发生债务违约公司的投融资活动将面临巨大限制（Roberts and Sufi，2009），资本市场也会对其产生负面反应（Beneish and Press，1993），因此公司在面临较高的违约风险时，往往采用盈余管理等手段对会计数据进行操纵以避免发生违约（Franz et al.，2014），而第三方审计机构也会出于对审计质量和审计风险的考虑，对此类公司收取更高的审计费用（陈婧等，2018）。但遗憾的是，现有关于公司债务违约经济后果的研究大多关注违约事件发生后的影响，公司潜在违约风险所引发的一系列问题并未得到应有关注。

据此，本文利用新加坡国立大学风险管理研究所发布的公司违约风险数据，以2009年到2017年所有中国A股上市公司为研究对象，从债务违约的事前角度，对公司债务违约风险如何影响审计意见购买进行了实证检验。研究发现，公司面临的违约风险越大，越有可能进行审计意见购买，并且这一现象在更换会计师事务所或存在超额审计费用的样本中更为明显，以上结果在进行了一系列稳健性检验后依然成立。而进一步研究发现，高违约风险的公司也会对持续经营审计意见进行购买，且高违约风险公司的审计意见购买行为显著降低了审计质量。

二、理论分析与假设提出

审计报告作为向外界传递公司财务的公允性和真实性的重要载体，其意见类型受到了资本市场参与者以及监管机构的高度重视。已有研究表明，公司收到的非标准无保留审计意见，会提高债权人对其风险程度的认定（Gul，1987），从而面临更高的贷款利率（胡奕明和唐松莲，2007）和外部融资成本（朱凯和陈信元，2009），并且资本市场也会产生显著的负向反应（Dopuch et al.，1986）。此外，审计意见对于行业资源丰富度较低、复杂性较高公司的风险具有一定揭示作用，使其获得更高的债务资本成本（刘文欢等，2018），刘彬等（2017）也发现审计意见能较好向债权人传递公司对外担保所带来的风险。考虑到公司被出具非标意见所引发的一系列负面效应，公司管理层有动机通过某些策略或手段获得标准无保留的审计意见（谢盛纹和闫焕民，2014），而对于上一期被出具非标意见的公司而言，其为了挽救上期非标意见产生的不良市场反应，重新赢得资本市场参与者的信任，具有更强的动机采用各种方式改善当期审计意见（周兰和耀友福，2018）。对于部分公司而言，进行审计意见购买便成为了其改善当期审计意见的重要手段。

唐跃军（2007）指出，公司审计意见购买行为降低了会计信息质量，使得管理层可以利用信息不对称攫取私利，损害了股东利益和公司价值。因此厘清审计意见购买的动机以及实现手段便显得尤为重要，李青原和赵艳秉（2014）便发现，发生过财务重述的公司购买审计意见的动机更强，而伍利娜等（2013）则指出，旗下上市公司收到非标意见的集团具有更强的动机进行审计意见购买。此外财务报告舞弊处罚力度、审计委员会独立性等内外部治理机制均有效抑制了公司的审计意见购买动机（张宏伟，2011；唐跃军和左晶晶，2011），但分析师关注带来的压力会让公司更加倾向于购买审计意见（翟胜宝等，2016）。在实现手段方面，Lennox（2000）认为，公司往往通过审计师变更进行审计意见购买，而公司亦可通过支付超额审计费用实现审计意见购买（方军雄等，2008）。

综上所述，本文认为公司债务违约风险可能通过以下渠道影响审计购买行为：首先，由于公司在面临债务违约风险时，会采用盈余管理等财务手段避免违约的发生，而财务报告要通过审计后方可公开发布，因此为了达到美化财务报表的目的，公司需要获得标准无保留的审计意见；其次，高债务违约风险公司为了避免债务违约，可能会以证券发行的方式筹措资金，为了满足法律法规中关于发行证券公司审计意见的规定，公司会尽可能追求标准无保留审计意见；最后，由于市场参与者可能会对公司债务违约风险做出反应，使得债务违约事件提前发生，而审计意见作为揭示风险的重要手段，若能够获得标准无保留审计意见，公司将有更多的时间应对违约风险，避免真正产生债务违约。以上动机均使得公司在面临高违约风险时更可能购买审计意见，据此本文提出如下假说：

表1 变量定义

表2 描述性统计

假设1：债务违约风险越高的公司越有可能购买审计意见。

已有研究指出，公司更换会计师事务所会导致审计师独立性下降，从而降低审计质量（Defond and Subramanyam，1998），使得发生审计变更的公司购买审计意见的可能性更大（Lennox，2000）。耿建新和杨鹤（2001）发现，公司变更事务所后，审计报告被出具标准无保留意见的可能性显著高于非标意见。谢盛纹和闫焕民（2014）进一步发现，更换了会计师事务所但未更换签字注册会计师的公司，成功购买审计意见的可能性越大，并且这种情况在签字注册会计师任期越长的公司中更为明显。而Newton et al.（2016）则发现，美国上市公司通过更换审计师成功实现了内部控制审计意见购买，这种情况在中国上市公司中同样存在（张子健，2018）。

因此本文认为，高债务违约风险公司会采用盈余管理等手段进行报表粉饰，提高了公司的审计风险，对于未发生审计变更的公司而言，上一期对其出具了非标意见的会计师事务所出于审计风险的考虑，会采用更加谨慎的方式进行审计，使得此类公司出于避免发生债务违约目的实施的审计意见购买行为，会受到来自审计师方面的阻力，降低了公司成功购买审计意见的可能性。但对于发生了审计变更的公司而言，由于继任的会计师事务所缺乏对公司的了解，使其无法发现公司粉饰财务报表的行为，进一步的，继任会计师事务所甚至可能出于与客户建立长期经济联系目的，默许或帮助公司避免债务违约的发生，从而提高了公司成功购买审计意见的可能性。以上两方面因素使得高债务违约风险公司购买审计意见的行为，在更换了会计师事务所的样本中更为明显。据此本文提出如下假说：

假设2：债务违约风险对审计意见购买的影响，在更换会计师事务所的公司中更明显。

夏冬林和林震昃（2003）指出中国审计市场存在过度竞争的特征，较低的市场集中度使得审计师具有较强的可替代性，会计师事务所迫于生存压力，会努力迎合客户的需求（Lin and Fraser，2008）。因此相对于更换会计师事务所，公司通过支付额外的审计费用进行审计意见购买不仅风险更小，而且成本更低（方军雄和洪剑峭，2008），朱小平和郭志英（2006）对未更换会计师事务所的公司进行研究后也认为，审计意见购买和盈余管理是导致审计费用增加的主要因素。此外，陈宋生和曹圆圆（2018）发现，对于谋求更低股权激励行权价格而进行盈余管理的公司而言，由于通过审计变更购买审计意见时间跨度较长，管理层往往更倾向于通过支付超额审计费用的方式购买审计意见。

表3 违约风险与审计意见购买

表4 违约风险、事务所变更与审计意见购买

据此本文认为，由于审计师会根据公司的债务违约风险相应提高审计费用（陈婧等，2018），公司若在此基础上再支付超额审计费用，将会使其迎合管理层的收益大于保持独立性的收益。因此高债务违约风险公司若为会计师事务所支付超额审计费用，会计师事务所出于经济生存压力的考虑，会选择迎合管理层需求，从而使公司成功实施审计意见购买。若公司未支付超额审计费用，审计师则会倾向于保持独立性，降低了公司购买审计意见的可能性。使得高债务违约风险公司购买审计意见的行为，对于存在超额审计费用的样本中更为明显。据此本文提出如下假说：

假设3：债务违约风险对审计意见购买的影响，在存在超额审计费用的公司中更明显。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2009-2017中A股上市公司作为研究样本，并按照以下步骤对样本进行处理：（1）剔除ST及＊ST公司；（2）剔除金融行业样本；（3）剔除同时在境外市场上市的公司；（4）剔除同时发行B股的公司；（5）最后删除数据缺失样本。此外为了避免极端值对研究结果的影响，本文对所有连续型变量在1%和99%水平上进行了缩尾处理。最终本文获得13333个观测值。其中公司违约风险数据来源于新加坡国立大学风险管理研究所，公司财务数据取自国泰安CSMAR数据库。

（二）变量定义

1.被解释变量

本文选取审计意见类型Opinion作为本文的因变量，若公司当期被出具了非标准无保留意见将其定义为1，否则为0。

2.解释变量

表5 违约风险、超额审计费用与审计意见购买

表6 违约风险与持续经营审计意见购买

本文采用未来十二个月内公司的债务违约概率（Default）刻画公司违约风险，该指标越大，说明公司未来出现违约的可能性越大。

3.控制变量

为了控制其他内外部因素对公司审计意见的影响，本文借鉴李青原和赵艳秉等（2004）等文献的方法，在模型中对以下变量进行控制：公司盈利情况（Roe）；企业规模（Size）；财务杠杆水平（Lev）；存货比率（Inventory）；流动比率（Current）；成长性（Growth）；现金流情况（Cashflow）；担任审计的会计师事务所规模（Big6）；当期是否亏损（Loss）；产权性质（State）。此外本研究还对年度与行业因素的影响进行了控制。详见表1。

（三）研究模型

本文借鉴Lennox（2000）的研究方法，建立模型（1）考察债务违约风险对审计意见购买的影响。由于上期审计意见类型与当期审计意见存在显著的正相关关系，因此审计意见与违约风险的交乘项Opiniont-1＊Default系数若显著为负，则说明违约风险弱化了前后期审计意见的相关关系，即违约风险越大的公司，越有可能进行审计意见购买。

表7 公司违约风险与审计质量

此外，本文借鉴陈德球等（2011）的方法，建立模型（2）估算其残差刻画超额审计费用，若残差大于0，则说明公司当期支付了超额审计费用。本文据此对样本进行分组，以验证假设3：

其中因变量Lnfee为当期审计费用的自然对数，自变量中ChangeLev为当期公司资产负债率较上期的变化，Invest为期末现金及交易性金融资产之和与总资产之比，Intange为期末无形资产与总资产之比，Inventory为期末存货与总资产之比，LnPeople为公司当期期末员工人数的自然对数，其余变量与模型（1）一致。

四、实证结果与分析

（一）描述性统计

表2报告了主要研究变量的描述性统计，可以发现，Opinion均值为0.030，标准差为0.169，说明样本中有3%的公司收到了非标准无保留审计意见。Default均值为0.007，标准差为0.008，说明样本公司未来12个月的债务违约概率差异较大。Big6均值为0.281，说明样本中有28.1%的公司由前六大会计师事务所审计。Loss均值为0.088，说明当期有8.8%的样本公司发生亏损。State均值为0.388，说明样本中国有企业占比38.8%。

（二）多元回归分析

表3列示了公司违约与公司审计意见购买的回归结果。在控制了净资产收益率、公司规模、资产负债率等因素后，样本公司上期审计意见与当期审计意见存在正相关关系，并在1%的显著性水平上显著，说明上期审计意见与当期审计意见具有高度的正相关关系。上期审计意见（Opiniont-1）与公司未来12个月内的违约概率（Default）交乘项（Opiniont-1＊Default）的系数为负，且在10%的显著性水平上显著，说明未来12个月内的违约概率（Default）弱化了公司上期审计意见与当期审计意见的相关性，即违约风险越高的公司越可能发生审计意见购买，假设1得到了验证。对于控制变量，公司规模（Size）、存货比率（Inventory）、销售增长率（Growth）、现金流情况（Cashflow）等变量的回归系数显著为负，而公司资产负债率（Lev），是否亏损（Loss）系数显著为正。说明规模越大，当期营业收入增长率越高，当期经营活动现金流量越大，存货占总资产比重越高的公司获得非标准无保留审计意见的可能性越小。而资产负债率越高，或出现亏损的公司获得非标准无保留审计意见的可能性越大。

表4报告了假设2的回归结果，由表4第2列和第4列可知，若公司当期更换了会计师事务所，Opiniont-1＊Default的系数在5%的水平上显著为负，在未更换会计师事务所的样本中，Opiniont-1＊Default的系数为负担并不显著，说明违约风险与审计购买的正向关系，在更换了会计师事务所的样本中更为明显，即违约风险越大的公司的审计意见购买行为，在更换了会计师事务所后更有可能成功。该研究结论与Lennox（2000）的研究结论相一致。因此H2得到验证。

表5报告了假设3的回归结果，从第2列和第4列可知，尽管上期审计意见类型与当期审计意见类型在不同分组中，均在1%水平上显著为正。但对于存在超额审计费用的公司而言，Opiniont-1＊Default的系数在10%的水平上显著为负，在不存在超额审计费用的样本中，Opiniont-1＊Default并不显著，说明公司违约风险对审计意见购买的影响，在存在超额审计费用的情况下更为明显。即高违约风险公司的审计意见购买行为，在支付了超额审计费用后更有可能实现。因此H3得到验证。

因此本文认为，高债务违约风险公司会采用盈余管理等手段进行报表粉饰，提高了公司的审计风险，对于未发生审计变更的公司而言，上一期对其出具了非标意见的会计师事务所出于审计风险的考虑，会采用更加谨慎的方式进行审计，使得此类公司出于避免发生债务违约目的实施的审计意见购买行为，会受到来自审计师方面的阻力，降低了公司成功购买审计意见的可能性。

（三）稳健性检验

为确保研究结论的可靠性，进行如下稳健性检验：

首先，在主检验中，本文采用公司未来12个月内的债务违约概率刻画违约风险，由于公司管理层可能会基于不同期间的违约风险做出购买审计意见的决策，因此本文采用不同期间的债务违约概率进行检验。具体而言，本文分别采用未来6个月和24个月的违约概率作为自变量Default刻画公司违约风险。回归结果显示，以上稳健性检验均与主检验相一致，进一步验证了本文的研究假说。

其次，在主检验中，本文采用了沪深A股上市公司为样本进行了分析，但对于获得非标审计意见的公司而言，其占样本的比例仅为3%，因此为了控制潜在的样本偏误问题，本文采用倾向得分匹配法（PSM），将获得非标准审计意见的公司与获得标准无保留审计意见的公司按照模型（1）中的控制变量，进行一对一匹配，回归结果与主检验结果一致。

最后，本文基本假设在于，公司在面临较大违约风险时，会进行审计意见购买，以降低其债务成本和融资约束。但审计意见的改善，也可能是由于公司在意识到自身的高违约风险后，采用一系列手段降低风险所致。为了排除这一竞争性假说，本文采用增量模型进行稳健性检验。具体而言，因变量为当期审计意见与上期审计意见的变化值Opinion_d，当该变量为1时，说明公司当期审计意见为非标准无保留，上期为标准无保留意见，即审计意见发生了恶化；当该变量为0时，说明公司当期审计意见类型与上期审计意见不存在差异；当该变量为-1时，说明公司当期审计意见为标准无保留，上期为非标准无保留意见，即审计意见得到了改善。而自变量方面，则以公司当期相对上期债务违约概率的变化率作为自变量，若其大于0，说明其违约风险比上年更大，若其小于0，说明其违约风险较上年更低。在控制变量中，哑变量计算方法则与因变量一致，而连续型变量计算方法与自变量相同。本文采用顺序Logit回归方法对其进行稳健性检验。该稳健性检验的结果显示，公司违约概率的变化量（Default_d）与公司审计意见变化（Opinion_d）并无显著关系，说明审计意见的改善，并不是因为公司违约风险降低所致，因此排除了本文关于违约风险降低改善了审计意见的竞争性假说，进一步证实了本文的研究假说。

（四）拓展性检验

由于公司违约风险会对其持续经营能力产生直接影响，因此违约风险较大的公司更有可能获得关于持续经营的审计意见（Firth et al.，2012），且违约风险较大的公司也具有更强的动机通过购买的方式改善持续经营审计意见。本文从持续经营审计意见的角度入手，对违约风险如何影响审计意见购买进行进一步的分析，具体而言，本文将模型（1）中审计意见类型（Opinion）替换为持续经营审计意见（Goingconcern），若公司当期获得关于持续经营的非标意见为1，否则为0。表6报告了拓展性检验的回归结果，可以发现，上期持续经营审计意见与公司违约风险均会显著提升公司当期获得持续经营审计意见的可能性，而公司违约风险与上期持续经营审计意见的交乘项与当期持续经营审计意见在5%水平上显著为负，说明违约风险高的公司购买持续经营审计意见的可能性更大，进一步验证了本文关于违约风险与审计意见购买动机正相关的研究假说。

李晓慧和杨坤（2016）指出，审计意见的购买行为会严重降低审计质量，为了进一步验证本文关于高违约风险公司更有可能进行审计意见购买的研究假说，本文对公司的审计质量进行分析，若高风险公司进行了审计意见购买，则其审计质量也会相应下降。本文借鉴张娆（2014）的方法，建立模型（3）对审计意见购买对审计质量的影响进行检验。

其中因变量为当期经Jones模型计算而得的可操控性应计项绝对值（AQ），若其数值越大，说明公司的审计质量越低。控制变量中Age为公司当前年份与上市年份之差，Intangible为当期期末无形资产占总资产比例，Current为公司流动比率，其余变量定义与模型（1）一致。表7报告了公司违约风险与审计质量的回归结果，可以发现，公司违约风险与上期审计意见的交乘项在10%水平上显著为正，说明当公司上期被出具非标准无保留审计意见且面临较大违约风险时，其购买审计意见的行为显著降低了公司的审计质量，进一步验证了本文关于高风险公司更有可能进行审计意见购买的研究假说。

五、研究结论

上市公司的审计购买行为不仅降低了审计质量，更降低了资本市场的资源配置效率，因此其一直受到国内外学术界和监管机构的高度关注。本文立足于公司风险视角，以2009-2017年A股上市公司为样本，对公司债务违约风险与审计意见购买的关系进行了实证检验，并进一步分析审计变更与超额审计费用在其间的调节作用。研究发现：（1）公司面临的债务违约风险越高，购买审计意见的可能性更大；（2）债务违约风险对公司审计意见购买的影响在发生审计变更或存在超额审计费用的公司中更为明显；（3）进一步研究发现，较高的债务风险也会促使公司对持续经营审计意见进行购买。说明公司会通过变更会计师事务所或支付超额审计费用购买审计意见，从而避免债务违约风险发展成债务违约事件。