融资达人江特电机

路漫漫

江特电机（002176.SZ）于2007年10月在中小板上市，主要从事起重冶金电机、高压电机等特种电机的研发、生产和销售。上市前业绩增长不错的江特电子IPO募集了2亿元，其中1.5亿元用于“大功率变频调速等特种电机制造自动化建设项目”，前景描述的不错。

每年盈利从未超过3000万元的江特电机会在上市后迎来飞跃吗？答案是否定的。

上市后，公司的业绩起伏明显，但每次业绩恢复之际，公司总能抓住时机实施融资。可谓是，业绩不咋地，融资却凶猛。

募投项目不达预期

据公司称，IPO募投项目由于受金融危机和钢铁行业产能过剩等因素的影响，产品销售受到较大的影响，营业收入出现下降，公司产能未得到充分发挥。该项目的效益远远未达预期。

2011年7月，江特电机定向增发募资3.74亿元，其中“变频调速高压电机和高效率高压电机技术改造项目”拟投入2.4亿元，“富锂锰基正极材料建设项目”拟投入8071.87万元，“电动汽车驱动技术研发中心建设项目”拟投入3499.06万元。

但本次募投项目也出师不利。公司称，受全球经济危机和中国经济形势下滑影响，电机行业受到较大影响，加之变频调速高壓电机和高效率高压电机技术改造项目尚未到达产年限，导致承诺效益未能实现。富锂锰基正极材料作为公司新产品，客户批量使用以前需要较长的产品试用过程，销售收入未能达到承诺目标。受销量影响，其产能未能全面利用，单位产品固定成本偏高，导致项目利润总额和净利润未达到承诺效益。

如果这两次募投项目顺利进行的话，江特电机一年的营业收入超过12亿元，净利润超过1亿元。

但到了2014年，公司营业收入只有7.93亿元，净利润更是低至3873.99万元，扣除非经常性损益后的净利润只有2719.38万元。比上市前强那么一点点，2006年的扣非净利润为2679.53万元。

主业不灵跨界去

两次募集投资项目均远远未达预期，号称行业领先的江特电机开始跨界。

江特电机积极响应宜春市政府关于打造“亚洲锂都”的号召，在宜春市政府的支持下，陆续购买了宜春地区多处锂矿资源，为公司发展锂电新能源产业提供了资源保障。按照公司的描述，行业发展前景广阔、当地政府大力扶持、公司已经准备好了技术、人员及资源。天时地利人和，只差钱了。

2014年7月，江特电机又一次定向增发成功募集资金10亿元，主要投资于“年采选120万吨锂瓷石高效综合利用项目”、“年处理10万吨锂云母制备高纯度碳酸锂及副产品综合利用项目”及补充公司流动资金。按照预期，这两个项目建设完成后，年均净利润合计近2亿元。

江特电机称，公司在宜春拥有6处探矿权及4处采矿权，矿区面积达30多平方公里，其中，本次募集资金投资项目所需矿产资源由宜丰县茜坑锌多金属矿保障，其氧化锂勘探报告储量达51.22万吨。该矿的采矿权证正在办理中，能够满足项目实施的要求。

手里有矿，心里有底。但是，与之前的募投项目一样，江特电机又“爽约”了。

“年采选120万吨锂瓷石高效综合利用项目” 因陶瓷行业需求受环保政策趋严、房地产建设需求下降等因素影响下降明显，导致长石粉销售低迷、销售价格大幅下滑，对锂瓷石项目的效益造成重大的影响。公司对该项目的投入进行调整，产能腰斩，完工日期一拖再拖，直到2018年3月才完工，项目效益无从谈起。

“年处理10万吨锂云母制备高纯度碳酸锂及副产品综合利用项目”于2016年12月底完工。主要原因是项目建设成本大幅增加，原计划募投资金约3.08亿元实际建成年产能约3000吨碳酸锂的项目，未达到预定年产8000吨碳酸锂的产能，未达到预计收益。

跨界不顺搞并购

资金募集越来越多，固定资产越来越重，债务越来越沉，利润越来越少。江特电机如何应对并购？

江特电机表示，公司早在2009年就制定了“做强特种电机产业，拓展锂电新能源行业”的发展战略。

2015年9月，江特电机以现金支付2.4亿元及股份支付3.6亿元购买杭州米格电机有限公司（下称“杭州米格”）100%股权，后者评估增值5.2亿元，增值率为643.35%。本次交易形成商誉4.58亿元。丁阿伟、吴光付和汪冬花承诺，杭州米格2015年、2016年及2017年分别实现的经审计调整后的净利润不低于5000万元、6000万元和7200万元。

同月，江特电机以9.5亿元现金购买江苏九龙汽车制造有限公司（下称“九龙汽车”）32.6%的股权。随后，以5.312亿元购买九龙汽车18.38%股权。江特电机合计持有九龙汽车51%股权，于2015年年末纳入合并范围，形成商誉10.98亿元。

2016年，江特电机又收购九龙汽车剩余49%股权，交易价格为14.37亿元。俞洪泉、赵银女、王荣法和樊万顺承诺，九龙汽车2015年度、2016年度和2017年度经审计扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别不低于2亿元、2.5亿元和3亿元。

九龙汽车、杭州米格带着江特电机开始了业绩飞翔之旅。

杭州米格2015年四季度贡献营业收入7817.74万元，贡献净利润2040.02万元。2015年，江特电机超过一半的利润来自杭州米格。

2016年，江特电机营收、利润实现巨额增长。九龙汽车、杭州米格分别贡献营业收入18.08亿元、3.44亿元，占比超过七成;分别贡献净利润1.7亿元、6984.10万元，占比121.60%。如果不是这两家公司雪中送炭，当年江特电机就要亏损数千万元。

2017年，江特电机业绩仍保持增长。九龙汽车、杭州米格分别贡献营业收入16.73亿元、4.78亿元，占比63.92%;分别贡献净利润2.1亿元、8116.59万元，占比103.65%。

很快，考验来了，2018年是并购标的非业绩承诺期第一年。

江特电机在三季报中预计2018年盈利3.38亿至4.78亿元，但2019年1月31日，江特电机发布公告称，亏损15亿元16.4亿元。业绩修正原因：一是九龙汽车报告期内经营利润亏损，该公司商誉存在减值迹象，公司对其商誉计提减值，计提金额约10.98 亿元。二是杭州米格利润下降，该公司商誉存在减值迹象，公司对其商誉计提减值，计提金额约3亿元。

业绩承诺期过后第一年就业绩崩盘，到底谁之过？

募资时机巧选择

迟来的巨亏预告为江特电机赢得宝贵的募资时间。

2018年12月，江特电机定向增发募集资金13.40亿元，拟全部用于以下项目：“锂云母年产 1 万吨碳酸锂及副产铷铯综合利用项目”、“九龙汽车智能制造技改项目”。

这一波操作与2014年有异曲同工之妙。2014年上半年营业收入、净利润均同比增长，7月定向增发资金到位后，下半年净利润同比下降72.24%，扣非净利润亏损79万元，同比下降104.29%。

2007年IPO、2011年定向增发、2014年定向增发、2015年定向增发及并购、2018年定向增发，江特电机许诺的年增净利润合计超过10亿元。接下来，等待江特电机的后续发展吧。

九龙汽车门道多

2015年至2017年，九龙汽车业绩承诺完成率分别为177.33%、73.63%、76.31%，三年合计完成率为102.35%。非常精准的收官之作。

更令人惊奇的是，2015年1-8月，净利润只有1.27亿元的九龙汽车又是怎样在9-12月完成高达2.28亿元的净利润的呢？

江特电机披露的《江苏九龙汽车制造有限公司审计报告》涵盖会计期间2013年1月1日至2015年8月31日。离奇的是，这份审计报告竟然只有财务报表附注，却没有财务报表。正常来说，财务报表应该在审计报告的C位出现。

尽管如此，从财务报表附注还是可以看出九龙汽车一些神奇之处。

汽车行业属于资金密集型的制造行业，按照《汽车产业发展政策》对汽车行业投资管理的规定：新建汽车生产企业的投资项目，项目投资总额不得低于20亿元，其中自有资金不得低于8亿元;新建车用发动机生产企业的投资项目，项目投资总额不得低于15亿元，其中自有资金不得低于5亿元。

然而，九龙汽车的投资规模非常小。截至2015年8月31日，固定资产原值6.63亿元，主要资产有：房屋及建筑物原值1.74亿元、机器设备原值1.75亿元，其他设备原值3.05亿元。其他设备到底是什么呢？

产销规模非常迷你。产能2万辆，2013年、2014年、2015年1-8月，产能利用率分别为29.19%、28.23%、34.94%。同一期间，营业收入分别为7.42亿元、8.75亿元、9.37亿元。

九龙汽车主打产品为商用车九龙海狮系列。这样的规模，产能严重过剩，似乎很难存活在重资产的汽车行业。然而，九龙汽车不但没有亏损，盈利能力还非常强悍。2013年、2014年、2015年1-8月，净利润分别为3615万元、6343万元、1.27億元。虽然九龙汽车没有什么名气，规模也非常小，但毛利率、销售净利率力压群雄。同一期间，其毛利率分别为23.40%、23.45%、29.37%，销售净利润率分别为4.87%、7.25%、13.52%。

九龙汽车的核心高管主要来自金龙客车。股东、董事樊万顺2002年11月至2009年，历任福建漳州金龙客车有限公司总经理、上海申龙客车有限公司总经理。总经理王荣法1992年至2008年任职于厦门金龙旅行车有限公司，副总经理、技术总监欧阳光2006年9月年至2008年4月担任厦门金龙旅行车有限公司销售副总、技术中心副主任。

看看同行业2013-2015年的相关指标。金龙汽车（600686.SH）毛利率分别为12.48%、13.91%、17.15%，销售净利率分别为2.16%、2.27%、3.53%。中通客车（000957.SZ）毛利率分别为16.40%、15.15%、19.80%，销售净利率分别为3.19%、7.99%、5.58%。江淮汽车（600418.SZ）毛利率分别为16.20%、13.60%、11.15%，销售净利率分别为2.77%、1.58%、1.84%。

商用车行业赚钱真的不容易。九龙汽车强悍的盈利能力到底怎么来的？

这就要提到九龙汽车当时唯一的全资子公司——扬州市江都区洪业汽车部件有限公司（下称“洪业部件”），盈利能力非常强。2013年，洪业部件营业收入9430.96万元，亏损1688.31万元，到了2014年营业收入1.08亿元，净利润3611.67万元;2015年1-8月，营业收入9195.88万元、净利润1487.10万元。2014年扭亏为盈，九龙汽车一半以上的盈利就是靠它。

2014年10月，九龙汽车以1.02亿元拿下洪业部件100%股权。工商登记资料显示，樊万顺持有洪业部件95%的股权，另外5%的股权由俞洪泉持有。而九龙汽车的大股东是俞洪泉，通过一纸《股份代持协议书》，樊万顺持有的洪业部件95%股权变成了受俞洪泉委托代持股权并代为行使相关股东权利，实际出资人为俞洪泉，故俞洪泉对洪业部件的实际出资比例为100%。这样九龙汽车、洪业部件的实控人都是俞洪泉，九龙汽车收购，洪业部件属于同一控制下合并。2013年洪业部件亏损，九龙汽车合并净利润就减少了，2014年，洪业部件盈利大增，九龙汽车合并净利润增加了，一增一减，2014年，净利润翻倍增长的既视感就非常强了。没有这神来的并购，九龙汽车2013年净利润约5000万元，而2014年的净利润大约3000万元。在这样的情况下，再去讲未来的成长故事，说服力就大打折扣了。

俞洪泉为何让樊万顺代持洪业部件的股权？重组公告解密：设置股权代持本是出于避免关联交易的需要，作为九龙汽车的实际控制人，俞洪泉之前希望通过股权代持的方式来解决洪业部件与九龙汽车之间发生大量关联交易的问题。但因洪业部件实际仍为实际控制人控制的其他企业，无法真正规避关联交易，故最终俞洪泉选择由九龙汽车收购洪业部件来实现关联交易内部化。

九龙汽车的盈利增长看上去非常诱人，但自2012年以来，却历经两次减资，一次增资。

2012年11月12日，九龙汽车股东会同意注册资本由4.4亿元减少至3亿元，同意实收资本由3.28亿元减少至3亿元，以货币方式归还俞洪泉实缴出资2800万元。本次减资的原因是，对于剩余部分的认缴出资不能或不愿缴纳的情况，为避免出现出资不实的情形，九龙汽车通过减资的方式加以解决。

但2013年9月，因计划进一步扩大生产经营规模，九龙汽车注册资本由3亿元增至4亿元。

到了2014年12月，考虑到九龙汽车实际经营规模、发展节奏，股东再次决定减资，注册资本减少至3亿元。

股东不愿意追加投资且撤资的九龙汽车，实际盈利能力究竟怎样？

关联方资金周转站

虽然九龙汽车的规模很小，但与关联方的资金周转量却不小，成了关联方资金周转站了。2015年1-8月，资金周转量进出累计超过80亿元。

表：2015年1-8月九龙汽车的大额关联方资金往来情况单位：万元数据来源：审计报告

单单配件、部件的关联方就有好几家，与九龙汽车是否存在同业竞争？与关联方发生远远超过销售规模的关联交易，九龙汽车与关联方之间要保持独立也不容易。九龙汽车与关联方之间资金往来发生较大，主要是关联方之间临时性的资金周转所致，俞洪泉及其亲属控制的公司因还贷需要，相互之间存在临时频繁调拨资金情况。

另据重组公告显示，九龙汽车自开展汽车业务以来，围绕销售目标的达成和渠道运营能力的提升，建立了符合标准要求的、覆盖较广泛区域的4S 店渠道网络。目前，九龙汽车在全国31个省、直辖市铺设了100 多个一级经销商渠道，在经销空白区域建立了近40个直营店。

审计报告显示，2015年8月，九龙汽车其他应收款中的保证金及押金109.89万元。

近40个直营店，需要的房租押金也不是一个小数目。但截至2015年8月31日，九龙汽车其他应收款中的保证金及押金仅109.89万元。这里面有多少是房租押金？装修费也是一笔不小的开支，但长期待摊费用未见装修费用，财务报表附注压根未见装修费踪迹。

2014年，九龙汽车开始进入新能源汽车行业，但2014年的销售费用基本与2013年持平，职工薪酬未见明显增加，也没有租金、装修费摊销。这是实现了无成本跨界销售？

重组公显示，九龙汽车一年的销售量约6000辆，100多个一级经销商渠道，加上近40 个直营店，算下来，平均每家一年销售量大概40辆，每个月销售3-4辆。这样的销量，经销商渠道还能赚到钱吗？以公司2015年1-8月营业额来算，一家经销商或直营店一年的销售额大概600万元，一个月大概80万元。支付了房租、人工之后，还能剩下多少？

重组公告显示，九龙汽车一贯重视培养核心零部件的自主研发和配套能力，从1998年开始，逐步推进产业链上、下游资源的有效整合，稳步延伸与发展供应链，提高核心零部件的系统集成和匹配能力。九龙汽车的生产以机械加工为主，已经具备了主要核心零部件的自主配套能力，其中，整车的核心零部件，如车身、底盘扭力梁、副车架、全车门锁、全车线束、全车座椅等为九龙汽车自主生产。

通过重组公告可以了解到，2002年9月24日，陈芝强、罗平共同投资设立宏运客车，注册资本为200万元。2007年3月9日，宏运客车更名为“江苏九龙客车制造有限公司”。2008年4月23日，九龍客车召开股东会并做出决议，公司名称变更为“江苏九龙汽车制造有限公司”。

2002年才成立的九龙汽车，在1998年就开始进行资源的有效整合。这是怎样的穿越？

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