违规大额持股的法律分析及规制路径

何 靖

违规大额持股的法律分析及规制路径

何 靖

（华东政法大学 经济法学院，上海 200042）

随着证券市场的不断发展，违反披露规则的大额持股行为越来越多。当前，我国《证券法》中仅在上市公司收购章节下对大额持股的“披露规则”和“慢走规则”进行了基本规定，对违反大额持股的责任规制也仅仅是“责令改正、警告、30万元以上60万元以下的罚款”，对于动辄上亿的大额持股交易来说，违法成本太低。为了保证证券市场的公开度、透明度以及投资者知情权，有必要对大额持股披露制度中的信息披露作专节规定，规定违反大额持股规则取得的股票在一定期限内无表决权，构建比例罚款、强制股份出售、没收违法所得等多种方式的责任规制体系。

大额持股；信息披露；慢走规则；法律规制

一、案例引入：对我国目前大额持股披露规则的思考

（一）典型案例简介

我国《证券法》第86条规定了大额股票交易需要遵循的基本规则：一是披露规则，即持股达5%时的报告、公告规则；二是慢走规则，即在持股达5%以及后续每增持或减持5%，在法定报告期内暂停交易。这两项规则构成了我国当前证券市场中大额持股交易的基本规则。随着我国资本市场的不断发展，近年来我国证券市场“举牌”热度不减，违反上述两项规则的“违规举牌”行为也日益频发，引发了社会的广泛关注。比如“西藏旅游案”“京基诉康达尔案”“上海新梅案”等。

以国内首例以判决方式结案的违规增持案“上海新梅案”来说，2013年7月开始，王斌忠通过其持有的账户组不断买入新梅公司的股票。截至2013年10月23日首次持股超过5%，至2013年11月1日已达10.02%，直到2014年6月9日已持有新梅公司14.23%公开发行的股份。按照《证券法》第86条的规定，早在2013年10月20日王斌忠通过其实际持有的账户持有目标公司股份首次达到5%时就应当按照披露规则，在三日内向证监会和证券交易所作出书面报告、通知上市公司并公告，但其一直到持有新梅公司14.23%股份时才首次通知新梅公司。据此，2015年1月中国证监会宁波监管局向王斌忠做出《行政处罚决定书》，给予警告并处以50万元的罚款。2015年3月，新梅公司大股东兴盛实业向上海市第一中级人民法院起诉。要求法院判令：首次持有新梅公司股票达15%后的违规增持股票交易行为无效；违规持有股票期间不享有所有股东权利；强制出售所持股票且所得收益归公司所有等。一审法院驳回了兴盛实业全部诉讼请求。

（二）当前违反我国大额持股披露规则的问题焦点

随着我国资本市场的日益发展，违规举牌现象日益频发。有的是为了单纯的财务投资，有的就是为了取得上市公司控制权。我国《证券法》中对于违反大额持股的规制手段主要是193条规定的“责令改正、警告、30万元以上60万元以下罚款”。对于动辄上亿的股票交易而言，上述违规责任的承担对于资本市场的大多数举牌人而言，只是一种“扎针式”的处罚。[1]正是因为违法成本过于低廉，违规举牌才大都具有明显的故意违法动机。正如上述两起案件，很多公司会选择通过诉讼的方式来试图寻得帮助。正是由于我国证券法制相关规定不完善，才致使司法实践中对违规增持的规制的争议颇多，具体包括以下几点：

1．违反披露规则的交易行为的效力。在上述“上海新梅案”和“西藏旅游案”中，原告请求法院对于首次持股达5%后未履行披露规则及慢走规则而继续增持股份的行为的效力予以否认。虽然法院对此要求没有支持，但因为相关立法的缺失容易导致实践争议，因此在后续立法中对违规增持后的交易效力认定进行明确是十分必要的。

2．违规持股股东的权利是否应当限制。同效力之争类似，在上述案件原告的诉讼请求中，也包含了对恶意举牌人股东权利的限制。原告之所以主张这项权利主要是为了防止恶意收购者利用手上的权利干预公司经营或者争夺公司控制权。对于违规举牌人股东权利能否进行限制是目前我国大额持股信息披露制度完善中要解决的至关重要的一个问题。这个问题涉及具有收购意图、获取目标公司控制权的举牌人的初衷。

3．法律责任的类型是否应当扩大。因为当前我国对于违反大额持股披露规则的惩罚机制都是行政处罚措施，包含改正、警告和罚款。规制手段较为单一。在有些司法案例中，原告提出要被告承担民事责任，由于没有法律依据法院并未予以支持。但这也引发我们的思考：单纯的行政责任规制能否有效规制证券市场中违规增持的行为？是否需要引入民事责任甚至是刑事责任？

总之，违规增持现象不断增多，违反大额持股披露规则的规制方式过于单一且效果甚微，亟须完善。针对其中的违规增持的效力、股东权利限制与否、法律责任类型等问题需要有一个明确的判定标准。

二、违反披露规则的大额持股相关问题法律分析

（一）对违反披露规则的大额持股效力的承认

对于违反披露规则而继续持有股票的效力，域外大多数国家都持肯定态度。我国对于此问题存在两种观点，一种是认为将此种违规增持行为在性质上认定为虚假陈述类证券欺诈行为，而且认为《证券法》第86条的规定是强制性规定，违反披露规则的股票交易行为无效。[2]37而另一种观点是从证券交易的特点出发，因为证券交易具有无因性、流动性等特征，只要该交易行为符合交易规则，就不应否决其效力。[3]67在目前司法理论以及实践中，大多数人对于违反披露规则的股票交易行为的效力都是持肯定态度。

我国《证券法》第120条明确规定了证券交易结果的不可更改性。一旦认定违反披露规则的股票交易行为无效，则会与120条规定的“结果恒定原则”相悖。[2]37证券交易不同于普通的买卖行为。它采用的是集合竞价、自动撮合的方式进行的交易。不同于一般买卖合同发生在特定主体之间，证券交易的交易对手无法一一对应。允许证券交易的结果能够随意改变将对证券市场秩序产生不利的影响。《证券法》第86条只是对大额持股后需要履行的义务规则的明确，并不涉及效力的判断。不适合将其认定为效力性强制性规范而非管理性规范。违法大额持股披露规则的交易行为应当被认定为有效。

（二）违规持股股东权利的限制

在上述“西藏旅游案”和“上海新梅案”中，原告要求法院判决违规持股人不得行使股东权利，以此来减少违规大额持股人对公司经营乃至公司控制权的影响。比较法上，各国对于违反大额持股披露规则取得的股权权利限制尺度不一。最宽松的当属美国，对于违规增持的股东权利未作限制。韩国则较为严苛，对于首次持股达5%以及以后增持或减持1%都需要向金融委员会和交易所报告并通知公司，并且对于超出5%以上的违规取得的股份不得行使表决权。同时金融委员会还可责令违规者6个月内处分股份。[4]德国法也对违规持股股东的表决权进行了限制：在履行义务前以及履行义务后的6个月内表决权无效。法国法规定的是履行义务之日起2年内不具有表决权。[2]38

对于是否应当对违规持股股东的权利进行限制，我国《证券法》中并无规定。实践中如果要求对表决权进行限制，一般是适用《上市公司收购管理办法》第75条的规定。《管理办法》的效力层级较低，并且仅规定改正前不得行使表决权。如果直接适用则意味着只要违规持股股东补充披露后就可行使表决权。这对投资者无异于反向激励，完全可以慢慢囤积股票后再补充披露，最坏的结果也只是缴纳罚款。[5]46学者们对于是否需要对表决权进行限制也有不同的观点。大多数学者对于表决权的限制都持肯定态度，但也有学者认为违规大额持股是交易问题，但对于表决权的限制是对组织问题的规制措施，二者并不匹配。[6]

股东权利是股东拥有股票后享有的应然权利。因为大额持股人未履行披露义务就对其所有的股东权利进行限制显然很不合理。但现实中如果不对违规披露人的权利进行限制，认可违反披露规则购买股票的有效性，违规披露人就可以利用手中的股票干预目标公司经营甚至夺取公司控制权。这对于目标公司的股东来说明显不公，并且会影响目标公司的稳定性。因此，虽然承认违规增持的交易行为，但需要对违规增持股东的表决权在一定期限内限制使用。这在一定程度上也能在源头上对想要取得目标公司控制权的恶意收购人产生障碍。对于表决权限制的时间，证券法修正案二审稿和三审稿中都规定超过规定比例部分的股票在36个月内不得行使表决权。虽然不同于韩国的永久不得行使表决权那么严苛，但相对于大多数国家6个月的限制期限来说，36个月的限制期已经能够狙击大多数的敌意收购了。

（三）法律责任的承担类型

针对我国《证券法》对于违反大额持股披露规制的法律责任主要是行政责任且责任后果较为轻微的状况，学界对于要在新修订的证券法中加重行政责任限度都持支持的态度，但对于是否要引入民事责任甚至是刑事责任，却有着不同的观点。

1．观点一：民事责任的引入。目前，有学者主张要对违反大额持股披露规则的违规者追究民事责任。在这其中还分为两种观点。第一种观点是认为违反信息披露义务的大额持股行为属于诱空型的虚假陈述。在一般情况下，持股达到5%或者以后每增持5%的信息一旦披露，通常都会导致股票价格上涨，购买成本无疑会增加。而如果不披露，那么对于后续出卖股票的人来说，则会造成损失，因此属于“诱空型”的虚假陈述，应当承担民事责任。[5]47另外一种主张民事责任的观点是认为持股达5%后不披露继续买入股票的行为属于内幕交易行为或者可以类推适用内幕交易的处理规则[7]107，或者可以类推适用内幕交易的处理规则。[8]支持这种观点的人往往认为根据我国《证券法》的规定，持股5%的股东就属于内幕信息的知情人，满足了内幕交易的主体要件；而《证券法》第67条中列举的可能对上市公司股票交易价格产生影响的“重大事件”就包括持有公司5%以上股份的人持有公司股份情况发生较大变化。这便意味着，违规增持者持有上市公司股票达5%时，如果再大规模增持一次，就构成“重大事件”。[9]63在大规模增持之后如果仍然没有履行披露义务，那便构成内幕信息，在这种情况下，违规增持人再购买一次股票，无论交易量大小，都构成内幕交易。[7]107

对于是否要在违反大额持股制度中引入民事赔偿制度，笔者认为是没有必要的。首先，就“诱空型”虚假陈述而言，在当前的司法实践中，“诱空型”虚假陈述因果关系的认定本来就是一个尚未解决的难题。就违规增持事件而言，如果可以按照“诱空型”虚假陈述追究民事赔偿责任，那么责任主张的主体绝大多数应该是在违规举牌人信息披露触发之日起至举牌事实公开期间卖出股票的人。就违规举牌人违反信息披露规则与卖出股票者所遭受损失之间的因果关系认定是一个十分困难的问题。如果能够用更为简单、直接的手法就能对违规增持人进行处罚，利用诉讼来进行民事赔偿便显得效率十分低下。其次，对违规增持的行为适用内幕交易的方式进行规制，不说二者在立法目的上有所不同，适用内幕交易在操作上也有明显缺陷，如果收购人一次性直接购入目标公司股票，接着便停止买入，那便不构成内幕交易了；而且持有上市公司股份超过5%的股东在大规模增持后再买进一次股票才构成内幕交易，据此，收购人完全可以避开内幕交易的构成要件而分次购入。可见，此规则的适用有明显的漏洞。因此从目前看来，对于违反大额持股进行民事责任规制很难行得通。

2．观点二：刑事责任的引入。除了民事责任外，有学者还提出要引入刑罚机制来惩处违规大规模增减持股票的行为。[7]110从域外经验来看，美国、韩国以及日本的相关法律中对于违反大额持股变动披露规则的股票增持行为都设定了相应的自由刑及财产刑。[9]67-68因此，有学者认为我们也应当确立违反大额持股披露规则自由刑与财产刑兼具的刑事责任。[10]笔者认为，用虚假陈述和内幕交易来追究民事责任都没有必要了，再追究其刑事责任显得很不适宜。刑事责任的威慑力固然更强，但违规增持者的目的只是投机获利或者是获得目标公司控制权。如果能用加重行政责任的方式来构建完整的行政责任规制体系，起到很好的威慑作用，我们应当承认我们可以通过加重违法者的法律责任来维护证券市场的秩序和投资者权利，但如果盲目加重，反而会阻碍证券市场的活力与收购活动的开展，最终不利于投资者。

综上所述，违反大额持股披露义务的投资人或收购人虽然违反了披露规则和慢走规则，但因为证券交易的“结果恒定原则”应当认定为交易有效。因为当前法律规制的不完善导致其违法成本低廉，违法行为频繁出现。所以在限制违规持股者表决权的同时合理加重违规增持人的责任承担就是十分重要了。因为民事责任路径难以作为，刑事责任路径不甚妥当，因此，构建完善的行政责任规制体系显得十分必要。

三、对违反披露规则大额持股规制的完善路径

（一）大额持股变动的专节规定

就目前我国的《证券法》体系而言，大额持股披露规则是放在“上市公司收购”章节中的，难免会让人有种大额持股披露规则是服务于上市公司收购制度的错觉。需要承认的是，大多数违规增持的背后都有取得目标公司控制权的野心。大额持股往往是违规增持者获得上市公司控制权的前奏。我们应当看到，随着我国资本市场的不断发展，很多大额持股的行为并不一定以上市公司收购或者夺取控制权为目的，单纯的财务投资大额持股行为也越来越多。针对此类的大额持股现象，必须遵循“披露规则”及“慢走规则”。因此，再将大额持股变动放在上市公司收购章节下有所不妥。大额持股披露规则是一项针对证券市场大额持股信息变动的独立规则。在其他各国证券法中其独立地位已经得到承认。

2019年4月的《证券法修订草案》三审稿中，将“信息披露”一章做了专章规定，但遗憾的是大额持股披露规则仍在上市公司收购一章下。笔者认为，在正式出台的《证券法修正案》中，应当将大额持股信息披露在“信息披露”下专设一节规定，详细规定信息披露义务人的披露内容、触发时点等，同时对于违反披露义务的法律责任进行明确规定，将其与上市公司收购制度相区分，凸显其独立地位。

（二）违规增持行政责任规制的强化

证券市场违规举牌日益增多。很大一部分原因就是因为当前《证券法》及相关法律对于其违规责任规定的过于宽松导致违法成本低廉。上文中说到在违规增持的规制责任中，民事责任与刑事责任尚不必要。就当前实践而言，行政责任是对违反大额持股义务进行规制的主要手段。因此，必须对违规增持的行政责任规制进行强化。笔者认为可从以下几个方面来进行：

1．比例化的罚款机制。当前，证监会针对违法大额持股披露义务的行政处罚主要是根据我国《证券法》第193条做出的，即责令改正、给予警告并处以30万元以上60万元以下的罚款。最高额为60万元的罚款对于资本市场中的违规举牌者来说显得毫无意义。因此，有必要对违反大额持股的罚款数额做出调整。《证券法修正案草案》二审稿和三审稿也对此做出了回应，将罚款数额提高至20万元以上200万元以下。我们在肯定其修改的同时，也应当看到这种规定数额并限定最高额的方式仍有弊端。罚款上限对于违规买卖股份越多或者每股价格越高的举牌人来说，震慑力仍然有限。因此，可以设置成比例的罚款方式，按照未履行披露义务的违规增持部分的买入总价为基数，设置罚款比例。按照这种比例罚款的方式，投资者买入的越多，罚款越多，违法成本越高，对于违规增持者来说是个很好的规制手段。

2．表决权限制和强制股份出售。由于违规增持的行为没有违反证券交易规则，股票交易的效力不受影响。为了维护目标公司的稳定性以及抑制违规持股夺取公司控制权的情况发生，法律可以对其表决权做出限制。当前我国《证券法修正案草案》三审稿中的36个月就是个比较合适的限制周期，对于想要夺取公司控制权的恶意收购者来说是个很强的阻断方式。限制公司表决权仅仅是一种股权限制的方式，通常都有一定的期限。如果对于某家公司的控制权志在必得，违规者很有可能会选择继续大量囤积股份，一直到能够行使表决权的时间。因此，大多数国家在规定违规增持者不得使用表决权的同时还规定了强制股份出售。如韩国金融委员会可以责令违法者在6个月内出售股份。我国可借鉴韩国的相关制度，规定证监会可以责令违规增持者在一定期限内强制卖出违规所持的股份。

3．没收违法所得。我们可以承认违规者取得股票的交易有效，但其本身行为违规，虽然罚款能够让违规者在一定程度上受到惩罚。但其后续卖出股票无论是出于自愿还是因为法律规定在一定期限内强制卖出股票，违规者肯定是会选择高于其买入的价格或者是对自己最有利的价格卖出。任何人不得从自身的违法行为中获得利益是一项必须遵循的法律底线。对违规增持股票在强制卖出后所获得的差价，应认定为非法获利，予以没收。规定了没收全部违法所得，也就相当于阻断了违规者获取利益的最佳方式。没有了利益的诱导，违法者也就没有了实施违法增持的必要。在某种程度上说，这比罚款更有效果，也可起到事前警示的作用。

[1]梁上上.论违规增持的私法救济[J].法商研究，2019（2）：146-158.

[2]解正山.大额持股披露义务规制[J].现代法学，2018（3）：28-43.

[3]姚蔚薇.违反证券交易大额持股披露及慢走规则的民事责任探析[J].证券法苑，2017（20）：61-77.

[4]董新义.韩国资本市场法[M].北京：知识产权出版社，2011：116-117.

[5]伍坚.论我国大额持股披露制度的完善[J].法学，2018（5）：42-50.

[6]龚浩川.论敌意收购大额持股变动违法之法律责任—— 基于证券监管与司法裁判的实证研究[J].当代法学，2019（2）：63-73.

[7]陈洁.违规大规模增减持股票行为的定性及惩处机制的完善[J].法学，2016（9）：105-112.

[8]李振涛.我国上市公司大额持股变动的法律责任探析[J].法律适用，2016（1）:106-113.

[9]吴飞飞.违规举牌相关争点回应与规制路径探寻[J].证券市场导报，2017（9）：61-68.

[10]吴英霞.投资者违反慢走规则法律责任体系的构建[J].南方金融，2018（2）：91-98.

Legal Analysis and Regulatory Path of Illegal Large Shareholding

HE Jing

With the continuous development of securities market, there are more and more large-scale shareholdings that violate the disclosure rules. However, in the current "Securities Law" of China, there are only "disclosure rules" and "slow walking rules" for large-scale shareholding under the chapter about the acquisition of listed companies. The regulation on violating the liabilities in large-scale shareholding only includes "ordering correction, warning, fine of over 300,000 yuan and less than 600,000 yuan". Illegal transaction costs are too low for the large-scale shareholding transactions of hundreds of millions. In order to ensure the openness, transparency and investor's right to know in the securities market, it is necessary to make a special section on the information disclosure for the large-scale shareholding disclosure system and stipulate that the stocks obtained in violation of the large-scale shareholding rules cannot be used for voting within a certain period of time. It is also necessary to construct a system of liability regulation in various ways, such as proportional fines, compulsory share sales, and confiscation of illegal income, etc.

large-scale shareholding; information disclosure; slow walking rules; legal regulation

2019-08-15

国家社会科学基金项目（18BFX141)

何靖（1996—），女，安徽芜湖人，华东政法大学经济法学院硕士研究生。

10.13685/j.cnki.abc. 000441

2019-11-11 13:56

D922.287

A

1671-9255（2019）04-0039-04