人民币汇率对房地产价格的作用机制

胡丽媛 罗小芳 许长新

内容摘要：本文采用我国1996-2016年31个省、市、自治区的面板数据，基于区域异质性视角，采用层级回归法验证FDI的中介效应，实证研究人民币汇率对房地产价格的作用机制。结果表明：从全国层面看，FDI在汇率影响房价的过程中起到了部分中介的作用，形成了汇率→FDI→房价的完整作用路径;从区域层面看，中部地区汇率对房价也存在以FDI为部分中介的传导渠道，而这种间接作用机制在东部和西部地区并不显著。

关键词：人民币汇率   房价   FDI   中介效应   面板数据模型

引言

2005年7月，央行启动人民币汇率形成机制改革，人民币开始进入长期升值通道，大量外资持续注入我国房地产市场以获取超额回报，与此同时我国房地产市场异常繁荣。然而，2014年以来，受我国经济增速趋缓的影响，人民币贬值预期不断增强，外资持续流出我国，进而波及房地产市场，房地产业全面降温，房价增速明显回落。当前，基于我国存在明显的地域分层效应，房地产市场区域分化日趋加剧，供需失衡问题愈发凸显，突出表现在一线城市供需格局偏紧，房价维持上行趋势，而三四线城市房地产库存高企，面临较大的去库存压力。

汇率与房地产价格是否存在某些内在联系已成为国内外学者关注的热门话题。汇率对房地产价格存在怎样的影响机理？国际资本流动是否存在显著的中介效应？在不同经济水平的区域是否存在异质性？这一系列问题有待深入探讨。

本文基于区域异质性视角，以FDI作为中介变量，运用层级回归法，通过三阶段回归验证FDI的中介效应，探究人民币汇率对房地产价格的传导机制。基于我国存在显著的地域分层效应，将31个样本划分为东、中、西三大经济区域进行实证研究，为我国对不同区域层面房地产宏观调控政策的选定提供支持。

文献综述与研究假设

（一）汇率与房地产价格

关于汇率和房地产价格关系的研究成果丰硕，从研究结果来看，大部分学者都认为汇率升值正向影响房地产价格。袁东等（2015）运用45个国家1994-2013年的面板数据，实证发现实际有效汇率对房价具有显著的正向推动作用，且这一影响与国家的资本开放程度无关。蔡彤娟、马冠男（2016）构建了以货币数量为传导中介的MS-VAR模型，实证发现汇率变动对房价变动的正向作用具有短期性和不稳定性。韩鑫韬、刘星（2017）运用VAR-FBEKK模型实证发现人民币汇率变化对我国房价波动不存在直接的正向作用，但可能存在以货币供应量为中介的间接传导渠道。

从理论上来讲，人民币汇率对房地产价格的影响主要通过国际资本流动渠道实现。一方面，由于资本的逐利性，人民币汇率短期内的持续升值给国外投资者带来升值预期的信号，促使大量的国际资本流入我国房地产市场，以实现房价上涨和人民币升值的双重收益。另一方面，涌入的资金使国内金融市场流动性增加，从而使得利率下降，购房成本得以降低，再加上国内货币供给、经济增长等其他因素的释放，进一步推高了房价。由于我国东中西部地区经济发展不平衡，房地产市场呈现出显著的地域性特征。基于此，提出如下假设：

H1：人民币汇率对房地产价格具有显著的正向作用。

H1：在东、中、西部地区汇率对房价的作用效果存在显著差异。

（二）人民币汇率对房地产价格的影响机理：FDI的中介效应

学界青睐于从实证的角度进行研究，而对于传导变量和传导机制的相关分析较少。目前学术界对FDI在汇率与房价的中介作用重视程度不够，大多数文献只单独研究了汇率与FDI、FDI与房价的关系。

1.汇率与FDI。关于汇率和FDI的研究，Ibrra（2011）发现FDI净流入对比索汇率的影响最大。Choi和Park（2012）以34个国家1986-2009年的数据建立面板模型发现，欧元汇率对德国及欧元区伙伴国家实际利用FDI存在正向促进作用。肖潇等（2017）以全球162个经济体为样本，通过细分资本流动发现，FDI资本流动对汇率制度选择没有显著影响。

FDI的目标是利润最大化，由于人民币升值的预期效应存在，我国货币越坚挺，未来收益的期望值就越高，从而吸引更多FDI流入。与发达国家建立在實体经济稳健发展基础上的投资行为不同，我国FDI流入更多可能是出于投机套利的目的。同时，我国FDI中混杂了部分热钱，FDI热钱化的“本土特征”相对显著，汇率升值加剧了热钱通过FDI这一合法途径流入我国进行投机。基于此，提出如下假设：

H2：人民币升值对FDI流入具有显著的促进作用。

H2：在东、中、西部地区汇率对FDI流入的作用效果存在显著差异。

2.FDI与房地产价格。关于FDI和房价的研究，宋勃和高波（2007）建立ECM模型发现，住房价格上涨在短期内吸引了国际资本的流入，而国际资本的流入在长期进一步推高了房地产价格。姜松和王钊（2013）构建动态面板和门槛面板模型，研究发现房地产业对FDI的利用具有显著的“集聚”效应和路径依赖。况伟大（2013）发现需求环节外资对房价具有显著正向作用，而开发环节外资对房价存在显著负向影响。

房地产兼具实物和虚拟资产的双重特性，FDI基于其资本投资的盈利性，倾向于流入房地产市场以获得双重甚至多重收益。此外，受“羊群效应”影响，国内资本也纷纷涌入房地产市场，进一步推动房价上涨。基于此，提出如下假设：

H3：FDI的流入对房地产价格具有显著的正向推动作用。

H3：在东、中、西部地区FDI流入对房价的作用效果存在显著差异。

综合以上分析提出如下假设：

H4：FDI在人民币汇率影响房地产价格的过程中起到显著中介作用。

H4：在东、中、西部地区FDI的中介效应存在显著差异。

人民币汇率对房地产价格作用的实证分析

（一）变量、数据及模型

1.变量选取。被解释变量。被解释变量房地产价格（HP）用各省市区的商品房平均销售价格来反映。解释变量。对于核心解释变量实际有效汇率（REER），先计算出各省市区与其发生贸易往来的国家间的双边实际汇率，再以各省市区与其贸易对象间的贸易份额作为权重进行加权平均。基于数据的可得性和代表性，选取各地区排名前十的贸易对象进行测算。省际实际有效汇率的计算公式为：

其中，eij，t为人民币与i地区贸易对象j的货币在t时期以间接标价法表示的双边名义汇率，CPIit和CPIij，t分别表示i地区與其贸易对象j在t时期的消费者价格指数， wij为i地区及其贸易对象j间的贸易额在贸易总额中所占比重。测算所得的实际有效汇率上升，即升值，反之为贬值。

中介变量。外商直接投资（FDI）以各省市区的实际利用外商直接投资金额来表示。控制变量。加入以下变量以控制其他潜在因素对房地产价格的影响：Urbr表示城市化率，以控制城市化发展程度对房价的影响;Pgdp代表经济发展水平，以各省人均生产总值表示;CPI表示通货膨胀率，以控制通货膨胀因素对房价的影响;Tr为地区的地理位置及交通因素变量，用公路里程数作为替代变量;Y代表收入变量，用城镇居民人均可支配收入表示。

2.数据来源。本文选取我国1996-2016年31个省、市、自治区的数据进行分析，各变量数据均来源于国家统计局。为比较分析汇率对不同区域房地产价格影响机理的异质性，根据我国经济区域的划分，分别以我国各省、市、自治区及归类后的东部、中部和西部三个地区的省、市、自治区作为横截面单元，从而形成1996-2016年的四组面板数据。全国组样本变量的描述性统计如表1所示。

3.模型构建。本研究主要以FDI为中介变量，检验人民币汇率对房地产价格的影响机理。为验证FDI在汇率与房价关系中的中介效应，参照Baron和Kenny（1986）提出的层级回归法，进行三阶段回归以验证FDI的中介传导作用。为有效减弱异方差问题，也不改变原有序列的协整关系，对模型中变量数据进行对数处理，并进行如下模型设定：

其中，i代表31个省际横截面单元，t代表研究样本的时间区间，即1996-2016年。HP表示房地产价格，REER和FDI分别为人民币实际有效汇率和外商直接投资，Z为控制变量。μi为不同截面之间相互独立的随机扰动项，εit为标准误差项。

（二）汇率对房地产价格的作用：FDI的中介效应

在回归前，需要对面板模型类型进行相关检验，从而确定最恰当的面板模型参数估计方法。根据F检验和Hausman检验结果，P值均为0.0000，则建立固定效应模型更为合理。

我国各地区在资源禀赋条件、经济结构、发展水平等方面存在较大差异，本文将31个样本省市区划分为东、中、西部三大经济区域，对四组面板数据进行固定效应模型估计，回归结果表2所示。

方程1呈现的是在不考虑中间变量情况下，以房地产价格为因变量，对人民币汇率以及相关控制变量进行的回归分析。在全国和东、中、西部地区，汇率的弹性系数均为正值且高度显著，表明在全国和各区域内汇率上升，即人民币升值对房地产价格产生了显著的正向影响，假设H1、H1得到了充分验证。

方程2呈现的是以FDI为因变量，对汇率以及相关控制变量进行的回归分析。结果显示，在全国范围内，汇率对FDI的弹性系数为0.894，且通过了1%的显著性检验，表明汇率对FDI的流入存在显著的正向作用，验证了假设H2的正确性。从区域层面，在中部地区汇率正向影响FDI流入，而这种影响在东部和西部并不显著，假设H2成立。

方程3结果显示，在全国和东、中、西部地区，FDI对房价的弹性系数均为正且高度显著，表明FDI流入的增加对房地产价格存在显著的正向推动作用，假设H3、H3得以验证。

综合方程1和方程3的回归结果，依据层级回归法判定标准，可以发现在全国范围内，加入中介变量FDI后，自变量汇率的弹性系数降低，且显著性未发生变化，表明FDI在汇率对房地产价格的作用中起到了部分中介的作用，汇率对房价的作用是有一部分通过FDI作为中介来传导的，并形成了汇率→FDI→房价的完整作用路径，验证了假设H4。

在全国范围内，FDI在汇率对房价作用中扮演了部分中介角色，而在东、中、西部地区FDI中介效应的存在性和效果存在显著的区域差异。中部地区以FDI作为中介传导变量的汇率对房价的作用效应显著存在，而这种作用机制在东部和西部地区并未发现，假设H4成立。

在中介效应的验证模型中，中介效应占总效应的比重为（a*b）/c，则全国范围内FDI在汇率与房价中的中介效应占总效应的比重为（0.894*0.062）/0.612=0.0906，中部地区中介效应占总效应的比重为（2.240*0.077）/0.397=0.4345，即全国范围内汇率对房价的影响有大约9%的效果是通过FDI传递的，在中部地区汇率对房价的影响有43%是由FDI导致的，而这种传导机制在东部和西部地区并不显著存在。这表明汇率通过FDI进而影响房价的逻辑脉络在中部地区最为清晰，汇率变动对中部地区FDI流入的正向推动作用最为显著。究其原因，近几年，我国东部发达地区经济发展趋于饱和，东部一线城市房价已处于高位，更多国外投资者纷纷将目光转向更具发展前景的中部地区，进而推动中部地区房价的上涨。

研究结论及政策建议

本文基于我国经济发展的区域异质性，采用1996-2016年31个省域的面板数据，并借助中介模型，以FDI为中介变量，考察全国及东、中、西三大经济区域是否存在汇率→FDI→房地产价格的作用路径，得到研究结论如下：全国层面，FDI在汇率影响房价的过程中起到了部分中介的作用，汇率对房价的作用是有一部分通过FDI传递的，形成了汇率→FDI→房价的完整作用路径;从区域层面，汇率对房价的作用呈现显著的区域异质性。中部地区汇率对房价存在以FDI为部分中介的间接传导渠道，而这种影响机理在东部和西部地区并不显著。

因此提出相应的政策建议：第一，继续深化汇率制度改革，增强人民币汇率弹性，加快汇率市场化改革进程，发挥市场对汇率形成的决定性作用。政府也应对外汇市场的参与方加以引导，积极引导人民币汇率预期，避免市场预期固化。第二，为实现房地产市场的健康稳定发展，应该进一步加强国际资本流动的管制，打击国外资本购房的投机性行为。同时加强对资本流动的各环节的有效管理，防止FDI大规模外流对我国经济造成巨大的冲击。第三，平衡不同地区经济结构，对房地产市场采取因地制宜的调控政策。应对的根本策略在于平衡经济结构，使得外资流入不会集中于某一地区，即优化产业结构、城乡区域结构以及收入分配结构，以有效改善地区间经济失衡的现状。

参考文献：

1.袁东，何秋谷，赵波.实际有效汇率、“热钱”流动与房屋价格——理论与实证[J].金融研究，2015（9）

2.蔡彤娟，马冠男.人民币汇率变动对中国房地产价格影响的实证检验[J].价格理论与实践，2015（10）

3.韩鑫韬，刘星.汇率变化对房价波动存在溢出效应吗？——来自1997-2015年中国房地产市场的证据[J].中国管理科学，2017（4）

4.Ibarra C A.Capital Flows and Real Exchange Rate Appreciation in Mexico[J].World Development，2011，39（12）

5.Choi C，Park K. Does the euro increase FDI in the real estate industry？ Evidence from the German case[J].Journal of European Real Estate Research，2012，5（1）

6.肖潇，张，刘晓辉.分类资本流动与汇率制度——来自162个经济体的经验证据[J].国际金融研究，2017（4）

7.宋勃，高波.国际资本流动对房地产价格的影响——基于我国的实证检验（1998-2006年）[J].财经问题研究，2007（3）

8.姜松，王钊.中国房地产业如何利用FDI：影响因素与作用机理[J].贵州财经大学学报，2013（3）