完美世界回归A股估值研究

杜静然 王瑞

【摘 要】 近年来，我国企业奔赴海外上市的热潮已经渐渐退去，取而代之的是中国概念股的集体回归。为了探讨中概股回归动因，文章以完美世界回归A股为案例分析对象，运用基于CAPM模型的自由现金流估值法分析了中概股回归A股的估值。研究发现：完美世界回归A股的主要原因在于国内和国外资本市场的估值理论与实际存在差异。考虑到国内外资本市场环境、投资理念等因素，估值差异源于市值管理、估值逻辑和评估方法的不同。这一研究不仅为中概股回归研究提供了具体案例的经验证据，也对其他中概股公司回归A股具有一定借鉴意义。

【关键词】 中概股; 回归A股; 完美世界; 估值

【中图分类号】 F830.9  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）02-0131-06

一、问题的提出

中国概念股，简称中概股，是指在境外上市或注册，但其公司业务和主要关系都在大陆的中国公司股票。中概股海外上市后，一些公司由于披露虚假会计信息等问题遭到市场质疑，中概股公司面临集体信誉危机，价值被严重低估[ 1 ]。2014年，在经济增长和各种利好消息的背景下，中概股开始寻找途径回归A股。2015年5月，国务院公布的《关于大力发展电子商务加快培育经济新动力的意见》中提到“要加大金融服务支持，研究鼓励符合条件的企业在境内上市，并且放开外商投资电子商务业务的外方持股比例”，释放了监管层有意降低中概股企业解除VIE框架难度的信号。2015年，国务院相关文件明确表示鼓励特殊股权结构类创业企业在大陆上市进程。这些积极政策也助力了中概股回归[ 2 ]。

2016年3月，国家发改委对“十三五”规划《纲要草案》修改完善，“设立战略新兴产业板”被删除，注册制也暂缓实施。证监会表示“正在对海外上市的红筹企业通过IPO、并购重组回归A股市场可能引起的影响进行深入分析研究”，说明监管机构对正在私有化、已经完成私有化的中概股公司还没有促进的意思，对借壳回归暂时没有明确鼓励或支持的态度[ 3 ]。此外，为减缓资本市场由于大量中概股的回归带来的融资压力，监管机构要求借壳回归的企业在A股市场估值不得超过其预计利润的20倍。这些政策变化，不仅导致中概股借壳上市愈发困难，而且也并不一定能得到所预期的高估值。到2016年年中，中概股回归开始全面降温。

尽管如此，回归中国股票市场这条路并没有被切断，优质的股票依然受到我国市场的追捧。对于目前私有化正在进行的中概股来说，当务之急是权衡产生的成本，如果能够通过监管套利、异地上市套利抹平私有化过程中的花费，回归A股依然是中概股的理想选择。因此，回归后是否能够获得更高估值，为企业发展提供更好的平台，是中概股回归与否所需要考虑的首要因素。本文以完美世界公司为研究案例，分析中概股回归A股的估值问题，为其他中概股公司回归A股提供借鉴。

二、完美世界回归A股过程

完美世界股份有限公司（简称完美世界），以发展游戏和影视业务为主，作为中国最大的影游综合型公司，成立于2004年，并于2007年7月在美国纳斯达克上市。2008年完美世界的影视公司——完美环球娱乐股份有限公司（简称完美环球）成立，于2014年底在A股市场上市。在美上市8年后，完美世界于2015年7月完成私有化退市，2016年完美环球将完美世界注入公司，完成资产重组并成功回归A股，更名“完美世界”（002624），这不仅意味着完美世界顺利回归A股，而且代表着中国最大影游综合型企业的正式成立。完美世界回归A股经历了三个步骤：

（一）与金磊股份置换股权

2014年底，完美影视与当时的上市公司金磊股份发生资产置换，与此同时置入了完美影视100%股权，这一行为是完美影视借壳金磊股份上市的标志，并在这之后改名“完美环球”。在资产重组之前，完美环球的控股股东及实际控制人分别是陈连庆、陈根财和姚锦海;资产重组完成后，完美环球的控股股东成为快乐永久公司，池宇峰成为公司实际控制人。这构成了完美世界的一个A股上市平台。

在借壳时，合作公司快乐永久等给予了完美影视相应的业绩承诺：公司2014—2016年三年间，扣除非母公司经常性损益后的净利润至少为1.75亿元、2.40亿元、3.00亿元。之后完美环球这三年相应净利润依次是1.88亿元、2.88亿元和11.66亿元，完成了当年的业绩承诺，相关财务数据见表1。

（二）完成私有化

完美环球于2015年年初拟以4.0美元/普通股（20美元/ADS①）的价格收购完美世界，并提交了私有化要约。最后完美世界的私有化价格为4.04美元/股（20.20美元/ADS），全部股权估值约为10亿美元。同年7月28日，完美世界按计划顺利拆除VIE框架，完成私有化进程，正式从美国股市退市。发生交易之前，完美世界的股东情况如图1所示。

VIE协议解除之后，完美世界股权结构如图2。

（三）入注完美环球

2016年初，完美环球购买了完美数字科技和石河子骏扬持有的完美世界全部股权，作价120亿元。其中池宇峰控制的完美数字科技拥有完美世界75.02%的股权。同年4月，交易完成后，原公司更名“完美世界”。完美數字科技、石河子骏扬也给予了完美世界2016—2018年这三年间相应的业绩承诺。

虽然当时完美世界回归A股有多种选择方式，但考虑到直接IPO和战略新兴板的时间、借壳双方企业的沟通都涉及时间成本、交易成本和繁琐的程序，同时从完美世界的发展考虑，致力于将其塑造成全球性泛娱乐综合集团，与完美环球资产重组，会使其自身战略目标迈出至关重要的一步，因此完美世界最终选择了注入完美环球。

三、完美世界回归A股的估值

自由现金流估值方法认为股票或公司价值的现值等于使用资本机会成本对未来现金流量的贴现值。它是目前理论上比较健全，同时也能反映美国等成熟市场中企业价值的方法，在实际中使用最为广泛。本文运用该方法对完美世界的估值进行计算，然后将计算结果与在中国市场的实际估值水平进行比较，从而得出估值高估或者低估的结论。即：

其中：PV0为理论估值;FCFt为自由现金流;r为资本机会成本。

因此，对资本机会成本r和自由现金流的计算就成为计算完美世界估值的关键。

（一）计算资本机会成本

本文使用加权平均资本成本方法计算完美世界的资本机会成本r，即：

其中：WACC为加权平均资本成本;rE为股本成本;rD为债务成本;V为公司融资总额;E为公司股本的市场价值;D为公司债务的市场价值;E/V为股本占融资总额的百分比;D/V为债务占融资总额的百分比;Tc为企业税率。

公司负债的市场价值D、公司股本的市场价值E、负债成本、公司稅率等数据比较容易从财务信息中获得，对于股本成本rE的计算，本文用资本资产定价模型（CAPM）[ 4 ]计算。在CAPM模型下，若资本市场处于稳定水平，则由此产生的风险价格是恒定的，简言之就是每增加一单位风险，就会得到相应的补偿。在这样的资本市场条件下，代入风险系数？茁，得到模型（3）：

模型中：Eri为资产i的预期回报率;rf为风险利率;？茁im为资产i的系统性风险;Erm为市场m的预期市场回报率;Erm-rf为市场风险溢价。

1.风险利率rf的确定

由于上海银行间市场的同业拆放利率（SHIBOR）较为市场化，它是目前反映国内利率市场无风险利率水平的最合适指标，所以用同业隔夜拆借（SHIBOR O/N）②当作市场的无风险利率水平。由于完美世界属于信息传媒类行业，市场更新较快，波动大，所以完美世界的股票持有者具有交易频繁、持有时间短的特点。SHIBOR正好能较好地与其这种特性匹配。根据上海银行间同业拆放利率公布的数据，SHIBOR O/N的年化利率为2.7240%，也就意味着在这里计算完美世界估值时的无风险利率水平为2.7240%。依据模型（3）可以看出，若某个证券的？茁值大于1，代表无风险利率与股本成本负相关，与估值同向变化，即如果高估了市场无风险利率水平，则会高估该股票估值，反之亦然。若某个证券的？茁值小于1，则表示对估值产生反方向的影响，也就是说假如高估了市场无风险利率水平，就会低估该股票的估值，反之亦然。

2.完美世界？茁im值的确定

完美世界于2016年4月22日正式在A股上市，取上市当天开始相对于中证800指数的？茁值，计算周期为日。之所以选择中证800指数作为参考指标，是由于它由A股中证500和沪深300成分股构成，能够将沪深证券市场中各个类型企业市值的整体状况较好地综合呈现，是相对较准确且使用较广的衡量标的。而选择日收益率的原因是日收益率计算出的？茁稳定性水平较高，数据变动幅度不明显，准确率较高。依据上述数据并利用WIND数据库数据做回归计算出的？茁im为1.0698。

3.预期市场回报率Erm的确定

本文选取中证800指数自2004年12月31日成立至2016年12月31日年化收益率的几何平均数为预期市场回报率。同花顺数据提供的中证800开盘指数为1 000点，2016年12月31日收盘时为3 826.47点，将上述数据求几何平均数计算得出Erm=11.8321%。

由此，根据公式（2）即资本成本定价模型（CAPM）计算得到完美世界股本成本为：

（二）完美世界加权平均资本成本的计算

完美世界股份有限公司是一家以股权融资为主、债务融资为辅的上市公司。根据其近年来的财务报表可知，在完美世界上市之前，使用债务融资工具的概率非常低，而且负债也比较少;上市以后，随着年数的增加，债务融资工具以及数量逐年增多，负债金额也随之增加。这是由于完美世界属于轻资产行业，其没有实物抵押物，导致股本质押的价格没有一个明确的指标作为参考。所以面对这种情况，银行将会承受高昂的风险，银行出于对自身的考虑，也就不愿意对完美世界进行债务融资。

上市以后，除了本身拥有的房地产，2016年9月，完美世界利用债务融资进行了收购，兼并了上海完美世界网络技术有限公司、北京时代华夏今典电影院线发展有限责任公司等，而收购的这些企业其自身就存在一部分资产。除此之外，上市以后，把公开交易的股票价格可以看作一种参考指标，就能够产生相对来说更加直观的抵押、质押物，给完美世界的债务融资方式提供了便利，由此得到了明显改进。其2016年报显示，公司长期负债中含有长期借款，短期负债中含有短期借款。长期负债中包含的预计负债、递延收益等科目对应的金额以及短期负债中应收账款、应付工资等科目对应的金额均不属于融资性负债，且一般不产生负债成本，因此不对企业的加权平均资本成本产生影响。

本文将2016年12月31日定为计算基准日，根据新浪财经提供的公告，完美世界未发行任何公司债券。其长期负债203 262万元，长期负债成本为0.238%，短期负债44 071万元，短期借款成本为0.277%;2016年12月31日，其股价为29.79元，按其总股数131 467.33万股计算，对应市值为3 916 411.73万元;根据财报数据，由于仍符合高新的条件，2016年11月再次取得了《高新技术企业证书》，有效期三年，从2016年起所得税抵减按15%计缴其企业所得税。由公式（2）得到完美世界融资总额V是4 163 744万元，其加权平均资本成本WACC为11.74%。

（三）完美世界自由现金流的计算

自由现金流量等于企业的税后净营业利润（即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额）加折旧及摊销等非现金支出减营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资[ 5 ]。用公式表示为：

自由现金流=税前收益×（1-税率）+折旧和摊销-营运资本变动-资本支出   （4）

1.经营现金流的计算

在计算自由现金流的时候，会把股东和债权人看作一个整体，所以无论是企业向债权人支付利息费用，还是企业支付税收，均可以看作企业内在的资金流动，不对企业经营产生影响，也就不对企业创造价值，故可以看作企业的现金流出，由此得到计算公式（5）：

经营现金流量=税前收益×（1-税率）+折旧和摊销

  在企业实际经营中，企业因经营活动产生的现金流量可以当作经营现金流的指标，数值在企业的财务报表中均能够找到。

2.营运资本的计算

营运资本是企业流动资产所占用的资本，营运资本的变动可由企业营运资本的期末数减去期初数得到，即：

营运资本变動=营运资本期末数-营运资本期初数=流动资产-流动负债    （6）

在企业的资产负债表中可以找到公式（6）涉及指标的数据。

3.资本支出的计算

资本支出是指企业各种长期资产占用的资本。企业的资产负债表中也能找到该数据，期初期末数都是依照企业资产原值计算得到。

4.总投资的计算

长期资产和流动资产的总投资等于营运资本变动和资本支出之和。在企业财务报表中，总投资由固定资产、流动资产、无形资产及其他资产投资（长期股权投资、可供出售金融资产和长期待摊费用等）构成，分别用期末数与期初数的差值即可。

这样，公式（4）可以简化为：

自由现金流=经营性现金流量-总资本投资额

（7）

（四）完美世界2016—2017年自由现金流计算

依据公式（7）及财务报表数据，计算得到完美世界2016年和2017年自由现金流分别是-1 064 477.26万元和65 744.89万元。

从新浪财经得到的企业财务报表的相关数据中能够知道，企业经营活动现金净流量大于零，投资活动现金净流量小于零，筹资活动现金净流量大于零，由此判断完美世界正值飞快上升时期，为能够在资本市场中拥有一席之地，产品销量及销售额表现为飞速上涨，资金回笼出现一定程度增多，企业想要增大市场份额，还必须对企业的各项生产经营活动进行大幅投资，如果单单凭借经营活动产生的现金流量净值，远远没办法满足企业扩展业务、占据市场不败之地过程中所需要的资金，所以这时就必须对外进行大规模筹资作为补充供给。

完美世界的经营性现金流量2017年较2016年有所下降，但是由于总资本投资额下降快于经营性现金流，使整体自由现金流增加。若企业保持这种增长趋势不变，同时在2018—2020年之间，自由现金流以每年65 000万元的数值增加，之后三年内以每年32 500万元的数值增加，至2024年自由现金流量保持稳定，在35亿元左右，则利用公式（1）自由现金流模型计算得到完美世界估值。与此同时，由于2016年是完美世界回归A股的第一年，考虑到当年自由现金流所具有的特殊性，故计算时所用的基准时间为2016年，贴现因子为已经计算获得的加权平均资本成本（WACC），即11.74%的水平，根据折现因子=1/（1+加权平均资本成本）n（n为年数）得完美世界自由现金流预测值如表2所示。

经过上述计算，通过公式（7）获得的自由现金流及折现因子，根据公式（1）得到的完美世界理论估值约为40 680万元，即4.07亿元，与目前市值435.82亿元（2017年12月19日）的水平还是存在较大差距的。如果认为用自由现金流计算出来的数值为股票价格的应有水平，那么就是其未来自由现金流的折现值。在资本市场中能够创造价值、带来收益的公司才具有可投资性，若由投资所形成的自由现金流短期内是较小值或负值，是可以接受的，但若长期如此，则并不乐观，上市公司可能没有办法给予投资者相应的价值回报。根据自由现金流计算出的完美世界的估值水平，已经远远低于市场给予的估值数据，就整个资本市场来看，是市场对完美世界这类型轻资产给予的乐观未来盈利状况的预期。故从价值投资的角度来看，完美世界的目前价格是市场资金运作下的必然结果，其高股价的背后是市场资金在不确定状态下博弈造成的价格投机结果，要想股价与其真正价值所对应，接下来将是一个漫长的过程。

四、完美世界估值差异原因分析

由上文计算可以看出，虽然完美世界回国上市时正值A股“去杠杆化”“去泡沫化”的股灾风波过去不久，但完美世界回归A股被给予了非常高的估值。针对完美世界在美资本市场市值被低估以及回国后给予的高估值，究其原因有以下几点：

（一）市值管理

市值管理是上市公司基于公司市值信号，运用合适的方法把公司价值很好地体现出来，以达到公司价值最大化、价值实现最优化的目的，是一种战略管理。上市公司市值管理主要是致力于为股东创造更大的价值，一般主要通过经营与业绩、公司治理与规范管理、外部关系管理来实现。

1.企业的经营与业绩

当投资者认为该企业有着非常好的盈利能力，且其增长趋势具有可观性时，投资者便特别倾向于购买该企业股票，并且期待伴随股票价格上升带来的可观利润。但是由于所处的资本环境不同，企业的发展前景也大不相同。首先，由于完美世界在美时主要业务是从事游戏开发，但是美国这类企业与中国企业在产业性质、盈利模式以及创新能力上差异巨大，这就导致我国游戏开发企业在美国市场上得不到认可，没有市场份额。其次，从产业性质来说，一般主要以开发游戏为主要业务的企业，本身并没有用户群，真正拥有客户资源的是渠道商，例如腾讯，这就使从事游戏开发的企业没有群体用户而处在劣势地位。最后，当一款游戏火爆之后，就会出现大量与此类似的模仿式游戏，“换汤不换药”的形式大大稀释了原创企业的市场占有率，再加之一款游戏的风靡期很短，难以具有持久性，所以此类企业就更加缺乏竞争力，无法立足。

在美國，从事游戏开发的企业主要靠出口游戏来盈利，从中收取渠道商的代理费，而中国并非如此，中国没有专门从事游戏开发的企业，大多数企业都是开发与运营并行，要根据不同的形式来调整盈利模式。在美国，投资者并不了解这类中国企业的经营方式，也自然不会认可，所以导致过分谨慎的投资局面。

在创新层面，我国的游戏开发企业自主研发能力并不强，大多靠引进国外的优质游戏资源，在此基础上进行调整润色，例如近期兴起的“吃鸡”，也是由国外先进入市场的。创新能力弱就严重制约了盈利模式的改革，使游戏开发商一直处于被动地位。

2.公司规范治理与外部关系管理

美国监管机构对上市公司的信息披露要求非常苛刻。一些中小型公司由于达不到国内上市的要求，会通过中介机构赴美上市。为能够在美顺利挂牌，这些中介机构会协助企业粉饰财务报表以满足上市要求，而由于监管机构的地域差异，有些中概股钻了“空子”，上市并募集资金;还有一些中概股公司为了能提高发行价格，出具了虚假的财务报表等。虽然这些行为都能带来一时收益，达到上市和提高股价的目的，但是一个上市企业要想在股市发展下去，就要靠一直盈利状态较好的财务报表数据。从事游戏开发的企业，在短期内是很难盈利的，能够给游戏企业持续带来效益的往往是品牌价值、研发技术等无形资产，这些无形资产价值的形成都有赖于长时间的积累。所以中概股公司的初期和成长期财务数据并不乐观也很难稳定增长，这就导致了美国投资者对中概股公司能力的怀疑，还会引来一些做空机构的关注，在这种情形下，想要获得正常估值难上加难。

（二）估值逻辑

对公司的估值需要一个标准和判断依据，不同类型的资本市场和公司有不同的逻辑，适用于不同的估值规则，就像不能以“价值股”的标准去衡量“成长股”，这就产生了估值逻辑的不同。在美国市场，渠道商要比内容开发者更受市场欢迎。我国大多从事游戏开发的企业，常常需要渠道商的帮助带来盈利。在美国市场的估值逻辑下，作为内容供应商的中概股估值自然偏低。除此之外，美国的投资者更加关注企业能为其带来的经济利润，但是在游戏开发企业的初创期和成长期，一个新产品的投入，需要逐渐适应市场，一切都是尝试阶段，没有庞大的客户群体，短期内还面临着大量的花费，投资者看不到经济利润的产生，也就不会去购买和关注其股票，使得中概股估值无法上涨。

在我国，资本市场对企业的估值通常来自市场的预期以及概念增值。尤其开发企业的大量并购、扩展业务行为，通过产生制造概念增值效应，从而增加其估值。例如现阶段社会手游概念火爆，各大游戏开发企业顺应社会，大力开发手游产品，使投资者认为该产业公司核心竞争力较大，市场前景良好，便纷纷看好，使得该类公司市场份额加大，市盈率较高，因而我国资本市场会认为其发展前景空间大，随之给予其较高的估值。

（三）资产评估方法

由于完美世界属于轻资产行业，在国内对这类企业进行资产评估时，一般会选择收益法与市场法双管齐下的方式来计算价值。用收益法计算时，重点考虑收购标的给出的未来业绩承诺数据，上市公司估值是不是合适、存不存在潜在风险的核心主要看并购公司对该公司给予的业绩承诺是不是可以兑现。鉴于我国资本界对游戏产业本身存在的较高期望值，加之游戏开发公司自身制造的大量概念增值，使得完美世界对未来市场的期望较高，市场对其给予的估值也比较大。

然而，在美国资本市场中，进行这一类型游戏企业评估时，他们看重的是这类企业的资产和规模，故在美股资本市场中，资产评估时大多使用市净率和现金流量折现法。由于完美世界这类轻资产公司主要资产为无形资产，而现金流折现法仅反映公司当前所有产生现金流的资产的价值，故无形资产的价值会被现金流折现法低估甚至忽略。在这种情况下，即使其他条件都不变，美股市场此类上市公司估值也普遍极低，这也是国内市场给予的估值远高于自由现金流计算结果原因之一。

五、结论与启示

（一）结论

综上所述，对中概股公司进行估值时，中美两个资本市场的市值管理、估值逻辑以及估值方法的不同，都是造成差异的原因。首先，在我国从事游戏开发的企业，无论是盈利模式的转变还是创新能力的提升，都还有很长的路要走。其次，我国A股市场更加关注企业的长远发展，较高的市场预期会为其带来较高的企业估值;而在美国市场，若企业短期内无法带来可观收益或收益为负，市场估值就会很低。再次，美国市场采用自由现金流的估值方法，忽略了完美世界等这类轻资产公司的无形资产价值，使其估值普遍较低。

（二）启示

中概股公司面对两国资本市场对待企业的不同方式，一方面应根据市场环境与需求，把握市场特点，灵活转变自身盈利模式;另一方面，要强抓自身弱项，特别是自主研发能力，进而提高企业国际竞争力。唯有这样，才能在不同的资本市场中游刃有余。

【参考文献】

[1] 杨敏，欧阳宗书，叶康涛，等.在美上市中国概念股会计问题研究[J].会计研究，2012（4）：3-7.

[2] 李培馨，谢伟，王宝链.海外上市地点和企业投资：纳斯达克、香港、新加坡上市企业比较[J].南开管理评论，2012，15（2）：81-91.

[3] 祝继高，端杨，李鑫.中概股公司私有化研究：动机与经济后果[J].财经研究，2015，41（4）：110-121.

[4] 陈浪南，屈文洲.资本资产定价模型的实证研究[J].经济研究，2000（4）：26-34.

[5] 王正艳，徐光华.嵌入CSR行为的企业价值评估模型研究[J].华东经济管理，2017，31（11）：137-142.

【作者简介】 杜静然（1974— ），女，内蒙古锡林郭勒人，博士，内蒙古财经大学教授，研究方向：会计、审计理论;王瑞（1994— ），女，内蒙古阿拉善人，内蒙古财经大学硕士研究生，研究方向：财务会计理论