PPI同比增速见底了吗

2019年，对通胀走势的判断，特别是PPI同比走势，无疑是重要的宏观问题之一，而此前市场的主流观点认为，考虑到基数以及总需求仍弱等因素，三季度前后PPI同比大概率将进一步跌至负值，届时才会见底。

油价近3个月以来的反弹客观上已抬升了2019年PPI同比的中枢水平，而最近公布的房地产投资等宏观经济运行数据，使得我们更加不能完全排除PPI同比增速已经见底的可能性。

PPI同比增速见底需要满足什么条件？如果原油价格与CRB综合指数所衡量的其他国际大宗商品价格维持在目前的价格水平之上，我们可以推算出两者在年内相应的同比增速水平，年内PPI同比再创新低确实是相对较大概率的事件。

谢亚轩为招商证券宏观研究主管

反过来考虑，假设原油价格保持目前水平不变的情况下，CRB综合指数究竟必须上涨到什么水平才有可能抵消原油价格的拖累，而将PPI同比增速维持在0.1%以上？

PPI同比较大概率三季度仍将出现新低，但目前也并不能完全排除 1月、2 月的0.1%便是年内底部的可能性。如果PPI同比增速已经见底，那么货币政策不存在进一步放松乃至“大水漫灌”的可能性，权益市场周期性板块可能重获青睐。

根據笔者估算出的回归模型，并假设布油价格维持在65美元/桶，我们可以算出相应的CRB综合指数同比增速必须在2019年10月份接近16%，相应的CRB综合指数大概在480，才能明显抵消大部分油价对PPI同比的拉低效果，这意味着未来7个月时间内CRB综合指数的累计环比涨幅必须达到14%左右。

这样的累计增速将有多大的可能性出现？站在当下时点，如果一定要给PPI同比已经见底的可能性拍个数，那么考虑从2003年以来的情况，且假设概率平均分布，这一累计增速大概位于85%分位值，从统计意义上讲这一概率并无法被忽略不计，可以简单理解为大概有15%的可能性能够实现这一增速目标。

PPI同比增速已经见底的概率目前来看大概只有15%，但我们认为这一概率可能正逐步增大，例如近期公布的2019年1-2月房地产投资数据便是支持我们看得相对乐观的原因之一。2018年房地产投资增速主要受到了土地购置费的支撑，对经济增长以及商品价格乘数效应更大的建安工程全年累计同比增速仅为-3.3%，而2019年1-2月份建安工程累计同比增速达到6%，如果这一表现得以延续，至少2019年已不再对商品价格形成拖累。相应的，年内PPI同比所衡量的工业品价格走势，可能也将超出市场目前的预期。

特别的，本轮房地产周期的数据呈现出明显的传导的滞后性，销售向投资的传导滞后，而新开工向施工的传导同样滞后，在当前一线城市房价止跌回稳且稳增长压力下房地产调控政策进一步加码可能性明显下降，2018年新开工增速反弹所滞后带来的施工需求可能正逐步显现，而这一过程是否将持续更长时间，仍需要后续货币金融以及房屋销售等数据的进一步支撑。

看得更远一些，如果我们后续得以确认年内PPI同比已经见底，将有什么重要的推论？笔者认为，至少将有以下两条：

首先，货币政策不存在进一步放松乃至“大水漫灌”的可能性。若将基准利率的调整视为货币政策松紧的关键指标，若PPI同比增速最低点为0.1%，而CPI同比在年内仍将因猪价的影响而存在超预期上行的可能性的话，央行所关注的衡量全社会通胀水平的GDP平减指数无法下降至足够低的水平，根据经验法则阈值是1%以下，即往后看并不存在明显的通缩压力，如果历史经验将重复，年内“降息”几无可能。而事实上，即便根据我们目前的中性情形进行保守推算，年内的“降息”概率也几乎为零。

其次，PPI同比增速见底意味着企业盈利底可能也将提前到来，这将导致权益市场发生风格切换，周期性板块可能重获青睐。