美国货币政策不确定性与我国城镇居民消费的关系分析

杨铭

内容摘要：本文选取中国家庭追踪调查数据，使用Baker等人提出的美国货币政策不确定性指数，基于资产财富效应渠道研究美国货币政策不确定性与我国城镇居民消费之间的关系。研究发现：金融资产和房产对家庭消费有显著的财富效应，美国货币政策不确定性会抑制金融资产和房产的财富效应，从而对我国消费产生负面影响;美国货币政策不确定性越大，对资产财富效应的抑制作用越强;相对于有房贷家庭，无房贷家庭的房产财富效应受美国货币政策不确定性的抑制作用更强;相对于只有一套房产的家庭，有多套房产家庭的房产财富效应受美国货币政策不确定性的抑制作用更强。

关键词：美国货币政策   不确定性   财富效应   消费

随着全球经济金融一体化的发展，货币政策的效力也往往不再局限于一国之内，而是会对其他国家或多或少产生一定影响。21世纪以来，美联储的货币政策发生了几次大规模调整，由于当今美国在全球经济金融中的主导地位以及美元作为全世界最主要的储备货币，美国货币政策变动势必会给各国带来巨大冲击。美国货币政策本身往往存在相当程度的不确定性，美国联邦公开市场委员会和国际货币基金组织认为，美国和欧洲的财政政策、监管政策和货币政策的不确定性是导致金融危机期间经济急剧下滑以及之后复苏缓慢的重要原因，美国货币政策不确定性会显著改变全球面临的系统性风险。

作为全世界最大的两个经济体，中国和美国之间有着密切的经济关系。随着中美两国之间的经济金融联系日益紧密和深化，美国的货币政策不可避免地会对我国产生溢出效应，因此，厘清美国货币政策不确定性与我国实体经济发展的关系显得尤为重要。本文研究美国货币政策不确定性对我国居民消费产生的影响。消费是拉动经济增长的“三驾马车”之一，也是关乎民生的大事。根据生命周期理论和永久收入假说，资产具有财富效应，行为人持有的资产价值是影响消费的重要因素。与此同时，资产价格渠道也是美国货币政策溢出的重要渠道之一。那么美国货币政策不确定性是否会通过资产财富效应渠道影响我国居民消费？如果答案是肯定的，那么影响程度又有多大？这两个问题是本文研究的中心。

相关文献综述

（一）美国货币政策对资产价格的溢出

美国货币政策对资产价格的溢出效应一直以来都是学界研究的重点，特别是在2008年金融海啸之后，美国推出非常规货币政策，国内外许多学者针对美国货币政策的溢出效应，特别是对新兴经济体资产价格的溢出效应展开了积极研究。熊爱宗（2013）指出量化宽松导致的短期资本流入将会促进新兴市场经济体资产价格上涨，严重时可能导致资产价格泡沫。我国是世界第二大经济体，同时也是最大的新兴经济体，美国货币政策对我国资产价格的溢出效应同样引起了很多关注。部分研究发现美国的量化宽松政策是中国资产价格上涨的重要原因，肖卫国和兰晓梅（2017）证明了美联储加息会使我国房价与股价短期内呈先上升而后下降的变化趋势。

（二）不确定性对资产价格的影响

不确定性对资产价格的影响长久以来都受到广泛关注。理论研究表明不确定性会改变现金流和风险溢价的期限结构，从而对资产价格产生影响。Pástor等（2013）建立一个包含政府政策选择的一般均衡模型，该模型显示，政策不确定性会导致风险溢价上升，并且在较弱的经济条件下，风险溢价会更大，这也使得股市更加波动，这种情况在经济疲软时更加严重。Liu等（2017）采用政治事件作为政治不确定性的外部冲击，发现冲击会导致股票价格大幅下跌，尤其是那些在政治上比较敏感的公司，进一步分析表明，股价下跌主要是由于贴现率的变化，说明资产定价中存在政治风险溢价。

（三）家庭资产的财富效应

根据生命周期理论和永久收入理论，消费取决于人一生中的财富现值总和。这就意味着家庭财富的差异和变化会影响家庭当期消费。家庭财富除现金和存款外，最主要的是房产和股票等金融资产。在我国，随着经济规模的扩大和收入水平的提高，我国股市规模也在不断开创新高，同时房地产市场也一直都是我国政府和人民十分关注的对象。在此背景下，一些学者从宏观和微观两方面对我国家庭金融资产和房地产的财富效应进行探索。张大永和曹红（2012）研究发现，房产和金融资产对家庭消费都存在显著影响，并且房产财富效应大于金融资产。杜莉等（2013）利用上海城镇居民人户调查数据进行相关研究，认为对于自有住房家庭和无自有住房家庭，上海的房价上升分别通过“财富效应”和“替代效应”提高了居民的平均消费倾向。杨宝玉（2018）也发现中国家庭持有的资产有显著的财富效应。

梳理现有文献可以发现以下几点：目前关于美国货币政策溢出的文献很少涉及美国货币政策不确定性的溢出效应;关于不确定性对资产价格影响的研究大多局限于美国内部，较少研究不确定性对其他经济体的溢出效应;对资产财富效应的研究多局限于资产本身，而关于其他经济变量如何通过资产价格影响消费的文献则较少。本文重点研究美国货币政策不确定性如何通过资产财富效应渠道影响我国居民消费。

理论分析与研究假说

假设家庭效用函数为对数形式，根据离散的拉姆齐模型，家庭最优消费路径为：

其中，β表示主观贴现率，r表示资产收益率，W表示收入，A表示家庭持有的全部资产的价值。通过式（1）可以知道，在微觀层面，家庭在t期的消费是由当期及之后的收入、资产价格以及资产收益率决定的。资产以及资产收益率的提高能够促进家庭消费，即资产表现出财富效应。假设不考虑资产收益时资产对消费的边际贡献为α，那么式（1）可以写成简约表达式：

由式（2）可知，资产收益率r与资产对消费的边际贡献α共同构成资产的财富效应。根据式（2），在某一时点，家庭收入和资产价格是固定的，那么家庭消费水平只受到资产收益率和资产对消费的边际贡献两个因素的影响，而美国货币政策不确定性是影响这两个因素的重要因素：由文献综述可知，美国货币政策对我国资产价格存在溢出效应，一方面，不确定性会提高风险溢价，从而降低资产实际收益率，因此可以合理假设资产收益率r与美国货币政策不确定性负相关;另一方面，面对未来不确定的资产价格变化，消费者一般倾向于提高预防性储蓄，降低消费水平（袁靖、陈国进，2017），从而降低资产对消费的边际贡献。因此可以合理假设资产的边际贡献α同样与美国货币政策不确定性负相关。综合以上两个方面可知，随着美国货币政策不确定性的上升，资产的财富效应将下降。由此可以得到本文的第一个研究假说：

H1：美国货币政策不确定性通过资产财富效应渠道抑制我国居民家庭消费。

行为金融学的研究表明人的注意力是有选择性的，只有其注意到的信息才能发挥作用。而事件的突出程度是影响注意力的重要因素，因此本文猜测美国货币政策不确定性对我国居民家庭资产财富效应的抑制作用不是线性的。当不确定性处于较低水平时，溢出效应较轻微甚至是不显著的，随着美国货币政策不确定性的增大，其对资产财富效应的抑制作用也将逐渐增大。由此得到本文的第二个研究假说：

H2：美国货币政策不确定性对我国居民家庭资产财富效应的抑制作用是非线性的。

对于当前中国绝大部分家庭而言，房产在家庭总资产中占比最大，是家庭中最为重要的资产，因此有必要考虑家庭房产异质性的影响。本文将房产异质性细化为两个方面：家庭有无房贷和家庭持有的房产数量。首先，房贷作为负债需要偿还，因此会在一定程度上抑制居民消费，故而有房贷家庭与无房贷家庭相比，房产的财富效应相对有所削弱，相应的美国货币政策不确定性对无房贷家庭房产财富效应的抑制作用會更强。另外，房屋具有消费和投资双重属性，对于一套房家庭而言，自住用房所具有的消费属性更为明显;而对于拥有多套住房的家庭而言，一方面他们可以通过出售多余房屋用于消费，另一方面二套及以上房屋具有更强的投资品属性，因此房产的财富效应会体现的更加明显，相应的美国货币政策不确定性对拥有多套房产家庭的房产财富效应的抑制作用会更强。由此得到本文的第三个研究假说：

H3a：相对于有房贷家庭而言，无房贷家庭的房产财富效应受美国货币政策不确定性的抑制作用更强;H3b：相对于只有一套房产的家庭而言，有多套房产家庭的房产财富效应受美国货币政策不确定性的抑制作用更强。

研究设计

本文使用的家庭消费、收入和资产的微观数据来自于中国家庭追踪调查（CFPS）2010-2016年的家庭问卷数据。本文选取城镇家庭为样本，同时做了如下剔除：模型所需变量缺失的家庭;无房产的家庭，这主要考虑到房产对无房产家庭的负财富效应;不是四次调查都在样本中的家庭。这样本文得到了一个四期的城镇家庭平衡面板数据。在实证中，本文应用国家统计局提供的各年消费者价格指数，将各类消费和收入换算为以2009年为基期的数据。为排除极端值的影响，本文对家庭层面的连续变量进行1%和99%水平的缩尾处理。美国货币政策不确定性指数由美国西北大学教授Baker等人测算（具体数据来源于网站 www.policyuncertainty.com）。为了更好地匹配样本数据，本文计算每一户家庭的调查时点前12个月美国货币政策不确定性指数的几何平均数与该家庭其他微观数据相匹配。

依据前面的理论分析框架，并考虑到家庭消费、收人、资产和负债等经济价值变量可能的异方差和非线性，对变量进行对数化处理。考虑到变量可能存在零值的情况，本文取对数方法为LnX=Ln（1+X）。最终得到如下实证模型：

其中，被解释变量C表示家庭在一年内的全部消费性支出。MPU表示美国货币政策不确定性（Monetary Policy Uncertainty），金融资产F是各个家庭持有的包括股票、基金、金融衍生品、国债以及外汇在内的金融产品的总市场价值。房产价值H是家庭拥有的全部房产的市场价值。控制变量X包括：储蓄S表示家庭的全部存款余额;债权CR表示该家庭向其他人借出的尚未得到偿还的现金金额;公司资产Firm表示该家庭拥有的全部公司资产的市场价值;其他资产Other表示家庭持有的其他资产的总和;剩余房贷M表示家庭全部未偿还房贷总额，非房贷金融负债D表示家庭除房贷外的其他金融负债;收入W表示家庭在之前十二个月之内的全部可支配收入。此外，本文还控制了家庭规模Size、家庭少年抚养比Young、家庭老年抚养比Old以及地区和家庭固定效应。少年抚养比是指14岁及以下儿童在家庭常住人口中的比例，老年抚养比是指65岁及以上老人在家庭常住人口中的比例。实证中将采用固定效应面板模型进行估计。

实证结果

（一）基准回归

表1报告了基准模型回归系数的估计结果。从第一列可以看出，金融资产与房地产的回归系数显著为正，表明整体上金融资产与房地产对家庭消费都存在显著的财富效应，家庭金融资产价值提高1%，平均增加0.009%的消费;房地产价值增加1%，则平均增加0.048%的消费。第二列中交互项LnMPU* LnF与LnMPU* LnH的系数都显著为负，表明美国货币政策不确定性上升会显著抑制金融资产和房地产对我国家庭消费的财富效应，这一结果证明了假说H1的正确性。

（二）美国货币政策不确定性的非线性影响

接下来本文检验美国货币政策不确定性的这种效应是否是非线性的。从这一部分开始，本文只列出部分关键变量的回归结果。本文对样本家庭按照美国MPU数值大小平均分为两组，即低MPU组和高MPU组，并按照式（3）进行回归，实证结果如表2所示。

表2中，一、二两列报告了低MPU样本的回归结果，从中可以发现第一列中LnMPU的系数不显著，并且第二列中交互项LnMPU* LnF与LnMPU* LnH的回归系数也不显著，表明美国货币政策不确定性较低时，对我国消费的直接抑制作用不显著，也不会通过资产价格渠道抑制我国家庭消费。而对于高MPU组，第三列中LnMPU的系数在1%的水平上显著为负，同时第四列中两个交互项的回归系数均显著为负，表明美国货币政策不确定性较高时，会通资产价格渠道显著抑制我国居民消费增长。综上所述，美国货币政策不确定性对我国的影响是非线性的，只有当不确定性达到一定程度之后才会对我国消费产生显著抑制作用。这一结果证明了假说H2的正确性。

（三）异质性分析

接下来本文将检验假说H3a和H3b，即进一步考虑家庭消费由于房产异质性而受到美国货币政策不确定性不同程度的抑制作用。首先，本文按照家庭有无尚未偿还的房贷将总样本分为有房贷组与无房贷组两组子样本，并按照式（3）进行回归，回归结果如表3所示。

表3的一、二两列报告了有房贷组的回归结果，第一列中LnH的回归系数不显著，表明对于有房贷的家庭而言，房产的财富效应不显著。第二列中交互项LnMPU* LnH的回归系数同样不显著，说明美国货币政策不确定性对房产财富效应不存在显著抑制作用。三、四两列报告了无房贷家庭的回归结果，第三列中LnH的回归系数在1%的水平上显著为正，这说明对于无房贷的家庭而言，房产的财富效应十分显著，房产价值的增加能有效促进家庭消费增长。第四列中交互项的回归系数在1%的水平上显著为负，表明美国货币政策不确定性对于房产的财富效应有显著抑制作用。综合以上结果，可以证明假说H3a的正确性，即相对于有房贷家庭而言，无房贷家庭的房产财富效应受美国貨币政策不确定性的抑制作用更强。

接下来本文按照家庭房产数量将样本分为只有一套房产的家庭子样本和有多套房产的家庭子样本，并按照式（3）进行回归，回归结果如表4所示。

表4的一、二两列报告了只有一套房产家庭的回归结果，第一列中LnH的回归系数在5%的水平上显著为正，表明对于只有一套房产的家庭而言，房产也存在较为显著的财富效应。第二列中交互项LnMPU* LnH的回归系数在1%的水平上显著为负，说明美国货币政策不确定性对房产财富效应存在显著抑制作用。三、四两列报告了有多套房产家庭的回归结果，第三列中LnH的回归系数为0.106，并且在10%的水平上显著，明显大于第一列中对应系数，这说明对有多套房产家庭而言，房产的财富效应显著，并且大于只有一套房产的家庭。第四列中交互项的回归系数为-0.433，并且在1%的水平上显著，同样大于第二列中对应系数，这一结果表明美国货币政策不确定性对于房产的财富效应有显著抑制作用，并且抑制程度大于只有一套房产的家庭。综合以上结果，可以证明假说H3b的正确性，即相对于只有一套房产的家庭而言，有多套房产家庭的房产财富效应受美国货币政策不确定性的抑制作用更强。

结论

美国货币政策对我国经济存在广泛而深刻的影响，但以往鲜有文章研究其不确定性的溢出效应。本文利用CFPS微观数据研究了美国货币政策不确定性如何通过资产价格渠道影响我国居民家庭消费。研究发现：金融资产和房产对家庭消费有显著的财富效应，美国货币政策不确定性会抑制金融资产和房产的财富效应，从而对我国消费产生负面影响;美国货币政策不确定性越大，对资产财富效应的抑制作用越强;相对于有房贷家庭，无房贷家庭的房产财富效应受美国货币政策不确定性的抑制作用更强;相对于只有一套房产的家庭，有多套房产家庭的房产财富效应受美国货币政策不确定性的抑制作用更强。

随着我国对外开放的逐步深化，中美两国之间的经济金融联系将更加紧密。鉴于美国货币政策对我国经济的巨大影响，我们更加应该注意防范美国货币政策及其不确定性向中国溢出带来的对消费的负面影响，保证我国经济平稳持续发展。在我国经济增长逐步由投资驱动向消费驱动转换的背景下，一方面，宏观上政府应采取适当措施保障资本市场稳定发展，提高家庭财富水平，实现藏富于民，同时将美国货币政策不确定性对我国资产价格带来的负面溢出效应降到最低，稳定金融市场和房地产市场，在最大程度上保护居民家庭财富，从而减少对居民消费的抑制作用;另一方面，微观上我国居民也应当关注美国货币政策的变动和资产价格变化，更好完善家庭资产配置。

参考文献：

1.熊爱宗.美国量化宽松政策对东亚资本流动的影响[J].亚太经济，2013（2）

2.肖卫国，兰晓梅.美联储货币政策正常化对中国经济的溢出效应[J].世界经济研究，2017（12）

3.张大永，曹红.家庭财富与消费：基于微观调查数据的分析[J].经济研究，2012（S1）

4.杜莉，沈建光，潘春阳.房价上升对城镇居民平均消费倾向的影响—基于上海市入户调查数据的实证研究[J].金融研究，2013（3）

5.杨宝玉.我国居民的社会地位认知、收入差距和消费支出—基于中国家庭追踪调查CFPS的调查数据[J].商业经济研究，2018（14）