科创板IPO如何市场化定价

刘链

2019年，科创板是资本市场的大事，甚至在“两会”政府工作报告中都有提及，即改革完善金融支持机制，设立科创板并试点注册制;改革完善资本市场基础制度，提高直接融资特别是股权融资比重。增强保险业风险保障功能，加大金融风险监测预警和化解处置。提升直接融资利好券商业务，投行具备优势的龙头券商有望率先受益。

从近期管理层对科创板和直接融资的一系列表述来看，未来券商将成为支持新兴产业发展的重要力量。培育新兴产业成为中国经济增长新动能是中国实现经济可持续发展的必由之路，而新兴企业的特性决定其融资主要采取直接融资的方式，科创板及注册制为新兴企业提供直接融资的平台，科创板是金融支持实体经济发展的重要落脚点。券商作为连接投资机构和科创板挂牌企业的中介，是推动新兴企业发展的重要力量。与此同时，与新兴企业相关的投融资需求也会为券商带来新的业绩增长点，券商正迎来资本市场改革引致的最大的政策红利。

对券商综合实力要求高

根据分析，头部券商最有希望尝鲜首批科创板IPO业务。随着3月1日证监会和上交所关于科创板的“6+2”实施规则的出台，科创板开始进入企业申报阶段。科创板作为注册制和解决新兴企业直接融资的实验平台，在中国资本市场基础制度改革中具有里程碑的意义，其规则和挂牌企业与A股差别较大，作为资本市场的新产物，按照监管层目前的监管思路，会让部分综合实力强的头部券商作为试点开展相关业务，加之科创板的成功对资本市场改革和培育新经济增长动能的意义重大，参照最近一次新业务先行先试券商名单（场外期权一级交易商），广发证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、中金公司、中信建投、中信证券均为头部券商，因此，科创板开板初期只有少数头部券商能从新兴企业IPO业务中实际获利。

科创板IPO业务对保荐券商资本规模的要求只会更高。《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第十八条规定，科创板试行保荐机构相关子公司的跟投制度，发行人的保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法设立的其他相关子公司，参与挂牌企业战略配售，并对获配股份设定限售期。在该办法征询意见期间，根据相关报道，保荐机构相关子公司跟投比例为2%-5%，且锁定期为2年。本次办法定稿没有提及具体的跟投比例及锁定期，但可以确定科创板IPO业务与A股IPO不同，它是一项重资产业务;此外，科创板后续有可能采取做市商制度，对保荐机构所属券商的净资本规模要求较高，有利于资本实力雄厚、融资能力强的券商参与其中。

科创板作为资本市场的增量改革，试行注册制与现有A股挂牌企业类型及上市审核制度存在诸多不同，如科創板挂牌目标企业为战略新兴企业，允许企业上市时可以尚未盈利及存在未弥补过去亏损，允许红筹企业、CDR、VIE结构的企业上市，保荐机构相关子公司跟投，研发投入不低于营收一定比例等。由此可见，科创板对保荐机构的综合实力要求更高，对保荐机构尽调能力和经验也有着非常高的要求。因存在券商跟投并有一定锁定期的规定，若券商投行实力不足可能导致企业上市失败或因对企业未来发展判断失误导致跟投损失惨重。从企业端考虑，因科创板上市要求与现行A股不同，它们在实际操作中可能更倾向选择投行实力强的券商作为保荐机构。

通过对科创板配套制度及监管层管理思路进行分析，东莞证券认为，科创板IPO业务对券商在综合实力、净资本规模、投行实力方面有较高的要求，从制度及企业端出发考虑，预期科创板开板初期IPO业务仅有部分头部券商能参与。通过参照场外期权一级交易商名单，把2018年上半年净资本规模排名前10位、2018年前三季度保荐承销净收入规模前10位、2018年IPO保荐规模前10位作为综合实力、净资本规模和投行实力的参照指标，同时符合上述4个条件的券商最有可能尝鲜科创板的IPO业务。

目前，经过春节后快速上涨行情后，市场逐渐出现分化，波动性随之加大，交易量也持续放大，股基日均交易额突破万亿元已非难事。随着监管加强配资监控，加上近期两份看空报告的发布，短期市场情绪或有波动。光大证券认为，由于市场情绪的集中爆发和风险偏好的快速提升，历史上非银新股通常都有被市场高估的风险，而且其回调过程有长有短。

两会定调稳金融、扩大直接融资比例，实际上利好券商板块。未来金融供给侧改革将持续推进，高风险机构可能退出市场，资源将继续向龙头集中。人民银行研究出台金融科技发展规划，营造良性政策环境，优质金融科技企业有望受到市场的青睐。值得注意的是，近期，监管层频频发声以最快速度推动科创板落地，科技股行情或持续火热。

针对市场反映场外配资有所抬头的情况，3月7日，广东证监局对证券经营机构防范场外配资风险提出明确要求：1.禁止与各类配资机构合作开展业务;2.加强异常交易监控和技术系统安全防护;3.深入开展投资者宣传教育等正面宣导工作。在监管导向的影响下，短期市场情绪或有波动，后续行情出现分化的概率增大。

关于金融供给侧改革的推进，监管层有新的动向，即部分机构可能会退出市场。银保监会主席郭树清表示，2019年要研究如何改组改造高风险机构，有的可能会退出市场。推动金融供给侧结构性改革，金融行业也需要淘汰落后、引进先进的机制。光大证券认为，高风险机构暴露风险、退出市场，有利于金融行业长期健康发展。随着金融供给侧改革的持续推进，预计资源将继续向头部公司集中，行业集中度有望继续提升。

随着科创板紧锣密鼓地持续推进，金融科技也受到市场的关注。证监会表示，在保证质量的情况下，以最快的速度推动科创板落地，科创板加快推进利好综合实力强劲的头部券商。人民银行提出要研究出台金融科技发展规划，逐步建立金融科技监管规则体系，创造有利于金融科技发展的良性政策环境，充分运用金融科技服务实体经济的能力。随着监管营造良性政策环境，优质金融科技企业有望受到市场的青睐。

全新的市场预期

东北证券认为，A股从1989年开始探索至今，新股发行最为市场化的时期当属2009-2012年期间。虽然证监会在2000年曾尝试市场化定价，但采取的荷兰式拍卖方式（出价高者获配售额度）造成首发市盈率过高，因此很快被放弃而重新采用限定发行市盈率方式指导新股发行价（当时限定默认为20倍PE）;2004年修订的《证券法》取消新股发行须经监管部门核准的要求，并且2005年年初开始实施询价制，但在2009年之前，证监会为限制新股发行价过高仍对发行价进行窗口指导（上限逐步提升到30倍PE）;直到2009年6月，证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，证监会才真正将新股定价权交给市场;但随着2012年A股的持续下跌，证监会要求新股发行价“不得超过行业平均市盈率25%”;虽在2013年年底取消了“不得超过行业平均市盈率25%”的要求，但到2014年定价管制再度出现，从此开启了大家熟悉的23倍PE的窗口指导上限。

回顾新股发行定价的历史，只有在2009年6月-2012年10月期间，证监会没有对新股发行定价进行干预，这三年也是A股至今首发市盈率中位数最高的时期，也是我们观察A股市场新股发行市场化的窗口期。此外，在2014年之前，新股上市首日也没有涨跌停的限制，这点也类似于当前科创板的机制。

根据对上述市场化定价期间新股上市走势进行分析，东北证券认为，市场化定价大概率会打破“新股不败”的现象。发行人希望多募资金、承销商费用也多与募资规模挂钩，因此，在证监会不干预新股发行定价的时期，发行人和承销商都有推动高价格发行的动机。在2009年时，询价制其实已经实施了近5年，但由于此前的新股定价依然受到管制，首日破发并不多见;2009年之后，随着证监会的放手，新股定价逐步走高，首发市盈率破百的公司比比皆是，但随之而来的是破发潮的涌现，2010年，A股共有28只新股首日破发，全年破发率为8%;到2011年这个数字接近80家，破发率达到28%，市场之前形成的“新股不败”的幻觉被打破。

在询价制下，发行人和投行应向不少于20家询价对象进行初步询价，然后可以选择在初步询价的价格区间内再进行累计投标询价，或直接按照初步询价的结果确定发行价。在这个过程中，询价对象报价的客观中立非常重要，不过，在实际操作中也难免出现托价现象。此外，在初步询价后，发行人和投行一般都会选择区间上限进行定价，这也会造成高价发行频现的结果。而上市首日大跌则是投资者对新股定价过高的反馈，那段期间，上市首日跌幅最大的加加食品和庞大集团的跌幅都超过20%。虽然到2012年市场机制调节下新股首发市盈率已开始下降，但也已经超出当时熊市状态下市场的接受范围，发行价管制再度催发了“新股不败”的神话。

此外，首日不设涨跌停，中签者最优卖出时点即在首日。新股始终是A股的稀缺货，在目前A股新股发行价被管制，并且有着首日涨幅44%的限制，新股上市后会出现连续一字板的现象，因此，中签者大多会在开板后卖掉。而在更早没有涨跌幅限制的时候，新股流动性溢价基本在首日就充分体现，尤其在新股发行价被管制的年代，首日股价较发行价上涨10倍也不算罕见。相对而言，2009年6月到2012年10月之间，新股发行在定价阶段就已反映市场对标的股票的供需情況，上市首日涨跌幅就没有限价阶段那么夸张，14%的新股首日破发，57%的新股首日涨幅低于50%，首日涨幅突破100%的占比不到8%。而从上市后五日涨跌幅分布来看，涨幅超过10%的新股不到10%，而有61%的新股出现不同程度的下跌。从这段期间所有上市首日涨幅超过100%个股后五日的表现来看，后五日收益为正的概率更低。因此，在那段期间对于新股中签者而言，如果不是战略持有的目的，首日卖出是最优的选择。

事实上，当时大部分新股中签者也是选择在上市首日进行卖出，获利了结。2009年6月到2012年10月那段时间，78%的新股上市首日换手率超过60%，上市首日换手率超过80%的新股占比也达到41%;而这些新股在此后五日的换手率甚至都没有超过4%的。此外，在T+1机制下，新股上市首日成交量基本都集中在开盘后一段时间，超高的换手率意味着潜在的流通卖盘已经很少了，因此，首日股价会持续的维持在高位。这时候如果选择首日涨幅过高的新股追进去的话，短期面临的下跌风险也更大。比如当时上市首日涨幅最高的新亚制程（首日275%）和金亚科技（首日209%）在上市首日大涨后随即迎来两个跌停，在之后的交易日中又进一步下跌（金亚科技在几个月后再次突破发行首日高点）。

相比而言，网下投资者比网上投资者对发行价更为敏感。结合当时新股首发市盈率和首日涨跌幅的表现，直观上除了首发市盈率特别高的个股涨幅不会很高外，并没有直接的联系。但是在新股申购阶段，网上投资者与网下投资者对于首发市盈率的态度明显不同，这实际上反映的是网上投资者所代表的散户和网下投资者所代表的机构之间的不同看法。

以首发市盈率体现的首发价是由发行人和投行通过询价后确定的，对于参与申购的投资者而言只能选择接受或者不接受。由于当时新股首日破发成为常态，因此，网下投资者在新股首发市盈率过高时的超额认购倍数都不会太高，而超额认购倍数较高的时候大多发生在首发市盈率偏低的时候，发行价的高低是他们决定是否参与申购的一个重要考量。对比来看，网上中签率明显提升的时候伴随的都是新股首发市盈率偏低，这个逻辑在于一些上市标的确实不被市场看好，为了发行成功选择低价发行，此时网上的投资者的参与度也会下降，从而带动中签率升高。但在当时绝大部分时间，网上中签率高企和新股首发的定价完全没有关联。毕竟相对于网下投资者的资金规模，网上投资者要大得多，上市公司对于网上投资者而言更为稀缺，因此，首发市盈率在他们的申购决策中已变得不那么重要了。

那么，科创板新股发行上市大概会是什么情景？通过对比，东北证券的观点如下：虽然2009-2012年是A股新股发行最为市场化的阶段，但毕竟与科创板的发行承销机制仍有差异。科创板在设立初期机构投资者的参与比例远高于当前A股，机构将在新股定价发行中发挥更为重要的作用。在新股定价方面，科创板应该也不会面临窗口指导，相比之前的市场化尝试，进一步增加了网下初始发行比例，4亿股以下/以上分别提升了10%至60%/70%，机构分配份额提升有利于询价阶段报价的真实性。更为重要的是，科创板试行保荐子公司跟投制度，比之前投行利益仅和融资规模挂钩的模式有很大的改观，虽然跟投比例尚未明确，但投行未来在定价上也一定会权衡承销收益和跟投收益，过高市盈率的定价应该不会出现，网下机构投资者的参与意愿会更强。在上市后股价表现方面，由于新股定价不会过高，且开始阶段科创板公司更为稀缺，短期内新股在创板上市首日暴涨是唯一事件，首日破发应该不会出现;但随着注册制下科创板新股上市速度的加快，出现首日破发也是正常的状态。科创板前五个交易日不设涨跌停，但由于仍为T+1模式，首日暴涨后的卖出仍会是中签者最优的选择;但随后的交易日由于同样没有涨跌停的限制，即使较上市首日深度回调后，仍可能出现换手率过高带来的可交易流通盘锐减的情况，尤其在科创板设立初期市场意向资金远高于可投标的时，即使存在超额配售选择权，新股首日后四个交易日的日内振幅会很大。当然，无论短期如何波动，股价最终会回归到上市公司的价值层面。