热钱难再来

王幸平

国际经济史上，国际贸易问题的争端始终要落在国际货币兑换的议题上，远的有上世纪30年代国际贸易争端引发的西方各国货币竞相贬值案例，较为近期的则是1980年代的日美贸易争端签署的广场协议 。

历史有惊人的相似之处。在过去的10多年来，快速崛起的中国对美国存在巨额贸易顺差，平均每年高达3500亿美元。中国的GDP也在这10多年里增长快速，外汇储备曾经一度高达4万亿美元，并成了当今美国最大的债权国。在近期举行的中美贸易谈判上，美方效法当年日美贸易争端的广场协议，将汇率问题列入了重要议题。据彭博社2月20日报道，“美方正要求中方不得采取使人民币贬值的措施，来抵消美国关税的冲击。”

美方对中国的误判

美国奉行的是自由市场经济，美方高层经济智囊团坚信商品价格的变动能够调节市场需求平衡的理论，对货币汇率升降影响商品进出口的理论深入骨髓，况且对当年广场协议制约日本对美贸易出超的成功案例记忆犹新。

实际上美方存在误判，西方经济学的市场经济理论与中国的实际情况存在偏差。

中国的资本管制依然，人民幣汇率并非自由浮动的清洁汇率（clean rate），通过本币汇率来对进出口调节的作用明显不佳。根据历史数据来看，人民币汇率升值与中国商品出口的减少并非正相关。例如，较为明显的是在2005年7月-2008年7月的三年间，人民币兑美元汇率由8.28升值至6.8，升值幅度超过16%，但这期间中国的外贸出口还保持了非常高的增速，平均出口增速超过20%，而高新技术产品的出口平均增速达到29.1%，同期国家外汇储备也大幅增长。近期的案例则是在2017年，人民币汇率兑美元持续上涨，从6.96涨至6.25，全年涨幅达6.5%，但中国的货物出口总量丝毫不受影响，而且一路高歌持续出超，全年增长达15%。放在更长的一段时间来看人民币汇率的波动，其实对中国的进出口贸易影响是有限的。故此在中国，人民币（本币）升值，对本国企业出口商品起到的抑制作用与调节作用，并没有如日美广场协议那般神奇。换言之，人民币主动贬值不一定会导致中国出口商品的增加，人民币主动升值也不一定会导致中国出口商品的减少。皆因中国有举国办大事的体制，还有针对特定企业出口产品生产的产业扶持政策，以及令出口企业获利颇丰的出口退税政策。实际上，中国的国家财政补贴政策对贸易企业的出口增长影响才是最重要的。

对美贸易顺差一直是是中国经济增长、扩大国际影响力、中国企业走出去的发动机。改革开放以来，经济界逐渐形成共识，对外贸易出口成了中国的国家战略，是驱动中国经济增长的三驾马车之一。过去的10多年来，中国对美国贸易顺差每年大约为3000亿美元至4000亿美元之间。例如2018年，中国贸易顺差为3517.6亿美元，但是全年对美国的贸易顺差高达3233.2亿美元，对美贸易顺差的金额近乎相当于中国全部的贸易顺差。由此可见，中国与世界各国或地区的进出口贸易可以是自求平衡，唯有对美国的顺差才是国家外汇储备增长的源头。

历史能否重演

当年的日美广场协议的实施有效地促进了日元升值，原因在于日元是一个自由兑换的货币。但后期日元升值的演绎过程及其副作用却令日本政府始料不及，汇率问题还不仅仅是抑制日本对美国的贸易出超那么简单。更为糟糕的情况是，在市场趋势的惯性作用下，日元的升值大大超过了预定的目标，以至于日本央行被迫采取了为扭转升值趋势的反向操作的量化宽松政策，向市场倾泻了大量本币，推出了零利率借款。过犹不及，这些向市场注入的货币逐利而动，无孔不入，大水漫灌式的大规模地流向了股市及房地产市场，并催生了国家股市与房市的经济泡沫。在1985年-1990年地产泡沫期间，日本土地累积的资本收益高达1420万亿日元，是日本国民生产总值（GNP）的3.3倍。彼时若把日本和美国的土地资产额相比，那么，日本的全部土地卖掉折合价是2400万亿日元，而美国的全部土地资产是600万亿日元，就是说日本的土地比美国的贵4倍，相当于四个美国土地价值。日本的股市也从1986年1月进入大牛市，4年上涨了3倍。在1988年股票市场总市值超过国内生产总值，到1989年股市的顶峰时，股票市场总市值是GDP的1.3倍。许多股票的市盈率高于60倍。

其后，这些经济泡沫一一爆破了，日本随即进入了一个经济低潮期。在1990年至2010年间，日本的国民经济增长率长期徘徊在1%左右，谓之“失去了20年”。

西方语：人不可能踏入两条相同的河流。而中国经济的演绎，是否如美方的如意算盘那样，重蹈日美广场协议后泡沫泛滥的覆辙呢？

换言之，这次中美谈判能否催生人民币进入单边升值的通道，国际热钱再次大规模涌入中国，以至于中国央行要采取减息降准的宽松的货币政策来应对，并催生中国股市、房地产市场估值的大幅增长？

年年岁岁花相似，岁岁月月人不同。如今的中国经济在世界经济格局中的地位，不仅与日本当年的情况不一样，而且与10年前中国面对大规模的国际热钱涌入的好时光也大不相同。彼时次贷危机刚去，美联储的量化宽松政策将美元利率，置于零以下，大量的国际游资涌向发展中国家，并有相当部分进入中国，中国央行挖池蓄水，赚个盆满钵满。而今天，美国经济稳中向好，美联储已经启动了9次加息，中美两国的10年期国债利差已经相差无几，3个月的国债收益率利差甚至出现倒挂。抛开两国宏观经济发展周期不同步的因素而言，仅就利率平价理论的推导，就可明晰地判断出国际游资的流动方向：热钱不会来，搏人民币升值可望不可及。

人民币汇率承压

近年来，中国经济结构失衡，发展不稳，供给侧改革未达，去杠杆效应不彰，中国央行难以主导人民币汇率按原定计划运行。典型的例子是，中国央行曾经在2015年推出 “811”汇率调控改革，本意是让市场力量自行决定人民币汇率，给外界的印象却是看样子是要撒手不管了，以至于在2015-2016年的长达一年半的时间里，人民币兑美元的汇率一路下滑，从6.21跌至6.98，为了矫枉过正，又入场干预，国家外汇储备也从最高的4.1万亿美元损耗至3.1万亿美元，国内理论界甚至爆发了是“保汇率”还是“保房市”之争。

实际上，稳定的、可预期的人民币汇率对中国经济的发展至关重要。当前，中国的经济体量已位居世界第二，商品进口需求量巨大，都有赖于拜人民币估值稳定之赐而勃兴。反之，人民币波动过大对中国经济的影响与冲击，却又是实实在在看得见的。2018年，中美贸易争端开始后，美方扬言加征中国商品的关税，随即引发人民币兑美元汇率走弱，6月15日贸易谈判破裂，中美双方先后公布了相互加征关税的进口商品清单，立刻主导了外汇市場上的人民币兑美元的汇率贬值，从6月19日至8月3日，央行公布的人民币汇率的中间价累计下跌了5.9%，最高跌幅达至1：6.98，与1：7大关仅仅一步之遥，中国的股市也跟随汇市联动，巨幅下挫，从3100点跌至2600点左右。

从近期中美谈判中透露的信息来看，中国发出了主动开放市场，加大对美国大豆、原油、牛肉等商品的进口，降低贸易壁垒，加强知识产权保护，保持汇率稳定等承诺信息。但是，这些承诺的兑现是知易行难。因此，在目前复杂多变的国际形势面前，我们要有充分的信心与定力，认真对待和处理好当前的中美贸易摩擦。

首先，要充分认识到，中美两国的经贸关系是中美关系的“压舱石”与“稳定器”，要尽量控制好事态的发展，在对美国关系上牢牢把握“和气生财”、“合作共赢”的主基调。

其次，要吸取日本在当年日美贸易战后国内经济遭受重创的教训。要统筹和协调好国外环境变化与国内经济发展的关系，做到宏观的货币政策不能失误，要善于利用财政政策来弥补货币政策与金融工具的不足，处理好对外贸易的稳增长与国内经济调结构之间的关系。

第三，积极维护人民币的汇率稳定，尽量减少汇率波动对国内经济的影响与冲击。可以稳步推进人民币国际化的步伐，也可以审慎地控制对外投资的总量，但是要珍惜3万亿美元的外汇储备来之不易，毕竟它是中国在国际关系交往中的本钱。

第四，开放的大门不能关上，经济改革不能走回头路。例如对每个居民每年购汇5万美元的额度不能削减，因为任何不当的外汇管制措施都会引发信心问题、引发国内资金，内资与外资的大规模的外逃。要吸取2015年“811汇改”给了市场一个错误信号的教训。

第五，目前，中国多个自贸区的实验或许能够为中国在复杂多变的国际经贸关系的发展上找到一个新的突破口。其中，粤港澳大湾区经济金融一体化要稳步推进，要谨小慎微，还要控制好自贸区内众多的金融跨境企业利用政策的衔接与配套进行投机套利的行为。因为任何的大规模的套利现象产生都会引发金融风险暴露，甚至还是局部性金融危机的导火索。