王有鑫：外部冲击下的人民币汇率走势

王有鑫

“8.11”汇改以后人民币汇率经历了一个完整的升贬值周期，主要分为三个阶段。第一阶段是贬值阶段，从2015年8月10日至2017年1月3日，人民币汇率从6.2097贬至6.9557，贬值幅度高达10.7%;第二阶段是升值阶段，从2017年1月4日至2018年4月17日，人民币汇率从6.9485升至6.2764，升值幅度达10.7%;第三阶段再次进入贬值阶段，从4月18日的6.2854贬至当前的6.9359，贬值幅度高达9.4%。而且今年二季度以来人民币贬值幅度也是远远超过上一轮贬值阶段，从这个角度可以看出来，今年人民币汇率贬值压力还是非常大的。

“8.11”汇改以来人民币汇率走势一波三折，但是市场上，包括大部分的市场主体都没有很好的判断人民币汇率的走势。在今年年初我曾经写了一篇文章，提出一个观点，认为全年人民币汇率将呈现“微笑曲线”走势，两头高，中间低，也就是说人民币一季度升值，二三季度贬值，四季度将企稳回升，小幅升值。前三季度来看，基本上满足“微笑曲线”的走势，很不幸的是低估了外部冲击，没有考虑到中美贸易摩擦会发生展到当前这么严重的程度。所以对于全年的判断，稍显乐观。当然，从这一点来看，市场上大多数机构分析都无法很好的判断今年人民币汇率的走势。2017年年初的时候，大部分机构也预测人民币汇率将破7，但实际上人民币却走出了一轮升值态势，全年升值7%左右。我们看到汇率预测充满挑战，市场主体很难清楚的判断人民币汇率究竟会升值还是贬值，不仅是普通的投资者，甚至连央行前行长周小川也曾经说过，外汇市场是非常敏感的市场，谁也不能准确预期。

上一轮贬值原因

“8.11”汇改之后究竟两轮贬值阶段有什么异同呢？相同点是美元处于强势周期。有什么不同呢？这里主要看不同，上一轮贬值周期，主要是由内部因素引发的，有四点：

第一，市场对经济新常态不了解。2006、2007年的时候季度经济增长率在15%左右，但是随着2013年进入新常态之后，经济增速逐渐下行，但是大部分市场参与者没有经历这个阶段，所以由于对经济新常态不了解，对中国经济没有信心，导致投资者开始进行全球资产配置，将资产转移到国外。

第二，对于央行的汇率改革措施不理解。2015年“8·11汇改”提出中间价参考前一日收盘价，大大限制了央行调节中间价的自主权。但是，由于市场长期身处低波动环境，对汇率改革和汇率变化未做好充分准备，外汇衍生品运用较少，风险应对不足，汇率短期贬值触发了市场恐慌情绪和“羊群效应”，加剧了贬值预期。

第三，2015年和2016年出现恐慌的资本外流。但2015年和2016年情况是很不一样的。看国际收支平衡表中，其他投资项目的资产方和负债方可以很清楚的看到，2015年的资本外流主要是由外资导致的，也就是说是由外资的资本回撤导致的。但是，因为国内市场主体对于经济新常态不了解，丧失了对于中国经济长期稳定发展的信心，所以到2016年风险迅速蔓延到国内，2016年资本外流主要是由国内的市场主体全球资产配置或非理性投资导致的，这一点与其他国家存在很大的不同。在历次危机中主要是由外部投资者资本外流导致的，但是在上一轮的贬值阶段，在2016年更多的是由国內的市场主体对外非理性投资、全球资产配置所导致的。

第四，人民币成为跨境资本流动重要形式，增加了人民币汇率波动性。由于人民币国际化发展，使得人民币跨境流动的渠道增多，所以如果看银行涉外收汇款项下分币种的跨境资本流动，人民币成为资本跨境流动重要币种，甚至说成为热钱。在2015年和2016年的时候基本上都是以人民币的形式流出的，外汇实际上在2016年的时候是净流入的，也就是说我们的资本外流不是以美元形式出去的，而是以人民币的形式出去的。

本轮贬值分析

央行虽然管住了外汇，但是没有管住人民币，没有管住人民币的结果，使得人民币流出去之后在香港离岸市场换汇成美元，导致离岸人民币汇率以更高的速度下跌，这就是为什么在贬值阶段通常都是离岸市场的贬值压力大于在岸市场。管住了外汇，但是管不住人民币，同样稳定不了汇率。这是上一轮贬值阶段的情况。

但是在本轮贬值阶段，这些问题得到一定程度的缓解。一是市场对经济新常态更了解，对中国经济信心更强。上一轮贬值阶段发生时，中国经济刚进入降速调档的新常态，企业和市场主体对此存有疑惑，纷纷加大海外资产配置，增加了经济平稳运行和汇率稳定的压力。而经过两年的经济结构调整和金融去杠杆，中国经济依然保持了中高速增长，已经连续13个季度处于6.5%-6.9%区间，市场对中国经濟信心更强。

二是央行的稳定措施更加有效。上一轮贬值阶段，央行主要通过直接入市干预等手段稳定汇率，结果造成外汇储备大幅下降，只是延后而没有从根本上改变贬值趋势，效果并不理想。进入2017年以来，央行逐渐完善调控手段，通过综合使用利率调汇率等市场化手段、完善中间价定价公式以及严格跨境资本流动管理等措施，在不损失外汇储备的情况下，有效实现了汇率平稳双向波动。

2017年5月25日左右是上一轮人民币升值的触发点，当时推出逆周期调控因子，我个人认为逆周期调控因子是积极的因素，但不是决定性的因素，最主要是采取的利率调汇率的手段，当时不仅在离岸市场上做，同时还在在岸市场上做。离岸市场上我们看到2017年5月底央行大幅度收紧离岸市场人民币流动性，导致人民币隔夜拆借利率飙升至40%以上，大幅提高了做空成本。

不仅在离岸市场上做，在岸市场通过金融去杠杆，抬升国内利率中枢，使得中美利差再次走扩，因此，市场化的利率调汇率手段才是刺激人民币汇率上行的主要因素，而不是逆周期调控因子。从今年8月25日重启逆周期调控因子的情况可以看出来，逆周期调控因子只能延缓，而不能从根本上逆转市场走势，要想逆转只有依靠市场手段，只有堵住投机套利和利差的存在，才能根本上逆转人民币汇率走势。

三是是跨境资本并未出现大规模外流，这也是央行本轮对待贬值相对从容的重要原因和底气所在。2017年以来跨境资本流动形势逐渐改善，观察非储备性质的金融账户，2018年一季度顺差988.7亿美元，同比增长168.3%，二季度顺差299.5亿美元，延续2017年一季度以来净流入趋势。而且过去资本外流的主要目的地美国对中国资本的吸引力也在下降，今年上半年中国对美直接投资骤降90%。

本轮贬值阶段，我们说与上轮不同，主要是由外部因素，尤其是美国因素导致的，一是美国经济增长提速，二是美联储加息进程加快，三是美国发起的贸易战，四是经济制裁。

增长势头出现调整

2017年世界经济发展一片向好，无论从全球经济增长还是从工业产出、全球贸易增速看，全球经济基本面表现非常好。但是由于特朗普采取的一些政策，导致全球经济增长势头出现调整。

首先，通过采取减税、增支以及放松金融监管等措施，带动美国经济快速增长。金融危机由美国触发，危机之后美国却率先增长，最主要的因素是实施了强有力的财政和货币政策。金融危机爆发后，通过向金融机构直接注资、降息、购买政府债券等手段，使市场信心逐渐恢复。特朗普上台后，在量化宽松货币政策逐渐退出之际，通过实施积极财政政策来接棒，进一步为经济增长保驾护航，使得美国的经济增长周期延续的时间更长，而且动力更足。在此期间，中国经济处于新常态，处于降速调档阶段。中美之间经济周期不同，所以人民币面临一定的压力，这是经济增长周期的情况。

第二是美联储加息进程加快。虽然特朗普不支持美联储过快加息，但是美联储保持独立性，仍然基于市场走势不断做出加息的决策，美国联邦基金利率不断上行。结果一方面导致美国10年期国债收益率快速上涨，一度突破3.2%，处于较高点位，带动了美元指数上涨。与此同时，中国经济增长压力逐渐显现，央行通过不断降准、超额续作MLF、逆回购、增加再贴现再贷款额度等手段向市场不断释放流动性，导致我国市场利率中枢下行。结果是中美利率逐渐收窄，中美10年期国债收益率的利差由年初的1.4%，收窄到目前的0.3%。如果看一年期的国债收益率现在已经倒挂了，也就是说美债的收益率更高，而且是无风险的，所以资金必然要追逐美国的无风险金融资产，给人民币汇率带来了压力，这就是为什么今年的情况与2017年不同。

此外，美国长期收益率上涨还有一个副作用，美国股市逐渐下跌。为什么之前加息，美国股市不跌，到了今年反而跌？因此，过去几次加息，美国利率仍然处于较低的水平，仍然处于2%以下，不足以改变投资者风险偏好，但随着利率水平不断上升，超过2%，未来甚至超过3%，就会明显的改变美国投资者甚至全球投资者的风险偏好。所以这是为什么在9月份加息之后美国股市开始回调。但是由于全球经济的联动性，美国股市回调加贸易战的影响，导致国内股市同样面临较大冲击，上证综指一度跌到比2015年股灾期间还要低的水平。在危机期间，股汇向来是联动的，股市资金外流，导致人民币汇率同样面临压力，产生外溢效应。

第三是美国挑起的贸易战。由于我国贸易顺差对美依赖度非常高，贸易摩擦不断升级，我国贸易顺差逐渐收窄，从国际收支调整理论来讲，必然要求人民币汇率做出调整。所以人民币汇率贬值是题中应有之义，这也是汇率市场化的结果，说明人民币汇率是市场化的汇率。因此，我们不存在操纵汇率一说，也不存在央行主动调整使汇率贬值，这正是市场机制自发作用的结果。反而是特朗普不断的指责美联储，使美元指数回调，所以从这一点上来看，特朗普才是汇率干预者。

第四是地缘政治风险。4月美国制裁俄罗斯，8月制裁土耳其和伊朗，11月启动对伊朗的第二轮制裁，同时对沙特实施制裁，制裁的都是新兴经济体，而新兴经济体货币是高风险货币，制裁发生后通常都会出现股汇债的暴跌，一旦出现问题，全球新兴货币都会跟随波动。

外部冲击的影响

那外部冲击对我们有什么影响呢？

一是对经济增长将产生一些不利影响。今年年内中美贸易战波及3600亿美元双边贸易，但由于加征关税时间较短，且存在“抢出口”现象和滞后效应，预计对当年经济增长的冲击仅约0.05个百分点。如果2019年中美贸易战进一步升级，加税范围扩大至所有对美出口商品，且税率升至25%，那么对经济增长的冲击可能超过1个百分点。

二是贸易顺差将明显收窄。开征关税已经对我出口造成一定负面影响。今年前10个月，我国货物贸易进出口总值3.84万亿美元，比去年同期增长16.1%，但贸易顺差较去年同期收窄22.3%。假如今年11月底，在阿根廷峰会上中美就贸易战问题达不成很好的协议，明年将税率提高至25%，甚至对余下的2670亿美元出口商品再征收10%关税在贸易摩擦影响下，预计明年贸易顺差还将急剧继续收窄。我国的贸易顺差90%以上都是对美贸易顺差，所以对美贸易顺差收窄，必然导致我国贸易顺差大幅收窄。贸易顺差的变化也将对人民币汇率带来一定压力。

三是就业和通胀将受到一定冲击。美国对我征收关税将影响相关行业正常生产，对就业产生负面冲击。这一影响集中在计算机、通信和其他电子设备制造业、家具制造业等行业，受影响的就业人员120多万。如果中美贸易战进一步升级，那么直接受冲击的就业岗位可能超过300万人。德意志银行假设我国对美国一半的出口迁出，预计未来两年有2%的工业生产转移出中国，造成570万个就业岗位流失。中美贸易战将推高部分进口商品价格，对我国通胀带来上升压力。估算表明，如果我国对大豆加征25%的关税，将推高我国CPI约0.2个百分点。

四是股市的波动风险将增加。观察年初以来A股和深证成指的走势，发现截至11月14日，上证综指收于2632.24点，较年初下跌21.4%，已跌破2015年股灾后的最低点。以自由流通股本计算的交易换手率不足1%，与2013年熊市期的成交量相当。8月非金融企业境内股票融资141亿元，比上半年月均419億元下降66.3%，与2014年上半年股市低迷期相当。实际上，中美贸易战对于股市的影响不应该这么大，因为一方面我们在股市上对外资还没有足够的开放，外资基本上只能通过沪港通、深港通、中港基金互认渠道进来，比例很低。另外很多上市企业对美销售收入占比很低，大部分企业主要经营收入在国内。国内股市不应该出现这么大的调整，更多的是信心层面的冲击。这也恰恰说明国内股市、国内资本市场还很不成熟，未来在美联储继续加息、中美贸易摩擦出现阶段性反复的时点，股市依然会面临较大的压力，这也将给人民币汇率稳定带来一定影响。

综合来看，我们认为人民币后续还将面临一定压力。但人民币汇率双向波动是正常的情况，对此不应过度担忧。在中美贸易战不断升级反复、贸易顺差不断收窄、经济呈现下行趋势情况下，根据国际收支调整和传统汇率理论来看，也需要人民币汇率进行相应的调整。这恰恰是人民币汇改更加市场化的结果，也说明汇改成效越来越好，汇率作为国际收支调整的价格工具，变动理应体现国际收支结构的变化。从这一点上来看不应该对汇率下行呈现过度的担忧。但是，在下行过程中也要控制住节奏，避免汇率过快下行，引发市场上的恐慌情绪，导致跨境资本急剧外流。本轮人民币贬值与上次最大的区别是本轮没有出现跨境资本大面积外流，这也是本轮贬值阶段央行相对从容的信心和底气所在。因此，人民币汇率会面临压力，但是也要控制下行的节奏。

当然，对此也不用过于悲观，美国经济目前已经进入复苏后半程，不会持续好下去。根据各方预测，转折点有可能出现在2020年。而货币政策周期需要与经济周期相匹配，因此，2020年之后，美联储很有可能会再次进入降息周期，届时人民币汇率将再次进入升值周期。