债务化解与国家资本结构①

广西现代职业技术学院 杨奎 刘泽汀 许杰 党爱民

目前，世界经济面临着债务沉重与产能过剩并存的问题。针对此问题，中国出台了“去杠杆”“去产能”的政策措施。究竟如何妥善解决产能过剩与高杠杆的问题，是本文讨论的主旨。

黄海洲(2017)论述了国家资本结构的问题，认为一个国家发行的主权货币及以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，仅仅以外币发行的主权债才是债务。陈元(2018)认为，中国金融业真正的问题是股权与债权的失衡，如果央行同时配置股权和债务，那么许多国家层面的金融问题就会迎刃而解。

本文首先揭示“为什么M2增长的那么快、却没有通货膨胀”的原因，然后探讨解决问题的各种对策及其特点。

1 大量储蓄降低了货币流通速度

2008年全球金融危机发生后，全球主要国家都采取大规模的货币宽松措施，其结果是货币供应量的迅速增长，但却没有发生人们担心的通货膨胀。

微观经济学告诉我们，人对具体商品的欲望是有限的、是可以满足的。当一个人的收入增长到一定程度以后，他对市场上现有商品的消费欲望基本趋于饱和，这时候其收入的绝大部分就会变成储蓄。随着我国经济规模的不断提高，人们在扩大消费的同时，也在不断扩大储蓄。正是储蓄的增加，导致货币流通速度变慢，从而形成了“虽然货币总量迅速增长，但物价却没有显著增长”的新现象。

大量储蓄导致消费不足，企业无法收回上一期的垫支；为了维持生产，企业就要去借贷。企业借贷生产，又变成了居民的储蓄。长此以往，债务不断累积，最后形成债务危机。杨奎等(2019)从金融资产选择的角度论述了这一问题。由于经济体中确实存在一部分经济单位“卖得多、买的少”，具有净储蓄的事实，所以，为了维持生产，就需要源源不断地注入货币。至于通过什么途径实现货币的注入，便是本文后面讨论的内容。

2 解决产能过剩的各种方法

2.1 传统的解决办法

(1)重商主义的解决方案就是把多余的产品卖到国外去，从国外取得货币，实现货币注入。其缺点是外国货币有限，不能满足顺差国的需求，且经常造成贸易摩擦，同时还损失了本国福利。(2)凯恩斯天才地提出了让政府举债投资基础设施的建议。凯恩斯主义立竿见影，但随之而来的是政府债务的不断积累。凯恩斯政策的变种就是政府不举债、少举债，转而鼓励企业和私人举债。很显然，企业和私人的债务承受能力远远不及政府，早早就会陷入债务危机。(3)量化宽松。2008年金融危机爆发以后，美国启动了史无前例的量化宽松政策，简单来说，就是由美联储购进金融机构的不良资产。从理论上来说，量化宽松不是一个独立的解决危机的方案，它仅仅是替凯恩斯主义收拾残局。实行凯恩斯主义政策，借了大量的债，现在这些债还不了了，于是央行站出来，把这些债务揽下来，这样金融机构的资产算是保住了，但借款人的债务仍然还在，债务负担一点也没有减轻——只能期盼哪一天破产清算、债务注销了。量化宽松，有点“先消费、后报账”的意思。如果形成稳定预期，可能会出现“撑死胆大的、饿死胆小的”之类的道德风险。

2.2 国债的解决方案

该方案不是新理论，但对该方案评价却构成了新的理论。该理论是由美国密苏里大学堪萨斯分校经济系教授兰德·雷等人提出的(兰德·雷，2017)。他们的主要观点是，认为财政赤字是一种常态。也就是说，依照凯恩斯主义，实行政府赤字投资方案产生的赤字，是良性的、是不需要弥补的、是没有必要大惊小怪的。理由是政府的财政赤字变成了居民的储蓄，政府财政赤字越多，居民的货币资产(储蓄)越多。随着经济增长，居民和企业需要不断累积储蓄，因此，居民和企业迫切需要政府增加财政赤字。

杨奎等(2019)从金融资产选择的角度论证了国债解决方案的可行性，认为适当发国债既不会导致通货膨胀，也不会有偿债压力。蔡定创(2016)主张“印钱消费”“国债非债”“国债不用还”。所谓“印钱消费”就是由央行印钱投入消费领域，提高国民福利；所谓“国债非债”“国债不用还”是指社会对国债需求就其总量而言是不断增长的，因此，主权政府不会面临本币偿债的困境。余云辉(2018)提出了由央行直接购买股票及债券的方案。杨奎等(2019)认为，实施该方案时要适当限制富裕阶层炒汇、炒房。国债的方案及下述公共产品占款的方案，唯一让笔者担心的是，可能导致公共产品的市场失灵。

2.3 公共产品占款方案

张二寅(2014)主张由央行出钱购买基础设施作为公共产品，比如购买高速公路、高铁、机场等。廖仁平(2018)提出由央行直接参与公益事业的方案。对此，本文认为可以如同黄金占款一样，形成央行的“公共产品占款”(参与该方案讨论的还有孔令功、黄卫东、六万水、杨峰、周强等人)。该方案在理论上与国债方案是相同的，唯一区别就是需要改革一下央行的资产负债表。MLF、SLF仅仅是流动性管理的工具，它对降低杠杆没有帮助。当储蓄把市场流动性逐步抽干以后，市场呈现出的表像是流动性短缺(同时M2居高不下)，但其实是资产(货币股票)短缺，此时补充流动性就是典型的期限错配。

曾康霖(2018)提到了编制国家资产负债表的建议。曾康霖(2018)指出，2012—2014年，中国的主权资产由168万亿增加到227.3万亿，同时主权负债由90.7万亿增加到124.1万亿，主权负债增加了33.4万亿。本文要指出的是，主权负债的增加额构成了企业和家庭的货币净资产，这是他们最宝贵的资产。企业和家庭拿到这些货币资产以后，就会调整资产结构，从而增加对其他资产(尤其是实物资产)的需求，这也可以降低企业和家庭的债务杠杆，同时也缓解了陈元(2018)担心的债权太多、股权太少的问题。

2.4 基本收入(Basic Income，BI)方案

由于国债方案与公共产品占款方案仍然需要政府(或央行)承担责任，为了避免这一缺陷，可以考虑BI的方案。这里的BI方案就是由央行印钞票直接发给全体居民，印钞数量算央行的表外业务，不进入央行资产负债表。

党爱民(2004，2011a，2011b)针对国内需求不足、产能过剩的背景，提出了“按人发钱”的政策建议，其实这也就是自欧洲发起的无条件基本收入方案，但其融资渠道有所不同。BI方案主张为每一个国民建立一个类似于股票分红账户一样的账户，由央行定期给每个账户键入一笔钱；这笔钱的多少可以参照产能过剩的规模，也可以参照“可承受顺差冲击”的规模。奥派学者Kuehn D.(2013)认为，该方案可以避免“坎蒂隆效应(Cantillon Effects)”和“李嘉图效应(Ricardo Effects)”，防止货币注入对经济的扭曲。BI方案可以最大程度地提高消费，从而提高资金效率，花钱少、疗效高。党爱民(2011a)与蒙代尔教授沟通后指出，社会生产力是货币发行的唯一可靠的锚。他认为，只要有过剩生产力，就可以增印钞票；伴随着经济增长，居民和企业需要越来越多的货币储蓄，因此，央行必须发行“非债货币”以对冲储蓄。依据BI方案发行的货币和金属铸币就是“非债货币”。

3 结语

如何通过不增加债务的途径化解产能过剩，是经济学人追求的目标，从国家资本结构的视角看问题，为我们带来了全新的思路。重商主义顺差方案是大家最熟悉的方案，但现在实行起来困难重重，因为它要给别国带来债务。发行国债的方案理论上完全行得通，重点是要给“国债”正名。公共产品占款的方案似乎最恰当，既然黄金可以作为央行的资产，其他实物资产为何就不能享有与黄金等同的待遇！BI的方案是奥派学者极力主张的，认为可以避免对市场的扭曲(Kuehn D.,2013)。