穿透式监管如何嵌入合同治理——以“天策公司和伟杰公司股权代持纠纷一案”为例

邓 纲,吴英霞

一、问题缘起

自2016年国务院办公厅在《互联网金融风险专项治理工作实施方案》中首次提出“穿透式监管”理念以来，穿透式监管在金融领域得到极大的扩张。证监会、银保监会分别出台多项规章举措[注]如2017年7月1日证监会出台《区域性股权市场监管管理试行办法》，要求对理财、合伙、分拆发行证券等穿透核查投资者是否为合格投资者；2017年3月28日银监会出台《关于开展银行业“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作的通知》，按照“穿透原则”认定关联方和关联交易；2017年4月21日保监会发布的《关于进一步加强保险业风险防控工作的通知》，要求对信用保证保险开展“穿透式”排查。，使穿透式监管日渐由政策上升为法律规范性文件。穿透式监管在导致行政裁量权的扩张外，还逐渐向司法领域延伸。如2018年3月最高人民法院在福州天策公司和福建伟杰投资公司股权代持纠纷上诉案中，一改此前判决中对金融业股权代持案件的态度[注]2014年博智资本基金公司与鸿元控股集团有限公司合同纠纷案[最高院(2013)民四终字第20号]。，以代持保险公司股权违反《保险公司股权管理办法》第八条之规定，并损害社会公共利益为由，判决天策公司与伟杰公司签订的代持君康人寿股权协议无效。由于《保险公司股权管理办法》的监管思路在于通过穿透真实的股东，规范保险公司股东行为，有学者提出此案的裁判思路源于穿透式监管理念[注]李志刚整理：《金融监管行政规章与商事合同效力——评福建伟杰公司、福州天策公司、君康人寿保险公司营业信托纠纷案》，陈洁主编：《商法界论集》，北京：法律出版社，2018年，第170页。。

金融业中绝大多数金融交易行为不进行备案登记，因此形成行政机关对金融交易监管的盲区。司法虽然不具有监管职能，而在涉及金融交易的民事案件中，法官则可以依据穿透式监管理念，穿透合同交易主体、交易行为，从而间接实现对金融交易的监管。但穿透式监管理念贯穿到司法裁判之中，将使司法机关因为穿透式监管而具备了以政策为依据认定合同效力的资格，如此必然形成对私法自治的威胁。《民法总则》《合同法》等在合同效力认定中为公法介入划定了有限边界，而穿透式监管能否为合同效力认定提供突破公私边界的正当理由？穿透式监管何以影响合同效力以及合同治理？两者之间具有何种逻辑关系？这将是本研究要解决的问题。本文将以天策公司与伟杰公司一案中穿透式监管对合同效力判断的影响为切入点，以穿透式监管与合同治理的关系为逻辑基础，提出穿透式监管下合同治理的正确方式。

二、穿透式监管对司法裁判思路的影响

(一)案情简介与实质争点

正德人寿保险股份有限公司(下称正德公司)股东五环氨纶实业集团有限公司将其持有的公司2亿股股份(占公司股份的20%)转让给天策公司，为此，2010年1月28日正德公司召开股东会，修改了公司章程。2011年9月16日保监会批复同意泰孚公司将所持有的正德公司2亿股股份转让给伟杰公司。此后，天策公司与伟杰公司皆成为正德公司股东。2011年11月3日天策公司与伟杰公司签订《信托持股协议》，协议约定：“鉴于委托人天策公司拥有正德人寿保险股份有限公司2亿股的股份(占总股本的20%)的实益权利，现通过信托的方式委托受托人伟杰公司持股。”2014年10月30日，天策公司提出终止信托关系，要求伟杰公司将信托股份过户到天策公司名下，并结清天策公司与伟杰公司之间的信托报酬。伟杰公司因为代持期间债务问题，未与天策公司终止信托关系。因此天策公司起诉伟杰公司请求终止信托关系。该案件争议的焦点在于《信托持股协议》是否有效。对此最高人民法院判决“双方签订的《信托持股协议》违反了中国保险监督管理委员会《保险公司股权管理办法》的禁止性规定，损害了社会公共利益，依法应认定为无效。”但判决对合同效力的认定依据引起极大争议，尤其在《合同法》第五十二条的适用上，如何通过违反规章推导出损害社会公共利益、违反公序良俗，并以此作出判决成为争议的焦点。

以表象观之，该案件争议点似为《合同法》第五十二条适用之争，即《合同法》第五十二条第(四)项与第(五)项在司法审判中应如何适用，抑或是金融政策介入司法裁判的争议。但向纵深发掘，本案实为当前金融业穿透式监管理念与合同治理之争。穿透式监管要求穿透金融活动主体与行为，发现最终的投资人与金融业务。本案便是通过股权代持协议，穿透到保险公司最终股东以及股东之间的信托业务关系，从而将适用于显名股东(伟杰公司)的信托持股规则，一并适用于隐名股东(天策公司)，并以此否定了股权代持协议的效力。以行政监管的思路判断合同效力，实则扩展了穿透式监管介入私法行为的边界，使政策成为法源，渗透到司法裁决之中。虽然自2008年以来，受金融危机影响，政策便开始介入司法活动，2009年3月最高人民法院在《关于审理涉及金融不良债权转让案件工作座谈会纪要》中进一步明确：“人民法院在审理此类案件中，要将法律条文规则的适用与中央政策精神的实现相结合。”但公共政策进入裁判之中，不可避免地导致裁判结果带有政策性偏好[注]孟融：《中国法院如何通过司法裁判执行公共政策——以法院贯彻“社会主义核心价值观”的案例为分析对象》，《法学评论》2018年第3期。，使法院判决过多追求社会效果，而忽视法律效果以及既有法律规则的约束。本案虽然以《合同法》第五十二条为裁判依据，但穿透式监管无疑成为其判决的“匿名者”[注]安晨曦：《最高人民法院如何统一法律适用——非正规释法技艺的考察》，《法律科学(西北政法大学学报)》2016年第3期。，为政策介入裁判提供了支持。由此导致本案判决与此前金融公司股权代持案件的判决思路、判决结果截然相反。如果穿透式监管政策或理念能够使法院对同类型的合同效力作出两种裁判结果，则我们不得不反思穿透式监管对合同治理的影响方式及其影响的正确性。

(二)穿透式监管下裁判思路转变

1.行政规章介入合同效力认定

根据我国《合同法》第五十二条第(五)项之规定，违反法律、行政法规的强制性规定的合同无效。据此，违反规章之协议并不当然无效。在穿透式监管理念形成并提出以前，最高人民法院严格依照合同法规定对金融业股权代持协议的效力作出认定，但穿透式监管提出后，此类案件判决思路发生明显的改变。由此引发了关于法院能否出于金融监管之目的，以违反规章为理由否定合同效力的争议。

本案中天策公司与伟杰公司所签订的《信托持股协议》，直接违反了《保险公司股权管理办法》(2010年施行)中第八条关于“任何单位或者个人不得委托他人或者接受他人委托持有保险公司的股权”的规定。对此案件法官在判决论证中指出，《保险公司股权管理办法》是依据《中华人民共和国保险法》第一百三十四条“国务院保险监督管理机构依照法律、行政法规制定并发布有关保险业监督管理的规章”的授权而制定的，其立法目的与《保险法》一致，都旨在加强保险公司股权监管、保护投资人和被保险人的合法权益，且《保险公司股权管理办法》中禁止代持保险公司股权的规定与上位阶的法律、法规不存在冲突。最终法官判决合同无效。虽然判决所依据的法律中有意回避了《合同法》第五十二条第(五)项之规定，但判决结果及法官的论证，已充分彰显了法院借助法律中的授权立法规则，将违反规章的协议效力与违反法律、行政法规的强制性规定的协议效力等同视之的态度。在穿透式监管提出前，最高人民法院对此类案件的判决采取了截然相反的思路。如在鸿元公司与博智公司合同纠纷一案中，针对博智公司(外资企业)与鸿元公司签订的《委托投资及托管协议》和《协议书》，法官指出股权归属关系与委托投资关系属于两个层面的关系，其中股权归属关系因投资行为而产生，委托投资关系则因双方合同行为形成。这与我国《公司法司法解释(三)》中对代持协议效力与隐名股东资格确认的方式一致，即区分合同法层面与公司法层面的法律关系，只要代持协议符合《合同法》的规定便有效，对于隐名股东资格的确认则尚需符合公司法的相关规定。在本案合同层面法律关系的认定上，虽然我国《保险公司股权管理办法》和《保险公司管理规定》中均规定外资持股比例不得超过25%，但判决又对行政监管与私法自治予以区分。对此法官指出保监会的两部规章仅是对外资持股比例的限制，无法规制当事人之间的合同关系。行政法在私法中只能产生部分的强制作用，即行政法规的强制性规定可以否定合同的效力，除此之外，行政规章、规范性文件等只具有约束行政行为的作用，而不应对民事行为效力产生影响。因此长期以来，在司法实践中对行政与民事行为的判断皆采取区分原则。穿透式监管打破了行政监管与民事行为的界限，使规章也得以介入私法效力认定。

2.扩大了“社会公共利益”的认定范围

本案判决中，法官认为代持保险公司股权，使保险公司真正的投资人游离于监管之外，会给金融秩序与社会安定带来潜在威胁，最终损害社会公共利益。法官将违反规章视同为损害社会公共利益，根据《合同法》第五十二条第(四)项之规定，否决股权代持协议的效力。以此思路通观整个司法活动，法律、行政法规与规章皆旨在维护社会公共利益，因此违反其规定之合同，皆可以损害社会公共利益为由判决无效。本案实质上扩大了损害社会公共利益的范围，将违反法律规定甚至规章规定之行为视为损害社会公共利益的行为。我国司法实践中存在着大量的将违反规章、规范性文件等同于损害社会公共利益的判决[注]如海南安特电子公司与中国热带农业科学院债权转让合同一案中，法官认为最高人民法院此前公布的《纪要》是为规范、管理和保障不良债权处置而发布的，是为了防止损害国家利益和社会公共利益。因此涉案合同内容因违反《纪要》规定会损害社会公共利益。，金融领域广泛涉及社会公共利益，且金融监管规范以规章、规范性文件为主，这在一定程度上解释了金融领域将违反规章视为损害社会公共利益的现象。不过这并不意味着这一行为具有正确性。社会公共利益边界过于宽泛，无论其受益对象还是利益内容，皆具有不确定性[注]王景斌：《论公共利益之界定——一个公法学基石性范畴的法理学分析》，《法制与社会发展》2005年第1期。。因此对于侵犯社会公共利益不能以违规为判断标准，而应结合具体案情作出判断，只有合同与损害社会公共利益之间具有直接关联关系的，才认定为损害社会公共利益[注]黄忠：《比例原则下的无效合同判定之展开》，《法制与社会发展》2012年第4期。。对此2009年出台的《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》(下文简称《意见》)具有一定的指导意义。《意见》指出：“如果强制性规范规制的是合同行为本身，即只要该合同行为发生即绝对地损害国家利益或者社会公共利益的，人民法院应当认定合同无效。如果强制性规定规制的是当事人的‘市场准入’资格……人民法院对于此类合同效力的认定，应当慎重把握。”根据《意见》的要求，只有合同的发生会“绝对地”损害社会公共利益时，才可以认定为无效，而存在损害社会公共利益潜在可能性的，并不必然导致合同无效。苏永钦教授也在其著作中指出：“法官应避免假设有特殊公共政策目的的存在，或对合目的性做扩大解释，而伤害了自治机制。”[注]苏永钦：《走入新世纪的私法自治》，北京：中国政法大学出版社，2002年，第45页。因此对于是否会绝对地损害公共利益，尚需根据本案隐名股东作出具体判断，如判断隐名股东是否具备相应的资质、签订合同是否旨在从事非法活动等，但本案中并未对隐名股东设置股权信托背后的目的作进一步说明。

在本案的判决思路下，违反金融监管规章的合同皆可因损害社会公共利益被判决无效，由此导致穿透式监管对私法活动的过度介入，这将对合同稳定性产生极大的不利影响。要解决这一问题，必须首先明确穿透式监管与合同治理是否必然存在否定关系，即应当厘清穿透式监管与合同治理之间的关系。

三、穿透式监管与合同关系的逻辑归位

司法实践与行政监管中之所以会因穿透式监管而引致裁量权扩大，一方面在于未能深度发掘穿透式监管的穿透对象，仅将其停留在表象层面的主体与行为之上，而未将合同视为穿透式监管的重要内容；另一方面在于未能充分理解穿透式监管与合同治理之间的关系，将穿透式监管视为审视合同内容的关键。对于理解穿透式监管与合同治理的关系，尚需从理解穿透式监管的真实目的与功能出发。

(一)穿透式监管旨在发现问题而非解决问题

穿透式监管诞生于资产管理业务迅猛发展的时代背景下，资管计划引发的多层嵌套、通道业务等行为，使我国既有的分业监管只能进行浅表监管，无法监督金融活动全过程及嵌套行为的合法与合规性。所以旨在发掘金融业务本质的穿透式监管成为当今金融活动的新型监管思路。在混业经营急需高度监管的背景下诞生的穿透式监管，其功能却被极度高估，甚至被视为从功能监管、行为监管中衍生出的与之相对应的监管举措[注]辛积金、张雯、杨天骄：《国际“穿透式” 监管理论的发展和实践对我国的启示》，《西部金融》 2018年第2期。。笔者认为，穿透式监管并非具体的监管举措，只是一种发现事物本质的途径。穿透式监管以实质重于形式原则为指引，通过穿透金融主体与金融行为，发现金融活动的本质。而至于发现金融活动本质后，通过何种途径进行监督处理，则不属于穿透式监管的范畴。因此，穿透式监管旨在发现问题，而非解决问题。穿透式监管的背后才是我国金融监管的具体举措，即功能监管、行为监管。功能监管可以摆脱金融创新形式的拘束，基于金融业务的实质内容将不同金融机构置于同一监管框架之内[注]李成：《金融监管学》，北京：高等教育出版社，2016年，第72页。，所以其监管的实现需要以发掘金融业务本质为前提。据此可以发现，目前我国金融监管改革并非从行业监管、分业监管转向穿透式监管，而是转向与功能监管和行为监管的结合，穿透式监管只是服务于功能监管，为其提供了发现问题的方式。因此笔者不赞同当前将防范系统风险作为穿透式监管的目的的理论，穿透式监管的直接目的只是发现隐藏在金融活动背后的实质交易对象与实质业务内容。

(二)合同实为“穿透”的主要对象

对于穿透式监管的对象，2018年4月27日中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会以及国家外汇管理局联合发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(以下简称为《资管新规》)，明确提出：“实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。”可见在资管计划中，穿透式监管的对象分别为最终投资者和底层资产。发掘最终投资者需要“透过名义当事人之表象，发现背后的实质当事人，并将适用于名义当事人的相关规则，一并适用于实质当事人。”[注]曹锦秋、任怡多：《资管计划穿透式监管法律问题研究》，《辽宁大学学报(哲学社会科学版)》2018年第5期。而发现底层资产的实质内容，指剥开金融活动的表面形态，而以其内部嵌套的真实业务为监管对象。穿透式监管确定对象之后，又是如何揭开表象发现真实。换言之，何为穿透式监管实现向上识别与向下识别的标的？对此，笔者认为，穿透式监管是对金融交易行为的穿透，而“金融交易本质上是市场活动，表现为各种具体的合同关系”[注]楼建波：《金融商法的逻辑》，北京：中国法制出版社，2017年，第38页。。穿透式监管通过穿透合同而实现，通过刺破合同行为背后隐藏的层层交易主体与交易内容，直达所需监管的最终投资者和实质业务。所以，穿透式监管实则是将金融安全的任务具体到各方金融参与主体的利益追求活动之中。虽然穿透式监管并非全部以穿透合同来实现，但金融活动的交易性质，决定了合同在穿透中占到绝大多数比例。因为隐藏在金融活动背后的资管计划，必然以合同的形式来呈现。穿透式监管便是穿破层层合同约定的资管活动，找到最终的投资人或者金融业务。以我国首例在定向增发股票中进行“穿透式信息披露”的云维股份公司为例，其于2015年10月31日发布的《非公开发行股票认购对象穿透后涉及认购主体数量》说明公告中详细披露了其认购主体背后的实际持有股东，通过对10个公司认购对象中以基金形式、委托形式以及员工持股形式的股东进行穿透后，共穿透至自然人、国资委和股份公司合计48位认购主体。所以穿透式监管刺破了合同形式掩盖下的真实股东数量与股东情况。

穿透式监管与合同的关系在我国工商行政监管中已有类似的体现。在我国商事登记制度改革以前，工商行政部门的监管主要集中在对主体登记事项的监管，但登记制度改革后，经营者准入门槛降低，此时消费者的维权需求加重，因此工商部门的监管对象便由主体监管转向经营行为监管。而市场交易者的经营行为主要通过合同形式予以实现，所以合同监管成为工商行政监管中的重要部分[注]李莉：《论合同行政监管的定位》，《中国市场监管研究》2016年第8期。。金融业穿透式监管便是通过穿透层层嵌套的合同关系，发现最终的持股人与业务内容，所以穿透式监管并不负责对合同内容的审视，其作用只在于披露合同的双方及合同的性质。至于合同效力，则需依功能监管与行业监管确定的监管主体及监管规范，以及合同约定的实质内容进行判断。目前行政与司法裁判扩大化使用穿透式监管，甚至对穿透到的合同默认无效，然后以无效的裁判结果来论证裁判。要扭转当前穿透式监管泛化的趋势，必须对穿透式监管介入合同治理的方式与边界作出限制，这样才能既保证私法自治，又维护金融安全。

(三)穿透式监管廓清了金融活动二元规范结构

凡提及金融，必涉及监管，金融活动与金融监管成为金融业的两大主题，而金融监管的宏观定位使得法律对金融活动也持宏观思维，却忽视了金融活动的微观属性。直到2008年美国次贷危机爆发，人们才意识到，引发金融系统崩溃的原因并不局限于金融企业的资金风险，金融活动的各个环节都潜藏着系统性风险的隐患。因此金融活动的微观思维及私法规范问题开始备受关注。陈醇教授提出宏观结构的失衡、严重的贫富差距、系统性金融风险以及“太大不能倒”皆要求私法宏观、系统地考虑权利问题[注]陈醇：《权利结构理论》，北京：法律出版社，2013年，第214页。；王保树教授提出金融法二元规范结构理论，即金融法包括作为公法的金融监管法与作为私法的金融交易法和金融组织法两个部分[注]王保树：《金融法二元规范结构的协调与发展趋势——完善金融法体系的一个视点》，《广东社会科学》2009年第1期。。穿透式监管恰恰实现了金融活动的拆分，使金融监管背后的金融民商行为逻辑得以显现，从而廓清了金融规范的二元结构分层。

与工商部门由主体监管发展为行为监管无异，我国当前金融监管在金融产品的监管外，越来越关注对金融关系的监管。而监管金融关系的前提便是发现金融活动中的交易关系、组织关系等。穿透式监管通过刺破合同，使合同主体之间的交易活动、合同主体的资质以及数项金融合同之间的关系得以披露。金融监管的对象也由模糊的金融活动拆分为各个金融交易活动或金融组织行为，从而使金融监管法统揽的金融活动规范，被划分为以金融交易法、金融组织法为前提，金融监管法为保障的规范体系。在具体的监管规则上，金融合同内部关系属于金融交易法的范畴，而金融交易法属于商法范畴，所以应遵循私法自治原则。而对于金融合同的外部关系，则超越了金融交易法的范畴，应由金融监管法规制。

四、穿透式监管下合同治理的实现

合同作为私法活动的重要方式，虽然其效力具有相对性，但受金融活动交叉性与系统性的影响，其影响力已越来越多地浸入公共领域，甚至成为金融稳定背后的潜在“雷区”。因此对合同的金融监管极为必要。基于上文对穿透式监管与合同关系的理解，穿透式监管的客观性要求其嵌入合同的治理必须以客观穿透而非价值判断为定位。而对合同的内部关系，需依照金融交易规则，尊重私法自治；对合同之间的关系，以及合同规模、契约群链接的长短，则需以金融监管规范限制其肆意扩张，以免引发系统性金融风险。

(一)“客观穿透”而非“价值判断”的逻辑定位

穿透式监管与传统金融监管的区别便在于其监管对象的透明化，使金融市场活动以事后公开的形式接受监管规范的检验，而实现信息公开的方式便是信息披露。我国目前信息披露多针对投资者作出，以向投资者公开证券、保险、基金等信息为主要目的，满足监管需求则是其次要目的。如在上市公司中，披露的信息多以公司经营情况、对公司经营产生重大影响的事项、公司持股5%以上的股东等内容为主，即使是需经过证监会批准的招股说明书，其内容也以“对投资者投资决策有重大影响”为主[注]证监会于2006年12月13日审议通过的《上市公司信息披露管理办法》第11条第1款规定：“发行人编制招股说明书应当符合中国证监会的相关规定。凡是对投资者作出投资决策有重大影响的信息，均应当在招股说明书中披露。”。而在穿透式监管下，信息披露的监管意图增强，信息披露的广度与深度要求皆相应地提高。有学者指出：“穿透式监管意味着部分私人信息，可以在特定条件下转化为公开信息。”[注]叶林、吴烨：《金融市场的“穿透式”监管论纲》，《法学》2017年第12期。这必然会对金融市场私人活动产生一定的不利影响，如使诸多金融活动背后的私法合同、私人交易被揭露出来，构成对金融隐私权的侵犯。而金融隐私权作为隐私权在金融领域的延伸，其关乎交易一方(企业或者个人)的资产状况、信用状况乃至交易安全[注]吴寒青：《金融隐私权保护制度探析》，《西南民族大学学报(人文社会科学版)》2006年第12期。。在诸多金融活动中，交易一方并不希望交易活动被公开。此外，穿透式监管使金融交易活动产生极大的不确定性。因为交易行为一旦被披露，其面临的审查不仅来自法律、行政法规的规制，还会受到政策甚至舆论的影响。因此在金融监管规则难以对穿透式监管的边界予以明确界定的情形下，要保障穿透式监管对私权介入的限度，必须明确穿透式监管的立场或者目标，即客观穿透而非进行价值判断。

对于一项合同而言，何为客观穿透？何为价值判断？对此，笔者认为，穿透式监管对合同的穿透方式是多样的，涵盖了对合同主体、合同内容和合同效力的穿透。由于穿透式监管的本质在于发现问题，所以其穿透以客观活动为主，如对合同主体与内容的穿透。而合同效力属于价值判断的范畴，对其认定需要以其他监管标准，即功能监管和行业监管的结合来实现。在我国目前的信息披露要求中，重大关联交易信息的披露无疑是发现合同内容的重要途径，但只对“重大的”关联交易进行披露，仍旧难以监管金融活动的终端。对此可以建立信息登记备案系统，统一汇总金融交易当事人信息及交易业务[注]郭艳芳：《论“穿透式”监管原则在私募基金监管中的适用》，《证券市场导报》2018年第12期。，如《温州民间借贷管理条例》中规定的民间借贷合同备案制度，当借款符合一定条件时，借款人应自合同签订之日起15日将合同副本报送地方金融管理部门或者其委托的民间融资公共服务机构备案。总体而言，主体穿透与内容穿透不在于判断合同主体适格与否或者合同内容合法与否，而只在于发现合同最终主体与合同内容中隐含的实质金融活动，如判断合同是否存在以合法目的掩盖非法行为，并发掘其背后的非法金融业务。

(二)合同内部关系遵循私法自治

长期以来，我们将金融安全视为金融监管法领域的调整对象，而忽视金融交易法对金融安全体系构建的重要作用，导致行政与司法实践中对金融合同内部关系，尤其是合同效力依金融监管的规章、规范性文件甚至政策作出认定，而不以基本的合同法规范作出判断。对此有学者提出：“要想在我国真正厉行法治，就必须使公共政策逐步淡出诉讼领域。”[注]袁明圣：《公共政策在司法裁判中的定位与适用》，《法律科学》2005年第1期。笔者认为，法律的滞后性使其难以紧随国家监管的需求，政策作为一定阶段内宏观指导思想，在司法中得到体现必然是对时代需求的有效反应，所以在司法活动中，不应完全割裂法律与政策。只是司法活动中监管政策的作用不能无限扩大，法官对监管政策的结合不能超越基本的法理要求。在合同效力的判断上，我国从最早的《经济合同法》中规定违反法律、法规的合同无效，发展到目前《合同法》中的违反法律、行政法规的强制性规定无效，其本意便在限制国家权力对市场活动的干预，保障私法自治。即使金融活动具有高风险性，也不应与国家干预有限性的发展趋势相背。所以在金融监管中，应当遵循合同法的基本原则对合同效力作出判断。

对于金融合同效力的认定必须严格适用《合同法》第五十二条之规定，尤其对于其中第(五)项的适用，必须以违反法律、行政法规的强制性规定为前提，只存在违反金融监管的规章、规范性文件的合同，不因此认定为无效。因为1999年《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(一) 》第四条规定：“合同法实施以后，人民法院确认合同无效，应当以全国人大及其常委会制定的法律和国务院制定的行政法规为依据，不得以地方性法规、行政规章为依据。”为保证国家干预的谦抑性，法律仅为其预留了“有限通道”。因此法律、行政法规的强制性规定是公权介入私法的最低条件，即使规章与法律、行政法规立法目的一致，也不具备判断合同效力的资格。对于违反规章的行为，可以作出行政处罚，而决不能成为私法中的强制性规定，即“契约能力仅受法律法规之限制”[注]孙鹏：《私法自治与公法强制——日本强制性法规违反行为效力论之展开》，《环球法律评论》2007年第2期。。

透过金融交易法的视角来看，金融风险背后的逻辑实为合同的履行能力风险以及由此引发的系统性金融风险，因此对于未违反法律、行政法规强制性规定的合同，并不因此而认定有效，而是尚须结合金融合同中交易主体的履行能力或承担风险的能力来判断。因此对违反金融监管规章的合同，司法实践中宜采用实质判断原则，而非扩大合同无效的范围。回归到天策公司诉伟杰公司一案，天策与伟杰公司所签订的信托合同是否有效，应当以天策公司是否符合保险公司股东资质为前提。根据法官查清的案件事实，在与伟杰公司签订《信托持股协议》之前，天策公司已是正德公司的股东，因此天策公司具备作为保险公司股东的资质条件。该协议所违反的仅是关于保险公司不得委托持股的规章规定，而不存在无法履行合同或者无法担保保险公司债务的情形，因此不会对社会公共利益产生实质的不利影响，自然不应当否定其效力。判断违反规章的合同效力的关键在于是否存在实质性损害社会公共利益的风险，如果穿透式监管发现的最后投资人本身不具备相应的股东资格，或者穿透到的实质业务本身存在法律所禁止的行为，因此便可以确定此类合同的实施将有损社会公共利益，据此便可判决合同无效。

(三)防范合同群引发系统性风险

穿透式监管对合同的治理不仅在于实现单个金融活动的合规，更在于实现宏观的金融安全，避免发生系统性金融风险。对金融合同严格贯彻合同效力规则，是对私法自治的保障，但违反规章却被确认有效的合同相互联结，形成庞杂的合同链条，将不可避免地增加合同的风险性，从而对系统性金融安全造成一定的威胁。如2008年次贷危机的发生，便源于一系列次级贷款利息上涨，购房者无力偿还贷款，引发的集体违约。对于金融活动而言，每一个次级贷款虽然游走于风险边缘，但都是有效且合法的，其高风险聚集便形成了巨大的金融泡沫，一旦出现大规模违约，便引致系统性风险。这对穿透式监管提出更高的要求，即其不仅要关注单一合同的效力问题，还应对合同之间的系统性以及其可能引发的系统性风险作出防范。陈醇教授指出，系统性的契约群导致系统性的大规模违约，从而得出合同风险为系统性风险之根源[注]陈醇：《金融系统性风险的合同之源》，《法律科学(西北政法大学学报)》2015年第6期。。对于层层嵌套的契约群，其中一环的偿付能力出现问题，便会对整个金融链条产生多米诺骨牌效应，从而引发系统性风险。

穿透式监管对系统性风险的防范使其不仅要穿透合同，还要穿透合同之间的关系，对合同的关联性以及合同群的规模予以监管。如2010年由银监会、发改委、工信部、财政部等联合发布的《融资担保公司管理暂行办法》第二十八条规定，“融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍”，即融资担保的杠杆率不得超过10倍。而融资担保公司对外担保，其对象并非单一主体，因此融资担保公司与不同主体所签订的担保合同总额不得超过公司净资产的10倍。这便要求金融监管不仅对单个担保合同的杠杆率进行监察，还需对同一担保公司整体杠杆率进行系统监督。再如《商业银行风险监管核心指标(试行)》规定：“单一集团客户授信集中度为最大一家集团客户授信总额与资本净额之比，不应高于15%……单一客户贷款集中度为最大一家客户贷款总额与资本净额之比，不应高于10%。”而对于单一客户贷款额度，则需将单一客户数次所签订的贷款合同进行汇总。关联合同的穿透式监管旨在控制不同合同之间过度联结而产生超越法律规定的边界或规模的行为，以通过强制性金融监管抑制系统性风险的发生。

五、结 语

穿透式监管使深植于金融业背后的交易关系浮出水面，不仅完善了金融业监管途径，更揭示了金融活动的二元规范结构。传统金融业规范以金融监管为主，金融法被视为“监管法”，而忽视金融交易规范、金融组织规范对金融业的重要作用。金融法对金融业的规制以公法强制性规范为主，以至于对需适用私法规范的合同效力的认定也遵循金融监管规范的强制性。在此背景下，穿透式监管的目的或功能，除发现最终投资者和实质业务外，更重要的是发现哪些金融活动由私法调整，哪些进入公法领域。如合同效力的认定隶属于金融交易规范范畴，理应遵循私法自治规范，但对于合同集群的规模，需以公法规范为边界，以限制金融合同的肆意延伸或嵌套。