凯乐科技的流动性之渴

李文卉

科幻小说对技术的描述总是那么激动人心。在《三体》里，一颗质子大小的机器人，以光速运动，可以将地球的情况瞬间传递到4光年以外的三体星人那罩;可以在人的眼中打出字幕，使入神经错乱;可以干扰粒子对撞机的工作，让研究工作无法进行，从而封锁地球人的基础科学的进步……这是小说罩描述的量子纠缠与最子通信。

但小说情节并不是事实，甚至书中科学原理的引用也与科学理论相去甚远，只是用了一个科学名词而已。

我们通常所说的量子通信，其实应该叫量子加密通信。总之，量子加密通信技术很牛，世界各国都在争先研发，说它是“国之重器”也不为过。目前，世界首条量子保密通信“京沪干线”已经在中国开通运行，为很多金融、政务、能源等行业客户提供服务;济南、合肥等几个地方政府都已经使用量子通信局域网办公。

在湖北，有一家上市公司也在积极布局最子通信产业，并在近期获得“军工四证”—标志着公司的科研能力、生产能力以及技术水平等均达到了军用装备采购标准。公司量子通信数据链产业化项目已最产，截至2018年三季度末，已累计签订9.9亿元的相关销售合同。这家公司便是总部位于湖北省公安县的湖北凯乐科技股份有限公司（以下简称“凯乐科技”）。

然而对很多湖北人来说，关十凯乐科技的印象，仅限十武汉市区的凯乐花园和凯乐桂园两个楼盘——它们由凯乐科技旗下武汉凯乐置业发展有限公司开发，体量并不大，科技感更是无从谈起。

那么，凯乐科技究竟是一家怎样的企业？

什么热门就主营什么

凯乐科技的前身是公安县塑料管材厂，创办于1982年，并于1993年完成股份制改造。自2000年上市以来，凯乐科技多次变更主营业务，先后涉及的概念有建筑、地产、教育、白酒、传媒、民营银行、移动终端、可穿戴、互联网+、参军参警、光纤光缆等等。根据公司公告，目前凯乐科技主要从事专网通信产品、通信光纤、光缆、通信硅管、最子保密通信等产品的研发、生产与销售。

回顾凯乐科技的发展历程，会发现这是一家非常识时务的公司，主营业务与时俱进，什么热门就做什么。

2000年6月，凯乐科技登陆上交所时，主营业务还是塑料硬管及管件、软管、管材、塑料零件等的制造与销售。

2005年，随着主营业务盈利下滑，公司开始进军建筑业、地产业和教育行业。例如，2005年1月，与大股东科达商贸共同投资组建武汉凯乐置业，正式进军房地产行业。同年7月，与华中师范大学科技开发总公司共同对华大博雅教育增资，公司出资510万元占股51%，进军教育产业。同月，公司决定收购武汉华天建设51%股权，进军建筑业。

由凱乐科技房地产开发的武汉凯乐花园楼盘。

2006年，公司以1.28亿元对武汉凯乐海盛顿房地产增资扩股，加码房地产业。得益于房地产行业的崛起，当年公司利润为7669.86万元。

2008年初，公司收购黄山头酒业公司，进军白酒行业，后在2015年剥离。

2012年7月，公司又看上了热门的传媒行业，投资成立全资子公司湖北凯乐蓝海文化传媒公司。

2013年，凯乐科技宣布进军银行业，与其他民营企业及个人拟联合设立“湖北荆楚银行股份有限公司”，后无下文。

2014年9月，移动互联爆发，凯乐科技及时跟进，发布重组预案，拟发行股份，及通过支付现金方式，购买智能手机厂商上海凡卓通讯科技有限公司100%股权，进军移动终端，股价因此连拉出五个涨停板。

2015年2月，公司推定增，打算募资进军智能穿戴产业，并与硅谷天堂联手成立5亿元规模的并购基金，但随后一直未见实质的并购。其后，十2016年4月终止该定增，智能穿戴概念仅维持了1年多。

2015年中，公司注资好房子网络、参股抱财网（ P2P），正式拥抱“互联网+”，并在年报中预期这将成为未来新的业绩增长点。

2016年4月20日，新的定增计划再次出炉（次年定增募资10.1亿元），这次进军的是量子通信产业。此后不久，全球首颗量子通信卫星升空并成功发射，概念热络。

除此以外，凯乐科技还有零星涉及一些概念，诸如军民融合、警民融合、智慧安防、虚拟现实、新三板概念等。根据支点财经记者的不完全统计，目前凯乐科技旗下共有参控股子公司至少53家。

正因如此，近年来凯乐科技常常遭遇“故事大王”的质疑，被认为通过炒概念来抬高股价。但这个问题的答案倒是可以见仁见智。

公司主营业务不稳定、不聚焦，一方面可以认为是管理层不务实、爱折腾。另一个角度，也可以认为管理层有上进心，不断寻求更好的发展方向，这未必一定是坏事。

公开资料显示，凯乐科技一直在逐步剥离非优质资产，聚焦主业专网通信：白酒业务已完成剥离，互联网金融也已经转让，房地产（凯乐桂园二期）利润计提完成后将不再继续。

目前来看，专网通信对凯乐科技的业绩贡献还是很大的。得益于专网通信产品领域的持续投入与研发带来市场份额的不断提高，利润水平大幅提升，去年上半年和前三季度，凯乐科技的归母净利润分别同比增长77.59%和62.22%。

成为“搬砖侠”？

根据财报披露的信息，凯乐科技目前主要从事专网通信产品、通信光纤、光缆、通信硅管、量子保密通信等产品的研发、生产与销售，布局军用民用通信、信息安全等领域。公司是国内三大电信运营商主流供应商，通信光纤、光缆处于行业前八强，是国内唯一的纤、缆、管生产企业。

2017年的经营数据显示，凯乐科技的收入和毛利润中最大一块为专网通信，收入占比73.46%，毛利润占比54.59%。而2018年上半年，专网通信的毛利润增幅高达83.63%，对归母净利润的贡献也会更大。所以，本文重点探讨凯乐科技的专网通信业务。

目前，凯乐科技的专网通信产品全部用于军工领域。业务模式则分为两种，一种是专网通信产品后端加工业务订单，承接的工作主要是软件灌装及产品测试检测，此项订单毛利率较低，毛利率为4%左右。结算方式为客户以银行承兑汇票、商业承兑汇票、电汇等形式预付全部货款，公司贴现后支付给上游供应商。

另一种是专网通信产品多环节生产制造业务订单，承接的工作从设计研发、集成总装到产品调试、软件灌装加密及测试检测等过程，毛利率为20%左右。结算方式为客户向公司预付10%的定金，并要求凯乐科技到具有相关资质的供应商处采购生产所需的元器件，公司以全额付款的方式采购所需元器件。

也就是说——此处需要划重点——专网通信产品两种模式的元器件硬件均为lOO%外采，而核心原材料采购商必须为客户指定的供应商，更重要的是，凯乐科技给供应商的预付账款远远高于其收到的预收账款。

2018年5月，上交所问询函也对凯乐科技这种商业模式的合理性提出过问题。

“为什么专网通信元器件核心原材料采购商必须为客户指定供应商？主要因为是军品的关系。”凯乐科技相关负责人这样回答疑问，2015年至2017年，公司专网通信后端加工业务、多环节生产制造业务两种模式中按最终客户统计军用占比为100%。

支点财经记者根据财报数据计算，自2014年布局专网通信以来，凯乐科技的预付账款一直高于预收账款，2016年、2017年和2018年上半年，二者差额分别高达19.52亿元、52.14亿元和49.34亿元。对于市值仅134亿元的凯乐科技来说，这种“预收一预付”的巨额资金缺口是否会给公司正常经营造成压力，并未得到正面回答。

正因为如此，在各个股吧里，凯乐科技被投资者戏称为上游供应商和下游客户之间的“搬砖侠”。

另一方面，由于军工行业的特殊性，关十凯乐科技专网通信技术、产品的信息鲜有披露。据凯乐科技回复上证所问询函时提供的数据，其专网通信现有市场占有率已经高达10.84%，远超排名第二的海能達。那么，在专网通信业务迅速成为行业老大后，凯乐科技为何愿意接受来自下游客户的结算“霸王条款”，并不惜为此付出巨额的财务成本？

流动性之渴是否存在

在鹏元资信评估有限公司2017年债券跟踪评级报告中，凯乐科技并不讳言现金流被供应商占款的事实。报告称，2016年公司新增专网通信业务，公司需预付上游供应商货款，2016年公司购买商品、接受劳务支付的现金随着该项业务的扩大而大幅增长，导致2016年公司经营活动现金流表现为大额净流出，专网通信业务占用了大量经营流动资金。

2016年、2017年和2018年上半年，凯乐科技的资产负债率均超过70%。

此外，凯乐科技还需要向大股东拆借巨额资金，以维持专网通信业务的资金占用。截至2017年末，凯乐科技向大股东荆州市科达商贸投资有限公司（以下简称“科达商贸”）拆借资金5.24亿元，向关联方荆舜源产业投资基金合伙企业（有限合伙）拆借资金4亿元。

而大股东拆借的资金又通过质押上市公司股权而来。截至2018年6月30日，科达商贸已经质押其持有的凯乐科技71.46%的股权，这一比例曾一度高达95.15%。

2018年半年报显示，上半年来，凯乐科技的经营活动现金流净额为13.36亿元，但其他应付款项却高达13.81亿元。此外，2016年发行的公司债“16凯乐债”将于2019年1月21日到期，7亿元的偿债余额也将让凯乐科技现金流承受不小压力。

“对于现金流的问题，随着业务规模的快速扩张，资金肯定有一些紧张，但公司也做了非常周密的安排，完全不存在所诮的流动性危机。”凯乐科技相关负责人曾在去年8月回复投资者质疑称，公司现金流充裕，到期的中期票据及银行贷款均按期偿还，对十未到期债务均有明确的还款计划。

总之，凯乐科技在专网通信业务上，在上下游企业之间，担任了某种意义上的资金提供方的角色，甚至有以此获得订单的嫌疑，其中是否暗藏风险？面对激增的订单，公司又是否有能力按时交付？这些是投资者们十分关心的问题。

好在，除专网通信以外，凯乐科技一直在积极布局新的增长点，比如量子通信。

虽然目前最子隐形传输还处于实验阶段，但量子密钥分发已经实际应用于多个场景。凯乐科技曾在去年10月26日发布公告称，公司量子通信数据链产业化项目已量产，截至三季度末，已累计签订9.9亿元量子保密数据链存储终端、量子保密数据链通信终端、最子多网视频会议终端销售合同。

随着量子通信产品正式销售合同的不断签订，将进一步完善公司产业及产品结构，高毛利率的产品在营业收入中的比重将进一步提高，提升公司综合竞争力。而且，最子通信作为军民融合的基础技术和产品，在国防、金融、政务、重要基础设施（电网、核电站等）、能源方面都具有重大的应用价值，将为公司的成长打开更为广阔的空间。