论个人投资者进行分散投资还是集中投资

高德福

摘 要：个人投资者面对市场上比上市公司数量还多近两倍的基金理财产品，到底该如何选择。本文分别介绍了分散投资和集中投资各自的优势和局限性，对市场是否有效和风险控制发表了一些看法。

关键词：分散投资；有效市场；集中投资；风险

1 引言

俗话说天下没有免费的午餐，但投资多样化却是免费的，“不要把鸡蛋都放在一个篮子里”也是分散化投资的名言。只要市场中单个公司的盈利情况之间缺乏一定的共同变动性（相关性低），多样化投资就可以降低风险，所以最好的投资是购买整个市场也就是投资指数。根据有效市场理论，没有人可以长期战胜市场，从美国市场数据来看大部分主动投资基金业绩表现并不能跑赢指数。其中支持分散化的代表人物有哈里·马科维茨，保罗·萨缪尔森，瑞·达利欧，约翰·博格，伯顿·马尔基尔等。市场的另一方阵营则是倾向于集中投资，巴菲特有言：“要把鸡蛋放在一个篮子里并看好这个篮子。”他们对宏观经济进行分析，对各行业进行调研，对股票进行基本面分析和技术分析，对公司治理结构和管理层进行考察，然后对其进行估值并且与当时的股价对比，如果估值低于现价则买入，如果估值高于现价则卖出。中国股票市场与美国欧洲相比机制也有所不同，比如没有资本利得税，T+1交易机制，做空机制不完全，个股期权目前还没有等。那么对于A股市场的个人投资者我们应该进行分散投资还是集中投资呢？最后我们将以A股市场为背景进行讨论。

2 分散投资和有效市场假说

2.1 分散投资的优势

分散化投资主要是分散了风险，降低了投资组合的波动率，不会出现一招棋错满盘皆输的情况。自哈里·马科维茨于20世纪50年代创立了投资组合理论，他发现将具有波动性的各种股票放在其投资组合中可以使组合整体的风险小于每支单独股票的风险。每类资产或者股票都有其单独特定的风险，比如信用风险，流动性风险，法律风险，财务风险等等。多元化分散的风险是不能获得超额收益的，市场只会为承担系统性的风险予以补偿。金融市场里的人常说想要高收益必须要承担高风险，风险和收益相辅相成，金融市场不会同意投资者接受低于市场平均水平的风险，却获得了高于市场平均水平的收益。

首先需要做大类资产配置，根据自己的增值保值目标和风险承受能力还有现金流动性需求，然后具体分配多少资金比例到股票，债券，房地产，大宗商品等等。再从单个资产类别细分，比如股票分为本国股票，外国股票，新兴市场股票等；债券分为国债，公司债，高风险债券等；房地产分为直接投资像国内房产、国外房产和间接投资像REIT；大宗商品像黄金，白银，原油，铜，农产品等等。最后可以通过投资各类资产的指数基金完成对非系统性风险的分散以得到最优的风险收益比。

2.2 对有效市场假说的讨论

所谓市场实际上是一个对信息进行集中反馈的地方，每一个参与市场的人都可以根据自己对行情的判断进行操作，如果市场中存在明显的无效情况或者错误，那么聪明专业的投资者马上会去修正并取得超额收益。

关于有效市场理论，学术界争论的很厉害，支持有效市场理论的人认为他们所说的“有效”并不是正确的意思，从理论上讲，所有股票的现值都是未来现金流折现求和，但是没有人可以准确的预测未来，所以现金流，折现率，增长率都不会准确，那么最后得出的估值也一定是不准确的，但是市场是反馈所有投资者对股票的看法，其中有理性的也有不理性的，而理性投资者会不断的纠正市场中的无效和错误从而获取超额收益。最后随着时间的逝去，市场最后仍然是理性的，股票价格会合理的反映人们对每家上市公司所了解的情况。因此市场能够很好的实现本身的机制，所以说市场是有效的。在现实中有学者和专业人士通过单位根检验证明了一些发展中国家可以达到弱势有效市场，通过特殊事件研究验证了欧美等发达国家基本可以达到半强势有效市场，而强势有效市场只存在于理想世界里，在现实世界中并不存在。

反对有效市场假说的人则认为其假设的条件并不成立。比如投资者都是理性人（这条明显不成立）；有效市场模型假设价格是呈正态分布（现实中价格并不是正态分布，其发生重大亏损的概率要高得多）；市场中信息会及时传递（这条也不成立，信息不对称比比皆是就甭说及时传递了）；市场会马上反应新信息（现实中市场价格会滞后于公司基本面的变化，而且有时候会出现对新信息的过度反应和反应不足）。而且能持续战胜市场的投资大师并不是没有，虽然数量不多但也足以证伪有效市场假说。经过互联网泡沫的破裂和次贷危机引发的全球金融风暴，人们对有效市场假说已经放弃了希望和信任。我认为最能够证明市场无效的例子就是在2000年的3月份Palm和3Com的闹剧，由于那会对互联网公司的追捧，在IPO的第一天Palm甚至达到了发行价的4倍高达165美元，最后的收盘价是95.06美元。依照当时的持股比例来计算，有1.5股的Palm股票被包含在1股3Com股票中。在Palm上市当天被疯狂追高买入的时候，3Com在那天下跌了21%，收盘价为81.18美元。按照每一股3Com暗含的Palm的股价以及比例来计算，3Com的股价应该至少为142.59美元（95.06美元*1.5=142.59美元）。对比当时的3Com的股价居然低了60.78美元！等于市场对3Com出去Palm之外的估值为负数，这点简直是搞笑！如果市场是有效的话，那么这个错误将会马上得到修正，聪明的投资者会利用套利（买入3Com同时卖出Palm）将股价恢复至合理的水平，然而在4个多月后，这个错误才得到纠正，甚至最开始的一个月3Com的股价居然还下跌了一些，由此可见市场并不是有效的。

我个人也并不看好有效市場假说，大众的贪婪与恐惧分别造就了泡沫和崩溃，历史上的例子有很多，而且直到现在人性依然没有改变，尤其当非理性压过理性的时候，导致理性投资者无法纠正错误使市场价格合理，甚至去纠正非理性的人还会使自己遭受亏损。

3 集中投资和风险控制

3.1 集中投资的优势

集中投资的优势主要是通过个人的研究分析找到最好的投资机会，最大化收益率。不管个人投资者是用技术分析，基本面分析还是打听小道消息，集中资金重仓少数几只股票从而达到最高的资金利用率。这需要个人投资者极高的专业能力和风险承受能力。

技术分析的第一个原则是公司信息都会在K线图上反映。第二个原则是趋势运动会延续。第三个原则是历史会重演。股票的K线图反映的是大众心理，像支撑位和阻力位，索罗斯的反身性理论很好解释了趋势的延续。技术分析有一些经典的形态，比如头肩底，双重底，三重底，头肩顶，M头，三重顶，三角形态，旗形态等等。其实这些形态的背后都是暗含了大众心理的变化，我认为从K线图了解大众心理才是关键，并不是对形态进行识别然后操作。但所有技术分析技术都有一个共同的缺点，就是一旦使用的人越来越多，其技术的价值必定越来越小。

基本面分析是投资者通过公开信息对公司的盈利能力、运营能力、偿债能力、增长潜力、产品市场占有率、消费者心智地位等进行研究，以及对公司董事会、管理层包括公司员工甚至竞争对手等相关人员进行明察暗访。之后投资者对这些数据进行分析，通过多阶段估值模型将未来现金流折现求和，最后得到估值结果。与当前市场股票的价格进行比较，估值高于当前股价则买入，估值低于当前股价则卖出。当然基本面分析也有自身的局限性，毕竟依然存在未可知的信息，而且收集到的信息质量决定了估值的准确性。对于上市公司进行财务报表粉饰，如果投资者不能很好的识别则估值肯定不准确；还有对公司未来的预期也是投资者自己拍脑袋想象的，这就影响了公司的增长率；而且就算估值准确并且进行了买地卖高的操作，市场也可能不会向其自身的内在价值收敛。

3.2 风险控制

什么是风险，就主流的观念来看，风险等于波动性，这样风险是可以被量化的。但我认为风险是没达到预期收益的概率和受到损失的概率，而损失的风险并没有量化的标准，因为每个人的风险承受能力都不一样，有些人认为某项投资风险较高，另一些人则认为风险很低，所以我们要对自己的风险承受能力有所认识，在做投资的时候要设立好能承受的最大损失金额。因为没有人可以确切的预知未来，所以承受风险是不可避免的。

对于分散投资来说风险控制并不是很重要，毕竟非系统性风险已经被多元化投资对冲掉了，只承受不能分散的系统性风险，每年做一次资产组合的再平衡，坚持买入并持有的策略就可以了。但是对于集中投资风险控制是重中之重，想通过精选个股和资金优势来战胜市场必须要控制损失。技术分析者要根据判断的趋势和形态设立相应的止损线，且止损的价格区间要体现出判断错误，要寻找盈亏比在5：1以上的机会，盈利时才加仓亏损时不要加仓平摊成本，严格遵守自己设定的交易纪律；基本面分析者要留有较大的安全边际，在估值不够保守或者错误时有足够的缓冲，进行估值时对于现金流、折现率、增长率做最保守估计，这样就做了双保险，要敢于在大众恐惧时买入，在大众贪婪时卖出，建仓完毕之后投资者要对自己的分析有信心并且耐心持有，但以防万一还是要设一个绝对的止损线；消息面者需要设置绝对止损线，一般来说买入之后又下跌了10%基本上消息就是假的。

4 个人投资者的选择

从目前市场上现有的数据可以看出，对于A股市场精选个股投资可以做到收益率和标准差的双赢（大部分个股并没有战胜指数）。那为什么主动管理的基金经理还是不能战胜市场指数呢？这个问题主要在于管理者能力良莠不齐，而且在管理费方面主动型基金和被动型基金也有所不同，还有基民不理性的赎回等。在一般情况下主动管理基金的管理费在1-2%，而指数基金的管理费在0.1%，这就差了10-20倍！投资者在选择基金时要谨记历史业绩不能代表未来，要分析基金业绩的主要来源并对未来做出合理预期，而不能仅看收益率排名和一些广告的宣传（注意其中的利益冲突）。

如果个人投资者对于金融投资这方面的了解不多，本人建议最好进行分散投资并以指数基金为宜；如果个人投资者有时间有精力能够做股票分析的话，建议基本面分析择股技术分析择时，从股票估值方面和大众心理方面同时进行考察，精选个股集中投资以求收益最大化。这两种情况最关键的问题还是投资者自身能否抗的住像A股如此巨大的波动率，绝大部分投资者不能获得满意的收益主要原因还是最后没能坚定持有。

参考文献

[1]杰克D.施瓦格.《市场真相》[M].北京：机械工业出版社，2018：23-26.

[2]伯頓G.马尔基尔.《漫步华尔街》[M].北京：机械工业出版，2015：75-92.

[3]霍华德马克斯.《投资中最重要的事》[M]..北京：中信出版社，2015：50-67.