引入不完全信息交易者对市场参与者行为的影响研究

张萌 黄雪

[摘 要]金融市场的信息是不对称的，市场走向是未知的。本文以学者Kyle和攀登的研究结果为基础，引入不完全信息交易者。研究发现，内幕交易者可以预期不完全信息交易者的行为，调整一二期的交易量，在v=p0的情况下，获得超额利润。非完全信息获得者和非完全噪声交易者可以增加市场深度，有利于提高市场有效性、遏制出现内幕交易。

[关键词]非完全噪声交易者;非完全知情交易者;市场深度

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2019.06.059

[中图分类号]F224;F830.9[文献标识码]A[文章编号]1673-0194（2019）06-0-02

0     引 言

金融市場的市场走向是不确定的，投资者会利用已知的信息对未来的收益做出判断。有一类投资者往往轻信消息，易受市场噪声扰乱，这类非理性地把噪声认为信息进行交易的投资者叫“噪声交易者”，与之相对应的金融市场中存在内幕交易者，他们持有未公布的信息，由于它们的信息优势，他们可以在信息不对称的交易中获得高额回报。

虽然有很多模型针对学者Kyle的研究成果进行了讨论和扩展，但是不完全知情交易者的存在却少有人关注。他们可能缺乏一手信息，但是通过分析以得到一些有用的信息。事实上，不完全知情交易者的存在更符合现实。同时，所有噪声交易者也不是完全无法获得内部消息而进行随机交易，他们其实也是一定程度上的不完全信息交易者。

针对这些不完全知情的交易者对其他交易者有什么影响，对做市商定价有什么影响，影响的作用机制是怎样的，本文以Kyle的研究成果为基础，扩展了非完全知情人的交易策略模型，进一步探讨了交易和价格行为。

1     文献综述

Kyle模型将市场投资者分为三类：占有信息优势的内幕交易者，他们掌握了全部信息;相对于内幕交易者而言，有一种盲目的被市场噪声扰乱心智的交易者，称为噪声投资者，他们交易只是为了流动性;除了两种类型的交易者之外，还有一种市场参与者是做市商。做市商的预期利润为零作用，做市商根据观察到的总需求设定价格以此来稳定市场。实际上，Kyle模型是研究市场参与者在信息不对称条件下的交易行为的一篇十分经典研究，给很多学者指明了研究的方向。由于Kyle模型考虑了交易行为最基础的模型，后来的学者人员从不同方向调整模型设定，扩展Kyle模型。

Back研究了连续时间多期模型中单个内幕交易者的交易策略。Hong调整了Kyle的假设，认为内幕交易者无法获得有关噪声交易状态的完整信息，并且市场中的噪声交易以二维马尔可夫链表示，从而调整模型。在2003年的一篇论文中，学者攀登增加了一个不完全内部人的假设，考虑到存在不完全知情的交易，内部交易员不仅投机股价，还操纵股票价格，以期获得更高的利润。

2     引入不完全信息交易者的模型

2.1   模型设定

本文以学者Kyle和攀登的相关研究为基础，引入非完全噪声交易者（获得部分信息的噪声交易者）和非完全知情交易者，研究其存在对其他市场参与者和整个金融市场的影响，为金融风险控制提供理论基础。

Kyle两期模型假定股票市场上有一只服从正态分布的有风险股票，该股票的价值具体分布为V～N（p0，σv）。存在一个噪声交易者，两期的交易量为u1，u2～N（0，σu），其交易量彼此独立。存在一个知情的交易者，且两期需求为x1、x2。他是知道股票真实价值v的。而且在交易前已知u1、u2的分布。

做市商在设定每期价格之前尽管无法具体知道各种交易者的需求量分别是多少，但是可以知道总需求，用q1、q2表示。做市商根据观察到的总需求设定价格p，使买方和卖方之间存在均衡，做市商预期利润为零。设做市商定价规则满足pn=pn-1+λqn。

本文在基本的Kyle模型上，考虑不完全信息的存在，做出如下两个调整。

（1）借鉴学者攀登的模型，引入不完全知情者，第一期时，不完全知情者选择观望，第二期从市场上中获得了信息，会采取行动。尽管这些信息并不完全的，但是这些人会选择利用已知的信息进行交易，假设没有完全知情的交易者会选择的交易量是y，y～N（y0，σy）。假定内幕交易者知道不完全知情交易者在第二期交易中的交易量服从正态分布。

（2）认为噪声交易者并未完全没有信息进行随机交易，他们也是在一定程度上的不完全信息交易者，cov（v，u）≠0，且cov（v，u）>0更符合情理。噪声交易者不可能完全与世隔绝，不可避免或主动或被动地接收到一定的消息。那么第一期总的交易量为q1=x1+u1，q2=x2+y+u2。则此交易模型中的完美贝叶斯纳什均衡为x1，x2，p1，p2。需满足以下条件。①内幕交易者利润最大化：x∈argmaxE[x（v-p）|v]。②市场有效性：p=E[v|q]。

2.2   内幕交易者行为

完美的贝叶斯纳什均衡要求均衡策略在每个子信息集上都是最优的，可以采用反向递归的方法，也就是内幕交易者在第二期最大化第二期利润，在第一期最大化两期利润之和。假设完全信息获得者知道股票的真实价值，并且实际价值与初始价格相同v=p0，利用F.O.C可得解。

y0是会影响x1和x2的。也就是说，不完整的信息交易者将影响持有完全信息交易者的交易量。对于内幕交易者来说，他们是理性的，在做出第一阶段的决策之前，会考虑第二期不完全知情人的行为，会根据他们的行为分布做出使自己最优的策略。市场上若有事件发生，会影响资产价格，促使不完全信息者会在第二期下订单买进卖出从而实施交易行为，而内幕交易者是可以预期这些人的行为，理性的他们会选择在不完全信息交易者交易之前交易。正是这样他们会获得超额收益，π2由Kyle模型中的0变为。

再考虑噪声交易者如果也可以获得部分信息（也就是调

整2）的话，可以看到x1和x2的交易量并未受影响，但是π1减少。这个很显然，如果噪声交易者也可以获得部分信息，那么内幕交易者的信息优势会被削弱。当他们在信息不对称交易中的信息占优势地位并受到威胁时，显然π1也就是两期利润之和减少了。

2.3   对市场深度的影响

接下来考虑做市商的行为，在第一期交易中，市場有效性要求做市商遵照一下规则交易p1=E[v|q1]，因此可解得λ2：

设做市商定价规则满足pn=pn-1+λqn。参数λ刚好反映了股票需求对股价的冲击。1/λ可以用来衡量市场深度，λ越大，市场越浅。不完全信息交易者的存在会影响到第二期的λ2，因为不完全信息交易者是第二期进入市场的，所以会影响做市商在第二期定价，而σuv>0会影响第一期的λ1。两者的存在均会使λ减小，使市场深度和流动性增加。非完全噪声交易者和非完全信息交易者在一定程度上有利于提升市场透明度、提高市场有效性。

3   结 语

以前研究中交易者要么是完全信息获得者，要么是完全不知情者，没有考虑只获得部分信息这种情况。本文优化了交易者的种类引入第一期观望、第二期交易的不完全知情交易者，同时认为噪声交易者也是部分信息获得者，不是完全盲目的。

对于内幕交易者来说，他们是理性的，在做出第一阶段的决策之前，他们会考虑第二期不完全知情人的行为考虑，会根据他们的行为分布做出使自己最优的策略。若金融资产的价值v等于初期价格，不完全信息者的存在会使内幕交易者获得超额收益。不完全信息交易者会降低第二期的λ2，而σuv也就是噪声交易者可以获得部分信息会减少第一期的λ1。λ减小会增加市场深度和流动性。非完全噪声交易者和非完全信息交易者在一定程度上有利于提升市场透明度、提高市场有效性。模型分析表明，非完全信息获得者的存在一定程度上有利于提升市场透明度、提高市场有效性、遏制出现内幕交易。

主要参考文献

[1]Kyle A.Continuous Auctions and Insider Trading[J].Econometrica，1985（53）.

[2]Back K.Insider Trading in Continuous Time[J].Review of Financial Studies，1992（5）.

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[4]攀登，邹炎，刘海龙，等.考虑不完全知情交易者的交易策略分析[J].系统工程理论与实践，2003（10）.

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