我国信托型私募股权基金的发展研究

王岩

[摘 要] 私募股权基金在中国已经走过二十余载，为金融市场的发展和中小型企业的成长做出了突出贡献。根据组织形式的不同，私募股权基金可以分为公司型、有限合伙型以及信托型。通过从三种不同形式的对比、现阶段信托型私募股权基金的发展和运营模式等方面进行分析。虽然现阶段信托型私募股权基金在监管上相对规范、筹资资金等方面优势突出，但是我国信托型私募股权基金的发展还存在很多的不足，只有积极改善外部环境，加大与成熟私募公司的合作，再加上设立专业的信托型PE团队并进行专业化培养，通过为目标公司提供定制化、专业化的增值服务，才能改进信托型PE的不足，促进其发展。

[关键词] 私募股权基金;私募股权基金的组织形式;信托型私募股权基金

[中图分类号] F830.9[文献标识码] A[文章编号] 1009-6043（2019）02-0181-02

一、私募股权基金及其组织形式比较

对于私募股权基金（privateequity，简称PE）的定义有很多种，目前还没有统一的说法。一般认为PE是一种以非公开的方式向特定的投资者募集资金，并用于投资未上市公司的股权的一种权益性投资基金。根据PE组织形式的不同可以分为公司型PE、有限合伙型PE以及信托型PE，目前有限合伙制仍然是主流形式。三种组织形式的PE都是从事PE投资，从法律上讲，都会涉及三方法律关系的当事人，投资人、受托人和目标公司，而且在三方当事人之间一般都存在着多层的委托-代理关系。

但是，三种不同组织形式的PE在运作过程中也存在着很多差异。首先，从法律依据上讲，不同的组织形式的基金管理人由于受到不同的法律框架，享有的权利和承担的责任也有很大的区别。信托型PE对比公司制PE和有限合伙制PE来讲，它的法律制度更加完善，有《信托法》为依托，以《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》（以下称为“操作指引”）为指导，为信托型PE的发展提供更加明确的操作指南和法律法规;其次，从纳税方面来讲，公司型PE向企业和个人分别征税，有限合伙型PE向有限合伙人征得相应的税务;而信托型PE暂时还没有相应的税务说明。然后，从出资人数上来讲，公司型PE要求参与投资的有限责任公司股东不能超过50人;有限合伙型PE要求有限合伙企业参与人数为2-50人;信托型PE，对投资人数没有特定的法律规定，但是一般不超过200人。

信托型PE相对其他两种运作方式在募集资金、税收、法律依据等方面更有优势，信托公司以制定信托计划的方式募集资金，通过信托渠道更为迅速地募集到大量的资金，在募集资金方面信托型PE有着得天独厚的优势。

二、信托型PE的现状分析及其运行模式

（一）信托型PE的概念及现状描述

信托型PE指的是由信托公司制定信托计划向特定的合格投资者募集资金，并用从事目标公司的股权投资。信托型PE依据信托模式建立投资者、受托人、托管人以及目标公司之间的契约关系，投资者认购基金后，资金将于托管人（一般为银行等金融机构）代为保管，受托人负责基金的经营管理，并将募集的资金用于投资目标公司。

李青云（2007）对PE的特点以及信托公司当前发展进行研究，提出当前时期迎来了信托公司发展PE的机遇期，大力发展实体经济，信托公司的主要业务目标公司就是一些实业公司，并且有着良好的客户群体，又有政策的支持，信托公司可以大胆地尝试开展PE业务。[1]李建华，张立文（2007）对中国PE市场投国外的PE市场进行比较分析，研究当中国PE市场存在着退出形式、市场准入门槛、法律不规范以及组织形式缺陷严重等问题，并就信托行业从事PE的法律法规方面的优势展开说明。[2]信托型PE，作为一种特殊的PE形式，在我国发展的时间还比较短，相关研究也比较少，而且多集中在早期。

根据中国证券投资基金业协会（以下简称基金协会）披露的信息，截止2018年11月底，已登记的私募基金管理人24418家，已备案的私募基金75220只，基金规模达到12.79万亿元。其中私募股权、创业投资基金管理人14676家，已经备案的私募股权基金27115只，基金规模达到7.68万亿元。从2008年银监会出台“操作指引”以后，各家信托公司开始尝试PE业务，2014年-2015年更是掀起了一阵热潮。截止到2018年8月，68家信托公司中有41家信托公司在基金业协会完成私募基金管理人的备案，最多的时候曾备案的公司曾达到44家，超过信托公司总数的一半以上。但是近期信托公司对信托型PE的热情有所下降，如今2018年信托公司综合实力排名前15的公司只剩6家公司进行信托型私募股权基金的运作。

（二）我国信托型PE现有的运行模式

结合学者们现有的研究以及对在基金协会登记的信托公司的研究可以发现，我国现有信托型PE存在自我管理型和委托管理型两种不同的运作形式。[3]

自我管理型，顾名思义自我管理型信托型PE就是信托公司自行开展股权基金的投资，并为目标公司提供相应的咨询服务。在实际运作过程中，自我管理型信托型PE可以如下两种方式进行运作：一种是信托公司直接开展PE业务;另一种是信托总公司设立分公司，由分公司作为基金管理人参与到PE的投资过程中。大多数自我管理型的信托型PE采用的是这种设立分公司的形式。

委托管理型，就是信托公司作为受托人从投资者手中募集资金，但是自己不去进行PE投资而是委托專业的私募公司来进行PE投资。此时信托公司作为有限合伙人的身份参于到PE投资，信托公司不参与基金的经营和管理，这时的运行方式有点像有限合伙制PE。大多数在基金协会备案的信托公司是以这种委托管理的方式开展PE业务的。

三、信托型PE发展过程中存在的问题

（一）退出方式单一

首先，信托型PE的退出方式是一大难题。PE的目的不是持有目标公司的股权，而是实现退出后的增值，信托型PE也是如此，传统的PE基金的退出方式一般有IPO、并购、管理层回购等多种方式。“操作指引”中指出：信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。但是由于信托型PE的特殊性，证监会一般要求企业申请IPO时不能有信托计划，所以信托型PE想要以IPO的方式退出目前基本上是行不通的。使得信托型公司的退出方式显得更加单一化，这也是为什么多数的信托公司选择委托管理的方式来开展PE业务的原因之一。

（二）基金运作周期较短

私募股权基金的运营周期一般长达5-10年，PE公司有相对充足的時间为目标公司提供更好的增值服务，对目标公司的管理经营状况可以有更为深入地了解。信托型PE的周期相对来说比较短，从开展自我管理型信托型PE的信托公司提供的产品中可以看出，大多数的信托制PE的周期为2-3年，普遍较短，而且在签订信托计划认购的时已经通过契约的方式进行了约定。由于信托型PE的基金周期较短，信托公司对目标公司的了解往往不够深入，这也导致后期投后管理过程中为目标公司提供的增值服务不够完善，不能很好地为目标公司提供咨询和管理上的建议。

（三）法律法规不完善

信托型PE虽然是依托于信托公司来进行的股权类投资业务，但是与传统的信托业务还有着很多不同的地方，现阶段的法律法规和指导性文件大多是依据信托业务和PE业务的结合来进行完善的，有时会削弱信托公司从事PE业务的优势，甚至会变为掣肘。虽然银监会针对信托型PE出台了“操作指引”以及《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》等文件，明确指出鼓励信托公司以固有资产从事股权投资业务和以固有资产参与私人股权投资，但是在实践过程中却没有得到应有的效果。

（四）行业本身的局限

信托行业作为金融行业的代表，具有很强的保密性，信托公司只将必要数据上报给相应的主管部门进行披露，同时，信托型PE在运作过程中，由于涉及的主体比较多，投资人、受托人、托管人之间存在着多重“委托-代理”关系，信息的不对称也是其运作过程中存在的一大问题。由于行业的保密性，大大增加了学术研究的难度，很多时候造成了实践过于超前而没有相应的理论去分析问题;信息的不对称也增加了行业发展的不确定性，只有更加完备的信息以及理论与实践相结合才能在信托型PE行业的发展以及研究上取得更为深入的成就，才能更好地支撑信托公司发展PE业务。

四、对我国信托型PE发展的建议

（一）改善外部环境

信托型PE主要用于投资实体经济，大力发展实体经济对信托制PE的发展起着至关重要的作用，为信托制PE提供了更多的市场机遇。政府和信托公司应该密切联系起来，政府应该更为积极地引导和鼓励信托公司开始PE业务，增加与信托公司关于股权投资上的项目合作;信托公司也应该联合起来，努力探索PE业务的发展，为资本市场提供多元化发展。

（二）增加与成熟的私募公司合作，增加委托管理型PE基金的发展

私募公司相比信托公司而言，PE业务的发展更为成熟，信托公司充当合伙人参于到PE基金的投资中，一方面可以借助私募公司的专业性大大减少了项目的风险以及缩短了资金回报的周期;另一方面可以积累PE投资的经验，为自我管理型私募的发展奠定了基础。

（三）设立专业化的团队，加强对信托型PE从业人员的专业化培养

PE投资是一种专业要求极高的权益性投资，从事PE投资的基金管理人往往对于被投企业所处行业有着深刻的了解，还需专业化的管理团队对资金进行投后的管理，同时还要按照被投公司的特点定制相应的增值服务，为被投公司提供专业的咨询服务。

[参考文献]

[1]李青云.信托型：我国私募股权基金的现实选择[J].中国城市经济，2007（5）：87-89.

[2]李建华，张立文.私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展[J].世界经济，2007，30（5）：74-84.

[3]谭祖卫.股权投资学[M].北京：中国财政经济出版社，2015.

[责任编辑：纪晨光]