京津冀区域地方政府投融资平台公司财务风险研究

魏洪福 付锦泉 孟晓倩

【摘 要】 京津冀区域协同发展是我国的一项重大战略，其中地方政府投融资平台公司发挥着不可忽视的作用。结合京津冀区域地方政府投融资平台公司的经营环境，指出其财务风险表现在发债数量多，债务规模大;资金缺口大，融资成本高;债务期限和资产结构不合理，短期偿债压力大;股权结构不合理，营收困难，坏账率较高。文章建立面板数据模型，对93家平台公司的财务风险影响因素进行了分析，研究发现投入资本回报率与财务风险负相关，经营活动利润贡献率与财务风险正相关。据此提出化解投融资平台公司财务风险的对策建议。

【关键词】 京津冀区域协同发展; 投融资平台公司; 财务风险; 面板数据模型

【中图分类号】 F832.7  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）04-0038-06

一、引言

从经济史的视角来观察，一国或地区在经济发展的早期阶段，政府投资往往在社会总投资中占据较大比重，这主要是为了在私人资本规模不大、力量较小的条件下满足改善当地基础设施和优化市场环境的需要。而当经济发展到一定阶段后，作为市场主体的企业投资将占据主导地位，而政府投资则退居辅助地位，发挥补充作用。在1994年分税制改革后，由于地方政府事权和财权不匹配，财政缺口不断扩大。地方政府为了扭转这种不利局面，同时也为了加快地方基础设施建设、改善优化市场环境、支持促进瓶颈产业发展，设立诸多地方政府投融资平台公司筹集资金、开展建设。地方政府投融资平台公司将政府信用、金融机构资金和市场运作模式结合起来，有力地缓解了地方政府建设资金不足的问题，促进了地方经济的发展。2012年以来，我国经济发展进入新常态，经济增长由高速转向中高速，发展重心由扩大规模转向优化结构，发展动力由要素驱动和投资驱动转向创新驱动。这些转变给一直发挥政府投融資作用的平台公司带来了深刻的影响。由于规模增长过快、运作不够规范及政策限制等原因，地方政府投融资平台公司滋生的一些问题也逐渐暴露。

经济新常态下京津冀区域协同发展成为了新的经济增长点和国家重大发展战略，疏解北京的非首都功能则是这项战略的“牛鼻子”。要牵住这个“牛鼻子”，大型制造企业、科研院所等不体现首都功能的单位的外迁，北京周边落后地区的发展，雄安新区的建设都势在必行。完成这些任务，离不开基础设施的建设和京津冀区域特别是河北省市场环境的改善。地方政府投融资平台公司是特定条件下进行政府投融资的有效模式，在当前京津冀协同发展中仍可发挥重要作用，但由此带来的风险也是不容忽视的问题。因此，对京津冀区域地方政府投融资平台公司的财务风险进行分析，并探索合理的改进措施和转型路径就具有了重要的战略意义。

二、文献综述

（一）关于经济新常态对地方政府投融资平台公司影响的研究

许珂等[1]认为经济新常态压缩了政府融资空间，并使政府投资方式由粗放型转向集约型，同时，地方政府融资存在资金来源与用途不匹配即“借短放长”的问题，提出要建立债务依存度等监控指标体系，加强预警使风险可控。陈硕颖等[2]认为中国经济进入新常态后，社会资产规模迅速扩张，实体经济投资缺乏亮点，地方政府融资平台存在无序膨胀的问题，而PPP模式恰好可以激发社会创新，是解决当前问题的有效抓手和载体。

（二）关于地方政府投融资平台公司转型的思考和建议

赵放等[3]选取GDP作为被解释变量，选取固定资产投资额、劳动力要素投入、地方政府融资平台投资额作为解释变量，选取财政收入支出金额和登记城镇失业率作为控制变量，评价了吉林省政府投融资平台对经济增长的贡献度，认为地方政府投融资平台公司在促进中国经济增长的同时，也滋生了一些风险，因此需要对平台公司融资渠道和风险防范等问题进行关注。姜宏青等[4]认为PPP模式为地方政府投融资平台顺利转型开拓了新思路，然而由于理念认识片面、法规体系不完善、信息披露存在“黑箱”等原因导致一些“假PPP运作，真平台运转”现象的出现，将地方政府债务隐性化，实则加大了地方政府投融资平台的债务风险。毛晖等[5]认为地方政府投融资平台公司债务规模大、压力大且增长迅速、风险突出，指出应当剥离政府融资功能，妥善处理存量债务，放宽其债券发行限制，制止地方政府变相担保，从而逐步缓释债务风险，实现地方政府投融资平台公司顺利转型。胡恒松等[6]建立并运用中国地方政府投融资平台发展评价指标体系对全国15个省份的地方政府投融资平台进行了评价，并根据各地经济发展以及平台转型的不同程度提出了具有针对性的建议。

（三）关于地方政府投融资平台债务风险的研究和论述

刘红忠等[7]根据2009—2015年间800多家地方政府投融资平台公司的数据，构建了结构敏感性模型，对平台公司债务期限的敏感性及其错配状况进行了检验，认为平台公司的投资项目过于依赖短期借款，存在明显的期限错配问题，且地方政府干预越强烈该问题越严重。因此，建议鼓励民间资本进入基础设施建设领域，减少政府对经济的直接干预，弱化对地方政府的短期考核。孙洁晶等[8]认为当前地方政府投融资平台公司债务存在规模增长快、负债比率高、政府介入多、集中度风险明显等特征，同时，地方财政“软约束”也推动了平台公司举债运营。建议采取有效措施防控风险，规范政府发债机制，促进区域财政交流。蔡冬冬等[9]对平台公司偿债能力和财富创造能力进行了分析，认为其偿债能力仍然较弱，随着改革的深化，平台公司作为政府融资代理人和政府职能延伸者的角色作用将被削弱，信用风险将逐步增加。杜金向等[10]运用层次分析法，选取30家地方政府投融资平台公司近6年的数据，建立了风险预警体系，发现宏观经济下行、地区间财政不良竞争、平台公司经营管理不善都是导致地方政府投融资平台公司债务违约风险增加的重要因素。宋樊君[11]运用公开发债的数据对平台公司转型期面临的问题进行了分析，发现“十二五”时期我国融资平台风险由中转高，风险增速呈现递增趋势，平台债务风险不断积聚。

（四）研究观点述评

在当前形势下，一些学者关注于地方政府投融资平台公司的转型发展问题，还有许多学者对地方政府投融资平台公司的债务风险给予了充分的重视，并通过研究提出了相应观点。总体来看，前人观点普遍认为：地方政府投融资平台公司实现转型发展是大势所趋，不可避免。而当前平台公司债务风险已较为突出，需要采取有效措施进行化解。虽然前人对平台公司的债务风险及其转型发展进行的研究已十分丰富，但是尚无针对京津冀区域平台公司的具体特点展开的财务风险研究。在当前经济发展进入新常态，京津冀区域协同发展成为国家重大战略的背景下，开展京津冀区域内平台公司财务风险方面的研究就有了迫切的需要和重大意义。

三、京津冀区域地方政府投融资平台公司经营的外部环境

从经济发展状况来看，如图1所示，京津冀区域生产总值总体呈增长趋势，从2012年的57 348.29亿元增长到2017年的82 559.78亿元。但从GDP增速角度来看总体呈放缓趋势，2012—2015年增速持续回落，2016年随着供给侧结构性改革初见成效，GDP增速有所回升。随着GDP的增长，固定资产投资也在逐年提高，从2012年的33 708.50亿元提高到2017年的53 629.59亿元，但近两年增速明显放缓。固定资产投资的提高、GDP的增长、经济的发展离不开政府投资的拉动，地方政府投融资平台公司在其中发挥着不可忽视的作用，其债务规模也随之有所增长。但当经济发展进入新常态，GDP增速放缓，产业结构调整形势严峻迫切之时，其谋求业务转型，管控财务风险也就势在必行。

从京津冀区域地方财政情况来看，财政收入逐年上升的同时，财政支出也逐年扩大，且支出扩大的规模高于收入上升的规模。如图2所示，2012—2017年，京津冀区域一般预算收入从7 159.23亿元上升到10 974.21亿元，但与此同时，一般预算支出则从9 907.96亿元扩大到16 437.86亿元。二者之间差额也从-2 748.73亿元扩大到 -5 463.65亿元。支出和收入差额的不断增长，也使京津冀区域地方政府有更强的动机设立及利用投融资平台公司来缓解建设资金不足的问题。

四、京津冀区域地方政府投融资平台公司财务风险的表现

（一）发债数量多，债务规模大

从当前京津冀区域地方政府投融资平台公司债务的现状来看，债务规模较大，且仍在持续增长。如图3所示，2012—2017年，京津冀区域投融资平台公司债券发行额从906.30亿元增长到1 812.55亿元，但2017年比之前三年有所下降，这也说明“去杠杆”的政策在发挥作用。存量债券余额整体仍呈增长趋势，且涨幅较大，从2012年的2 269.60亿元增长到8 063.03亿元，说明这些平台公司累积偿债压力在不断增大，财务风险加大。发债数量从2013年到2014年增长迅速，2014年后逐渐平稳。发行主体则总体呈现增长趋势，说明越来越多的地方政府投融资平台公司运用发行债券的融资方式来筹集资金。

（二）資金缺口大，融资成本高

就京津冀区域政府投融资平台公司面临的形势来看，未来京津冀区域协同发展无论是在基础设施建设方面、产业转移调整方面，还是在居民迁徙方面都具有较大的投资需求，政府投融资平台公司的业务势必扩张，这将加大其资金缺口。目前来看，即使那些资质较好，能够通过债券市场发行债券融资的政府投融资平台公司，其融资成本也是较高的。如图4所示，从三地政府投融资平台公司发行债券的平均票面利率来看，河北高于天津，天津高于北京，这与三地投融资平台公司自身的质量及三地的金融环境相符合。从时间阶段来看，2012—2014年发行债券的平均票面利率波动上行，大致水平在6%。2014—2016年发行债券的平均票面利率稳定下行，到2016年降至了大约3.8%。2016—2017年迅速上升，大约恢复到5.5%的水平。考虑到这些新发行债券主要是三年期以内的中短期债券，这样的票面利率水平相对来说较高。

（三）债务期限和资产结构不合理，短期偿债压力大

从债务期限来看，京津冀三地政府投融资平台公司的债务主要是中短期债务，以其2018年7月的存量债券余额为例，北京、天津、河北三地三年期以内的存量债券余额占比依次是64.7%、68%和59.6%。十年期以上的存量债券余额几乎可以忽略（如表1所示）。

其资产结构也不尽合理，资金运用主要是投向基础设施、市政建设等领域，存在资产流动性差、高估抵（质）押资产价值、重复包装一物多押等现象。现金流较小，特别是城市道路建设和污水管网铺设维修等项目几乎没有现金流，环境治理、老城改造等项目只有少量现金流，这些都加大了短期偿债压力，极易使这些投融资平台公司陷入财务困境。

（四）股权结构不合理，营收困难，坏账率较高

从股权结构方面来看，政府投融资平台公司主要是国有资本，一股独大现象较为普遍。以本文选取的93个样本公司为例，有69家是国有资本100%控股。国有资产和法人财产的产权关系不够明晰，运营中往往能够做出符合当地政府预期的决策，竞标一些投资回报率较低的项目，导致营业收入增长困难，对政府补助等营业外收入依赖性较大;也导致了收款困难，坏账率较高。在93家样本公司中，2017年营业收入同比增长率为负值的有26家，占样本总数的27.96%。93家样本公司的平均坏账率也从2012年的1.16%，2013年的1.79%，2014年的2.5%，2015年的2.85%，一直上升到2016年的4.92%。同时股权结构问题也导致了对外信息公开程度较低，这些都不利于对公司经营状况进行监督。

对上述四个模型分别进行回归，回归结果如表3所示。从表3可见，四个模型的可决系数R2均较低，最大的也没超过0.5，但考虑到面板数据的特殊性，四个模型的可决系数尚可接受。构造F统计量对固定效应进行冗余检验，得F=3.0553，其相伴概率为0，故认为固定效应优于混合OLS模型。对随机效应进行豪斯曼检验，检验结果见表4，检验结果显示拒绝原假设，说明随机效应与解释变量相关，因此固定效应模型优于随机效应，考虑到93家样本公司并不是从一个相当大的整体中随机挑选的，从理论上来说，也应该优选固定效应模型。加之本例属于截面数量多、时期数量少的面板，固定效应和随机效应的差异明显，如错选会造成很大的估计差异，这在分析中也有所体现。

由于做了固定效应回归之后的残差üi，t已经除时间均值，而不是ui，t，üi，t自相关与否和ui，t自相关没有对应关系，故而对一阶差分混合OLS估计的随机误差项Δui，t进行一阶自回归Δui，t=ρΔui，t-1+ei，t，回归结果显示当t=2014，2015，2016年时，ρ均显著不为0，这意味着一阶差分混合OLS的回归系数不是有效的，结合两个模型的可决系数，有理由认为固定效应模型优于一阶差分混合OLS模型。

通过分析固定效应模型回归结果，发现OPEPROPER和ROIC的系数显著不为0，经营活动利润贡献率每提高1%，会使得财务杠杆系数增加0.0095，这是由于公司对资金的利用较为有效，利润来源主要是经营活动而不是价值变动或政府补贴、债务重组、税收返还等非经常性损益，管理层有信心通过债务融资获得更多收益。ROIC的回归系数显示投入资本回报率每提高1%，会使財务杠杆系数减少0.2499，这是由于投入的资本带来净利润的提高，使得企业财务风险下降。

解释变量LONGDEBTPER的系数显示长期负债占比与财务杠杆系数正相关，一个解释是长期负债的利息成本高，且长期负债筹集的资金可以被企业用于长期投资博取高额回报，这同时也提高了财务风险，但是LONGDEBTPER的系数没有通过t检验，事实上，该系数需要在相应的显著性水平下才能通过检验。

控制变量LGDP的回归系数显示其与财务杠杆系数负相关，原因可能是经济形势好转会使政府投融资平台公司业绩变好，从而财务风险降低。另一控制变量LDEFICIT的回归系数显示其与财务杠杆系数正相关，原因可能是地方政府需要发展当地经济，加大基础设施投资，提高公共服务水平，却又面临公共财政赤字困境，于是对投融资平台公司施以某种影响，使其拓展融资渠道，增加投资力度，导致财务风险上升，但是LGDP和LDEFICIT这两个控制变量都没有通过显著性检验。

综合上述分析，要想控制投融资平台公司的财务风险，对于投融资平台公司自身而言，必须提高投入资本回报率，使长期债务保持在合理水平。对于地方政府而言，在面临财政收支困境时，不能盲目地利用权力资源对投融资平台公司的日常经营行为施加影响。同时要做好对投融资平台公司的分类管理工作，推进那些不以公益服务为主业的投融资平台公司的市场化转型。

六、对策建议

（一）建立健全退出机制

随着经济进入新常态，京津冀区域地方政府投融资平台公司也出现差异化发展的局面，一些公司经营向好，逐渐适应市场经济规律，明确了自身定位，在市场竞争中脱颖而出，为当地经济发展做出了重要贡献。这样的平台公司可继续发展，逐步转型，进一步明确自身市场主体的地位，不再单纯充当政府融资的渠道和工具，而转向去行政化管理、投融资并重，成为以经营性业务为主的市场化投资公司。而一些只能充当地方政府融资工具、难以适应市场竞争、缺乏经营性业务支撑、无法实现自身盈利的平台公司，则应在完成政府公共投融资任务后及时退出。不具备经营性质的平台公司可并入政府机构、事业单位或其他国有企业继续发挥作用;而具有经营性质的平台公司，如出现经营状况恶化、资不抵债、财务危机等现象则应进行债务重组、并购或破产清算，完成市场化退出。

（二）完善内部治理结构

首先，应按照《公司法》的要求，设立股东会、董事会、监事会等组织机构，有所欠缺的平台公司，应积极完善，组织机构不完善的平台公司应停业整顿。其次，进一步完善资本结构和股东构成，积极吸引社会资金加入，在充分发挥政府资金撬动杠杆作用的同时，加强多方有效约束。再次，应在平台公司内部建立科学决策机制，充分发挥股东会、董事会的议事和决策作用，不能以地方政府的行政命令代替市场化运营的公司决策。最后，应健全信息披露制度，定期公布公司经营状况和财务信息，使平台公司在阳光下经营运作，为政府决策、银行审贷、公众投资和其他市场主体与其进行交易提供全面、准确的信息参考依据。

（三）促进区域范围的财政交流

随着京津冀区域协同发展战略的不断深入推进，京津冀三地之间经济联系越来越紧密，发展同步性提高，但由于历史原因，京津冀三地之间仍然存在较大差距。因此，针对京津冀区域中一些经济发展较为缓慢的地区，要对其通过过度融资搞建设的行为进行适当约束，避免其“寅吃卯粮”，过度使用资金和政府信用而导致出现债务危机;针对京津冀区域中一些经济发达、资金充裕的地区，应引导当地政府与经济欠发达地区的地方政府加强合作，促进双方财政交流，“调有余以补不足”，进而使整个京津冀区域的财政实力发挥整体效应，缓解地方政府平台公司的融资压力，降低债务风险。

（四）合理控制债务规模，提高投入资本回报率

在存量债务规模已经比较高，经济去杠杆的背景下，合理控制地方政府投融资平台的债务规模主要是控制新增债务，这要求各地发改委、财政部门在审批新增建设项目及债券发行时把握好节奏，管控好风险。对平台公司自身而言，则要按成本效益原则，估算融资成本，科学论证各个投资项目，定好优先次序，做好债券发行、资金使用及偿还规划。以系统性、全局性思维考量资金的来源与运用，提高投入资本回报率，使负债成为提高自身“造血”功能以及盈利能力的杠杆，而不是成为拖累公司业绩的负担、财务困境的推手。在控制新增债务的同时，要有序清偿存量债务，并做好应急计划，避免单个债务违约影响整个公司，避免因某家平台公司的债务违约引发区域性金融风险。

（五）优化债务期限配置

当前，京津冀区域地方政府投融资平台公司财务风险的表现之一就是债务期限配置不够合理。在京津冀区域协同发展的大背景下，平台公司投资的领域主要是基础设施建设、城区改造、环境治理等，而这些项目的共同特点是周期长、资金周转慢。而平台公司的融资渠道又过多地依靠银行贷款和短期债券，就造成了债务期限的错配。较长时间才可获得收益和较慢的资金周转无法负担短期的债务，从而引发财务风险。因此京津冀区域地方政府投融资平台公司应优化债务期限配置，逐渐减少银行贷款和短期债券，转而发行长期债券和争取股权投资等期限较长的融资方式。●

【参考文献】

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