民营上市公司股权激励与代理成本实证研究

(中央财经大学 北京 100081)

一、文献综述

Berle和Means两位学者在1932年分析了美国的大型非金融类公司,发表了关于两权分离的理论：公司的各个小股东掌握着股份，然而管理层却掌握着实际控制权。在此之后众多学者开始研究由两权分离所引起的代理问题。Jensen and Meckling(1976)深入地分析了股权分散和因此导致的委托代理问题。他们指出委托代理问题的核心是管理者并不是把公司众多股东的利益放在第一位的，而是考虑自身的利益。管理者和公司股东之间信息是不对称的，同时对管理者的监管具有成本，因此管理者持有一部分股权时，他们会追求自身利益，避免进行过度消费，过度投资等。

因此，在Berle and Means的框架下，如何降低代理成本就成为了研究的重点，即通过合理的制度设计，如管理层薪酬激励、董事会制度、股东权利保护等一整套制度，以及企业外部的资本市场、公司控制权市场和经理人市场等的作用来使得公司股东和管理者利益趋于一致。随着对于代理成本问题不断深入的研究，人们发现股权激励是很好的一种措施，可以有效的降低代理成本。这种手段在西方国家已经很通行，然而中国由于现代公司制度建立较迟，股权激励还处于发展时期，不是十分完善。

同时，国内的学者对于这方面的研究并不是很充分，研究的结论也是不尽相同。且存在以下的一些局限性：首先，没有对所有制结构进行考虑，因为在中国，国企和私企的区别是非常大的。其次,没有考虑到资本结构的因素，因为股权与债权的相互牵制会对管理者的决策产生影响。最后，国内研究中的管理层持股比例这一变量的数据均值太小，还不够显著。

二、自变量分析

(一)代理成本

代理关系指当一个或者多个委托人雇佣代理人来治理公司并给予他们部分决策权力时双方所签订的合同。由于双方都选择最大化自己的效用，所以代理人并不总是为了委托人的最大利益作出决策，因而此时就产生了代理问题，并且委托人需要为此付出相应的代理成本。

(二)管理层持股比例

管理者的持股比例用a来表示，管理者承担自己努力的所有成本，能获得a部分努力的收益，所以a越大，管理者越有动力进行工作。

(三)股权集中度

股权集中度是衡量股权集中还是分散的一种指标，大股东的存在能够有效减轻管理层与股东间的利益冲突。大股东因为自身的利益会去监督管理层的行为,同时这样的监督能起到减少代理成本的作用。

(四)股权制衡指标

股权制衡是指公司的控制权被多少个大股东掌握。Shleifer and Vishney(1986)认为,外部大股东会对内部大股东和管理层起到监督的作用，从而降低代理成本。Pagano and Roell(1998)指出,多个大股东的同时存在会制约控股股东的行为,对公司的管理层起监管作用。

(五)董事人数

董事会是将股东与管理层联系起来的桥梁。Jensen Michael(1986)认为董事会的规模越小，其对公司的控制能力越强，从而能监督管理层，减少代理成本。

(六)独董比例

独董比例是指公司董事会中独立董事人数占董事总人数的比例。独立董事比例越高的董事会越有可能对管理层的决策进行监督，从而减少代理成本。

(七)董事长和总经理的两职分离

公司的董事长职位和总经理职位可能由同一人担任，也可能由不同的人承担。二职合一意味着没有人对总经理进行监督，这显然会使董事会的监督作用丧失，从而增加代理成本。

自变量定义：管理费用率(mer)：管理费用/营业总收入；资产利用率(at)：营业总收入/总资产；管理层持股比例(meo)：管理层持股数量/总股数；股权集中度(bigblock)：第一大股东持股比例；股权制衡指标(s):上市公司第二至第十大股东持股比例之和；董事人数(board)：董事会成员人数；独董比例(indr)：独立董事占董事会总人数的比例二职分离(ceodull):哑变量董事长，总经理二职分离取1,否则取0。

三、模型设计

根据理论分析,在考虑控制变量等因素的情况下,本文建立了以下模型:(i=0表示总体样本，i=1表示国有样本，i=2表示民营样本)

模型一：meri/ati=β0+β1meoi+β2bigblocki+β3si+β4boardi+β5indri+β6sizei+β7debti+β8growthi

模型二：加入哑变量meri/ati=β0+β1meoi+β2bigblocki+β3si+β4boardi+β5indri+β6ceodulli+β7sizei+β8debti+β9growthi

四、数据样本

本文接着从同花顺数据库选取了2015至2017这三年国有上市公司的数据，并对这些数据进行了筛选:1.剔除了发行B股的上市公司；2.剔除了创业板上市公司3.剔除金融类上市公司；4.剔除了ST上市公司；5.剔除极端数据。最后有效样本量为2952。本文所用数据均来自同花顺数据库。经过筛选得到了984个公司共计2952个观测值。

五、实证结果

首先使用模型一进行回归，发现当用管理费用率直接计量代理成本时，管理层持股比例在5%程度上显著，且与管理费用率负相关，这与本文的理论分析结果相一致，其他解释变量也在不同程度上显著且相关性没有背离预期，但是当用资产利用率衡量代理成本时，管理层持股与资产利用率负相关，这与预期的正相关矛盾，可能是因为忽略了某些解释变量，如是否兼任董事长和CEO，它与原有的解释变量具有某些相关性，因此在模型二中加入了是否二职分离这一哑变量。回归结果显示，当代理成本用管理费用率计量时，回归结果中原有解释变量适应良好(除独董比例)，而二职分离这一哑变量并不显著，且与管理费用率正相关，与理论分析不符，然而用资产利用率衡量代理成本时，管理层持股的影响依然不显著，并且系数为负，与预期相反。

六、结论

本文考虑了各项因素，选取较新的财务数据对公司代理成本的相关问题进行了研究。研究发现，用管理费用率衡量代理成本时，总体样本管理层持股与代理成本负相关，用国营样本时结果不显著；独立董事在我国上市公司中未发挥出监管、治理的作用。