加入SDR对人民币独立性的影响

谷艺洋

摘要：文章选用人民币兑美元中间价和美元指数采用结构向量自回归模型（SVAR）从实证研究分析加入SDR后对人民币汇率独立性的影响。研究表明：在人民币加入SDR货币篮子后，短期内，对国际关键货币的依赖程度有所降低，独立性有所加强。进一步为人民币独立性加强提出相关建议。

引言

自“8.11”汇率改革政策调整以来，人民币汇率形成机制的改革再次转向了风口浪尖。随着人民币正式加入特别提款权货币篮子，人民币成为世界上最重要的储备货币之一，成为仅次于美元和欧元的第三大货币。人民币的独立性逐渐成为中国人民币汇率形成机制改革的方向。人民币市场化和国际化研究已成为宏观经济研究的热点问题。本文以人民币加入特别提款权为界，探讨人民币参与特别提款权对人民币独立的影响。

关于SDR对我国经济的作用效果及机制的作用意义， 周小川（2017）提出人民币加入SDR必将给我国经济的对外开放带来“棘轮效应”。赵冉冉（2013）通过模拟和比较在多期条件下人民币加入SDR前后我国外汇储备资产的表现，证明人民币加入SDR可以为我国创造一种有益的外汇储备投资工具在人民币作为国际储备货币的过程中，钟扬（2011）分析了海外流通的情况为人民币基本上在其周边国家流通，且在一些经济发展水平较低的小国流通量已经达到了较高程度，在其国内已占有相当重要的地位，在某种意义上成为一种区域性货币。刘艳靖（2012）还认为，人民币国际化的区域化进程已经开始。姜晶晶（2015）基于动态面板数据的国在分析影响储备货币结构的因素时，人民币要走出去，除要夯实内部宏观基础外，还需把握外部契机。在市场化机制探索的过程中，张明（2016）认为作为一个大国开放经济体，中国在“三元悖论”下的政策选择应该建立优先考虑国内货币政策独立性的原则。汇率和资本账户管理都应符合这一主要目标。与美元汇率形成机制的单一挂钩将导致人民币汇率缺乏灵活性，这违背了上述原则。人民币汇率形成机制的改革应该以市场化，更加灵活的方向推进。吴秀波（2015）认为：明确人民币的储备货币地位与美元、欧元、日元、英镑四大货币等同，扫除全球各央行因为人民币缺乏国际储备货币地位而不能持有或具规模持有人民币资产的技术障碍，使其在做好风险控制的前提下配置和持有人民币资产，因此，可能会触发全球央行和主权财富基金主动吸纳人民币资产的一轮浪潮。周小川（2017）在接受采访时也提到：人民币进入特别提款权表明，贸易和投资对外开放，市场化汇率形成机制和减少外汇管制。三驾马车在开放中国经济的道路上走了很长的路。

之前的文献多研究加入SDR对人民币储备货币地位及国际化的影响，而本文通过对比SDR加入前后人民币对国际关键货币的依赖性，探究人民币汇率的独立性。本文认为，人民币汇率的独立性增强，要弱化美元对人民币汇率的影响，表现出人民币汇率对美元走势的响应弱化，使人民币可以摆脱美元走出独立的走势，对人民币本身的市场地位作出响应。

一、加入SDR有利于巩固人民币国际储备货币地位，加快国际货币进程

SDR是1969年由国际货币基金组织（IMF）为应对特里芬难题，采取国际货币合作方式创造的一种国际储备货币资产，以缓解单一主权货币作为世界储备货币的内在风险。随着人民币加入SDR货币篮子，人民币国际化开始了新的发展阶段。新SDR货币篮子在2016年10月1日正式生效后确定人民币10.92%的权重。标志着人民币正式跨入官方储备货币行列，为国际金融市场上的交易主体提供了资产配置参考，随着境内金融市场的不断开放和国际金融市场上人民币金融产品的不断丰富，有利于增强世界各国对人民币的信心，使得各国外汇储备经理对新币种资产的谨慎态度和选择惯性得到改善，促使更多国家通过增加人民币资产丰富其外汇储备，提高人民币在国际货币体系中的竞争力。IMF的研究也表明，”SDR在SDR货币过外汇储备资产有可能发挥出更好的经济功能（Medeiros， Carlos and Nocera，1998）”。与此同时，人民币发行的宏观环境与未来国内经济发展和金融体系水平的稳健度也为人民币储备货币地位提供强大支持。在中国的资本项目尚未完全开放的情况下，人民币尚未自由兑换，资本管制仍在实施，人民币相当于国际货币基金组织，国际货币基金组织正式认可为国际储备貨币。赋予人民币多边互换机制的权利。

石建勋（2015）提出：要成为国际货币，应具有定价，结算和储备货币三种功能。人民币的结算功能一直在加快步伐，进展更加顺畅。定价功能从原油期货开始，将促进商品期货产品以人民币计价。因此，人民币的定价功能也将取得突破性进展。人民币是发展中国家第一个被纳入后布雷顿森林时代的新SDR货币，也是第一个被纳入免费使用标准的货币。大大提升人民币国际储备货币的地位。可以看出，人民币进入特别提款权为人民币成为国际货币提供了良好机会。

二、加入SDR对人民币独立的影响

在人民币与美元挂钩的时代，由于资本流动不完全，人民币货币政策只能部分独立。美元的主导地位使得美元的货币政策在很大程度上会对中国产生影响;例如，美元的量化宽松政策导致美元贬值，导致人民币升值承受巨大压力。大量的外汇购买和人民币的释放使得人民币的货币政策处于被动地位。本文的研究问题是：人民币加入 SDR后，是否可以通过国际货币的窗口，强化人民币的独立性，是否可以逐步摆脱对国际上其他关键货币的依赖，使市场力量在人民币定价机制中发挥更重要的作用。

三、数据选择、研究方法与模型设定

本文运用向量回归方法（VAR）揭示出以 SDR为界，人民币兑美元中间价（LNY）与美元指数（LNX）之间统计意义上的关系，通过这些关系，我们观察了人民币对美元对美元指数影响的波动性，并分析了人民币参与特别提款权对人民币独立的影响。使用美联储贸易加权广泛货币美元指数（ TWEXB）、人民币兑美元中间价日度数据，分别表示为 X、 Y，样本间隔时间为2015年8月11日至2018年1月25日。X和Y数据来自联邦储备委员会和中国货币网络。

（一）数据选择与研究方法

鉴于美元在布雷顿森林体系中的历史惯性，美元仍然是当今世界经济结构中最重要的国际货币角色。因此，在人民币汇率独立性的实证研究中，本文以美元指数为变量来观察人民币对美元的依赖性。从研究目的看，本文认为选择美元指数（TWEXB）作为描述美元波动的变量更有意义：美联储贸易加权广泛货币美元指数涵盖了美国最主要的贸易合作伙伴，并且美国的贸易状态和变化情况也可以通过篮子货币权重动态反映，此外人民币在其中占比达21%，这与中美之间贸易关系匹配程度较高。就人民币与美元的相关性而言，选择人民币兑美元中间价的日常数据来观察人民币对美元波动的反应。为剔除时差对数据的影响，本文研究本日的中间价与上一日的美元指数的序列对应关系。本文拟利用美元指数（TWEXB）和人民币-美元中间价格数据建立结构VAR模型。为观测人民币加入SDR前后，人民币对美元依赖性的变化，设定模型，命名为模型I，分别使用以SDR为断点的两段数据。

（二）数据的时间序列特征

为消除波动趋势的影响，采用取对数的方法对所有变量进行调整。VAR模型要求进入模型的变量是一个平稳的时间序列。对于非平稳时间序列，差分处理后检测差分之后的序列平稳性。表1报告了每个变量的单位根测试结果。

（三）模型的设定

向量自回归（VAR）模型通常用于预测相关时间序列和随机扰动对变量系统的动态影响，从而解释各种经济冲击对经济变量形成的影响。结构向量自回归（SVAR）模型通过将基于经济理论的限制条件应用于模型，进一步确定变量之间的结构关系。从AR根表中，估计的VAR模型的所有根的倒数小于1（即，在单位圆内）。则说明 VAR模型满足稳定性条件。以人民币兑美元中间价、美元指数所构建的模型I为例，含有上述2个变量的结构向量自回归模型（SVAR）的表达式为：

四、脉冲响应函数分析

脉冲响应函数方法（ impulse response function，IRF）描述了内生变量的当前和未来值对随机误差项的影响。也就是说，在时段t中，在其他变量和早期变量不变的情况下，Yi，t+q响应Yj，t的结构冲击。在本研究中，脉冲响应函数被选择为具有10个周期的时滞。为了更加直观的显示变量之间的动态关系，图一图二显示出了脉冲反映冲击图，可以看出其最大值最小值发生时期即当期反应。

五、模型I的脉冲响应函数分析

图1和图2显示了模型I中D（LNY）与D（LNX）标准偏差正向结构的响应曲线。两条响应曲线都表现出动态特性：即先扩张然后收缩并逐渐收敛。结合脉冲响应数据进行分析。图1（在人民币加入SDR之前）显示D（LNY）对D（LNX）的标准差冲击， D（LNY）在前两个阶段的正向响应。在第二个阶段开始时，期初达最大值0.00130，在第二个，第三个和第四个阶段持续出现反向响应。在第二个时期，最小值达到-0.00039。D（LNX）在发生前向结构冲击的标准偏差之后，D（LNY）在第一阶段的中间之前没有响应。在第一阶段的中期，有一个积极的反应，持续了2个时期。在第三阶段开始时，响应值变为负值并持续一个时期。在分析SDR作为美元指数和人民币兑美元中间价的冲动响应的基础上，我们可以得出人民币加入SDR对人民币汇率对美元依赖的影响。证据表明：人民币加入特别提款权后，人民币兑美元汇率波动对美元指数的影响有短暂影响。从短期来看，人民币兑美元汇率对美元指数的影响波动较小。

六、对结论进一步解释与本文不足

从图1、2曲线显示出LNY对LNX的冲击呈现出先扩张后收缩并逐渐收敛的动态响应特征。值得注意的是间段点前后曲线的波动程度和持续时间呈现出不同的状态，可以看出：在模型I中，人民币加入SDR后，LNY对LNX的冲击作用反应的波动状况有所减弱，持续时间在缩短。但因为在人民币加入SDR后，存在其他因素的作用效果，在第二段的检验中无法具体分离出SDR的作用效果，即无法分离加入SDR对人民币摆脱对美元依赖，形成人民币自身独立性的作用，故无法具体检测到SDR在逆周期因子加入后对人民币市场化机制的影响，无法判断其他因素是否使人民币对美元依赖性大幅度降低，这也是本文的不足之处。

本文对人民币兑美元中间价与美元指数在SDR前后的统计关系进行计量检验的结果表明：在人民币加入SDR前美元指数（TWEXB）是人民币兑美元中间价的格兰杰因，在加入SDR后，美元指数（TWEXB）不再是人民币兑美元中间价的格兰杰因。

七、结语

在“一超多元”的国际货币格局下，人民币入篮为人民币国际化提供了一个加速发展的窗口，呈现出短期利好的局面，但人民币国际化是一个漫长的过程，需要实体经济的长期支持，其最终目标是取得与中国经济和贸易相匹配的国际货币地位，为国际货币体系注入新生力量。因此人民币要抓住国际金融市场调整的机遇期，利用人民币加入SDR的制度便利，深化国内金融改革，进一步提高人民币国际金融计价交易功能，加强金融市场之间的联系，保持与国际市场的贸易依存关系，推动人民币国际化进程。

参考文献：

[1]赵冉冉.人民币国际化背景下我国推动人民币加入SDR的动机及路径[J].国际金融研究，2013（03）.

[2]钟阳.亚洲市场中人民币国际化的影响因素——基于边贸结算和货币互换的实证分析[J].当代亚太，2011（04）.

[3]刘艳靖.国际储备货币演变的计量分析研究——兼论人民币国际化的可行性[J].国际金融研究，2012（04）.

[4]姜晶晶，孙科.基于动态面板数据的国际储备币种结构影响因素分析——兼论人民币成为国际储备货币的前景[J].金融研究，2015（02）

[5]张明.国际金融危机下的人民币汇率形成机制改革[J].中国金融，2010（21）.

[6]吴秀波.人民币加入SDR货币篮子的前景和意义[J].价格理论与实践，2015（10）.

[7]石建勋.人民币的国际地位与作用[M].北京大學出版社，2015.

[8]陆磊，李宏瑾.纳入SDR后的人民币国际化与国际货币体系改革：基于货币功能和储备货币供求的视角[J].国际经济评论，2016（03）.

[9]陆晓明.九种美元指数的特征及运用比较分析[J].国际金融，2017（09）.

[10]高铁梅.计量经济分析方法与建模：Eviews应用及实例（第2版）[M].清华大学出版社，2009.

*基金项目：校级大学生创新创业训练计划项目（项目编号：XJ10252119）。

（作者单位：上海理工大学管理学院）