资本市场之春：股指上扬，利率回升

魏枫凌

2月25日，A股出现了历史罕见的大幅上涨。上证50上涨6.28%，沪深300上涨5.95%，中证500上涨5.59%，创业板指上涨5.5%，券商股全线涨停。

稳健宽松的货币政策进一步明确，令投资者感到。在25日开盘前的周末，中美双方均发布了乐观的贸易谈判消息，美国总统特朗普声称推迟实施对中国出口产品加税的措施。股票市场的风险偏好得到改善。证监会新任主席易会满上任伊始就开始落实中央新提出的设立科创板，以及推进试点注册制这一多年没有解决的改革任务，也令投资者对资本市场新的政策环境耳目一新。

难道A股牛市就这样来了吗？

全面看待多层次资本市场

纵观2018年以来众多决策层会议和政府文件涉及资本市场的表述，可以看出，发挥好资本市场的融资功能对下一步经济转型和结构性改革起到至关重要的作用。

中共中央总书记习近平在中共中央政治局第十三次集体学习时强调，深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。习近平指出，要建设一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，完善资本市场基础性制度，把好市场入口和市场出口两道关，加强对交易的全程监管。

设立科创板和试点注册制就是证监会新任主席易会满面临的首个重大资本市场改革攻坚任务，此外，商业银行充实资本一定程度上也要依靠资本市场。

A股只是多层次资本市场的一部分，而且二级市场行情还取决于如何平衡好供求关系，特别是如何平衡融资功能的发挥和投资者财富效应的形成，因此，要坚决避免把短期的A股指数波动和政治因素过度挂钩，以免重现泡沫化的“人造牛市”。国内投资者甚至是舆论时常会出现的一个现象就是，将支持资本市场发展的政策或是讲话视为对A股投资交易的利好，这是没有直接依据的。

易会满在国新办新闻发布会上强调，设立科创板主要目的是：增强资本市场对实体经济的包容性，更好地服务具有核心技术、行业领先、有良好发展前景和口碑的企业，通过改革进一步完善支持创新的资本形成机制。

易会满说，设立科创板是深化资本市场改革的具体举措。他称，这次改革不仅是新设一个板块，更重要的是，坚持市场化法治化的方向，在发行、交易、信息披露、退市等各个环节进行制度创新，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度，发挥科创板改革试验田的作用，形成可复制可推广的经验。

易会满进一步指出，设立科创板将坚持“严标准、稳起步”的原则，细化相关制度安排，完善风险应对预案，加强投资者教育，注重各市场之间的平衡，确保科创板并试点注册制平稳启动实施。

A股二级市场投资应回归市场基础

不过，任何股市的上涨都是有市场基础的。检验这些市场基础有助于更好地理解市场行情的可持续性。从历史上看，股市大幅上涨需要具备业绩或是估值的基础，或是有实质性的买盘资金推动，甚至如2015年长达半年的杠杆资金入市虽然不值得鼓励，但从投资的角度看，至少也是一个客观持续存在的资金面原因，否则行情的演绎将是短暂的。

目前，中国宏观经济触底至少在一季度来看尚未得到证实，上市公司当中相当一部分正在陆续兑现2018年业绩预告中透露的“地雷”，而有限的经济刺激措施所释放的结构性利好显然并不是2月25日当天的市场热点。实际上，中央政治局会议提到的关于深化金融供给侧改革的说法，甚至是让业内对未来的金融机构盈利增长前景不太乐观。与此同时，利率市场的调整却仍在延续。

人民银行2019年以来已经多次提到“保持金融市场利率合理稳定”，而人民银行最关注的市场利率一方面是代表金融机构短期资金融通成本的Shibor和质押回购利率，以及代表政府融资成本和银行资产收益的长期国债收益率。

货币市场利率近期开始提升，显示资金面在收紧。2018年债券市场是持续了一年的大牛市，无风险利率已经降至历史平均水平，原理上这是对股票资产估值利好的，但是股指上涨在2018年并未发生。即便这一估值层面的利好在2019年延迟兑现，市场也不应感到意外，而应视为长期估值的正常回归。不过，2019年2月以来，10年期国债收益率已经从底部3.07%回升至3.15%，10年期国开债收益率从3.53%回升至3.61%。

利率回升幅度虽然不大，但是其稳步回升的连续性是值得关注的。CF40高级研究员张斌对本刊记者指出，货币政策经历了2018年以来的放松，推测目前人民银行的态度暂时是以观察效果为主，大概率不会立即就有进一步宽松措施出台。但他同时指出，根据大宗商品市场以及期货价格来预测，2019年通胀预期将继续有所下降，这反而会导致2019年未来几个月实际利率的提升。“如果这样的话就很难确保目前的宽松措施足以保持中国经济增长能够平稳着陆，因此我认为，大家现在也不必对中期的降息必要性做明确否定的判断。如果实际利率提升，那么降低名义利率仍是政策可选项。”

如果盈利没有改善，估值提升也较为有限，那么这会是又一次单纯靠短期投机资金大量入市推动的“水牛”行情吗？至少目前看，政策部门对此是有所防备的。从2月22日人民银行发布的2018年四季度《货币政策执行报告》来看，结构性的货币政策将会继续坚持，而银保监会副主席王兆星2月25日在国新办新闻发布会上称，将继续紧盯进行监管套利、加通道、加杠杆的“影子银行”活动，包括同业投资、同业理财、委托贷款、通道类信托贷款等业务，要进一步巩固前期治理成果。过去对这些业务的监管比较薄弱，如果任其发展也会形成系统性金融風险。证监会也在2月25日晚间发布答记者问，提醒投资者警惕场外配置卷土重来，并声称将对此密切关注，指导有关方面加强对交易的全过程监管。

目前的另一个问题是，资本市场的风险偏好是否会有所改变？穆迪分析师杨柳对本刊记者表示，投资者投资城投债靠“信仰”的状况正在改变。“投资者变得更谨慎，城投作为一个整体部门来看，政府对它们的支持在逐渐减少，城投企业信用状况的分化会进一步发生，不同评级企业之间的状况也会越来越差异明显，评级也不会有那么多AAA和AA+。”

杨柳指出，投资者需要注意城投公司背后的政府信用状况，主要业务范围和市场化程度，例如通过城投公司是否参与高风险、市场化的业务来判断其获得政府支持的大小;而且，即便是城投参与政府业务，这种联系也越来越透明化。

宏观经济“稳中有变，变中有忧”

2019年中央经济工作会议指出中国有经济“稳中有变，变中有忧”。相对于此前的经济稳中向好的提法，这一最新的表述口径显然更为谨慎。

国家统计局原副局长、CF40成员许宪春对本刊记者指出，宏观经济过去一年增速放缓有多重原因。“从生产端来看，第三产业对整体经济增长的贡献仍处在较高的水平，但其增速也在放缓，主要是靠三大行业的增长在支撑，分别是交通运输和邮政，信息传输、软件和信息服务，租赁和商业服务。”从需求端来看，呈现出很明显的内需驱动格局，消费和投资绝对增速虽然下滑，但对经济增长的拉动贡献相对强劲，拖累主要是来自于净出口。

此外，许宪春进一步指出，从收入角度来看，代表企业部门收入的规模以上工业企业利润增速明显下降，居民可支配收入和一般公共预算收入有所回落，反映出住户部门和政府部门的收入增长在放缓。

虽然现在很多人仍指望基建投资为主的刺激措施能够完美实现逆周期调控，但张斌表示，在2018年金融监管措施堵上了地方政府违规举债融资的渠道之后，现在还没有明确基建融资来源。

穆迪副总裁诸蜀宁则对本刊记者表示，这次基建投资的力度不会像2014-2015年那么大，主要方向也不会集中在交通运输等硬项目上，而是会逐渐向公共服务转向。“从融资主体来看，地方城投公司的历史作用在变化。现在政府出台政策的主要关注点在小微企业以及实体经济产业升级等领域，城投企业投融资的步伐也可能会放缓，城投公司要恢复以前的融资便利，暂时还没有看到相应的信号。” 诸蜀宁说。

货币政策结构性特征浓厚

人民银行2月22日晚间发布2018年四季度《货币政策执行报告》，对过去一年货币政策运行情况进行了总结，并传递下一阶段稳健货币政策的思路。货币政策在传统经济理论当中负责进行短期总量调控、难以有效调整经济结构，但目前中国的货币政策正在不断突破理论束缚，显示出越来越强烈的结构性特征。

人民银行已经创新推出的结构性政策不胜枚举，诸如定向宽松工具、差别化准备金、宏观审慎评估等，运用也越来越得心应手。2008 年国际金融危机之后，不仅是中国人民银行，那些主要发达经济体的中央银行“同行”们也在纷纷对结构性货币政策工具的理论和实践探索逐步深入。例如，欧央行推出定向长期再融资操作（TLTRO）、英国央行推出融资换贷款计划（FLS）、日本央行推出贷款支持计划（LSP），对疏通货币政策传导、加大对实体企业信贷支持力度发挥了积极作用。

货币政策无疑首先是总量政策，结构性货币政策工具不仅面临传导有效性的质疑，用多了也会有副作用，包括影响资产价格和市场配置资源的作用、导致银行在资产端套利、导致财政赤字的货币化等等。人民银行的官员们也曾多次撰文对此进行研究与探讨。

不过，在结构性货币政策这一创新领域，近期的金融统计数据足以令人民银行“以较小的代价取得解决结构性问题，助推结构性改革取得更好效果”取信于市场，以待更多深入的结构性改革措施出台。

在《货币政策执行报告》当中，人民银行口径从“稳健中性”转为“稳健”。这一表述变化再度暗示了当前已经处于“稳健区间内偏宽松”的政策。

从货币政策工具的运用来看，2018年，中国人民银行通过四次降准和开展中期借贷便利（MLF）操作等措施加大中长期流动性投放力度，同时灵活开展公开市场逆回购操作，保持银行体系流动性合理充裕。

其结果首先传导至货币市场。根据人民银行发布的1月金融市场运行情况，1月份，银行间货币市场成交共计 89.7万亿元，同比增长26.49%，环比增长19.73%。在货币市场价格指标方面，同业拆借月加权平均利率为2.15%，较上月下行42个基点;质押式回购月加权平均利率为2.16%，较上月下行52个基点。

另据人民银行发布的《货币政策执行报告》，2018年年末，金融机构超额准备金率为2.4%，较上年同期高出0.3 个百分点。

根据《货币政策执行报告》的统计，包括银行贷款、债券、表外融资等在内的全社会综合融资成本在2018年有所下降。从各个具体分项来看，一般贷款加权平均利率为5.91%，比9月下降0.28个百分点;票据融资加权平均利率为3.84%，比9月下降0.38个百分点。个人住房贷款利率基本稳定，12月加权平均利率为5.75%，比9月微升0.03个百分点。人民银行特别指出，随着前期出台的支持民营、小微企业的政策效果逐步显现，企业贷款加权平均利率已连续四个月下降，累计下降0.25个百分点，其中，微型企业贷款利率已连续五个月下降，累计下降0.394个百分点。

从各个融资渠道的成本来看，票据融资利率和小微企业贷款利率下降，而尚处在调控当中的房贷利率微升，显示出了结构性政策的目标。

“三角形框架”能否撑起中国经济？

国务院金融委曾提出，“在实施稳健货币政策、增强微观主体活力和发挥好资本市场功能这三者之间，形成三角形支撑框架，促进国民经济整体良性循环。”人民银行在《货币政策执行报告》中多次引用这一表述，不仅说明出令结构性货币政策更好地服务于结构性改革的目标需要资本市场，也显示出落实好跨部门协作的意愿和决心。

尽管目前货币政策结构性特征越来越明显，但稳健的货币政策在未来会如何审时度势地进行适度微调，判断依据主要还是来自于总量指标。人民银行在《货币政策执行报告》当中指出，继续实施稳健的货币政策，并不意味着货币条件维持不变，而是要根据形势发展变化动态优化和逆周期调节。“从数量上看，M2和社会融资规模增速应与名义GDP增速大体匹配;从价格上看，利率水平应符合保持经济在潜在产出水平的要求。”

在张斌看来，中国2012年以来的信用扩张总量不过度，但是结构问题突出，首先是融资主体错位，企业代替政府为商业回报率较差的公益和准公益类基建项目融资积累风险;其次是企业的权益类融资占比过低，过度依赖债务融资，长期险、高风险的经营活动得不到恰当融资;第三是家庭部门金融投资工具不匹配，居民的金融财富过度集中在货币和银行存款以及類存款的代客理财产品，证券类金融资产偏低，最突出的缺口是养老保险金融资产比例过低。

张斌表示，中国当前需要尽快建立新的信用扩张机制，在财政开前门、金融补短板、房地产市场的供给侧改革三方面下功夫。从资本市场在上述三个方面的功能发挥角度看，张斌建议，可以用国债和地方政府债替换平台公司的贷款或其他形式债务;把多层次资本市场发展落到实处，重点是发展个人养老金账户、推出以权益类REITS为代表的权益类金融产品、发展专业投资机构以及相关金融基础设施;正常化房地产企业融资条件，保障房地产企业的合理融资需求，以有效增加住房供给。