物流金融模式下仓单质押融资风险模型研究*

□ 陈 智，王 莹

(广东开放大学 管理工程系，广东 广州 510091)

1 引言

企业贷款融资主要有两种途径，一是信用贷款，一般要求企业经营稳定，银行信用记录良好，并且对企业的盈利及资产负债都有一定要求。一是抵(质)押贷款，企业将具有一定价值的资产抵(质)押获取融资，是企业常用的贷款方式。我国企业贷款，特别是制造企业贷款今年来愈发困难，根据中国银行业监督管理委员会公布数据，自2013年始，制造业贷款违约率开始超过平均贷款违约率，且差距逐年扩大，2016年制造业的贷款违约率为3.35%，而平均贷款违约率为1.9%。

制造企业融资扩大生产是维持经营的核心手段，融资难易主要考核两个方面：一是企业信用及经营状况，这反映了企业的违约概率，随着整体违约概率的升高，银行必将进一步严控制造业的贷款业务，增加企业资金链风险。二是抵(质)押是否易变现，通常情况下厂房、房产等不动产较易抵押，此外大型设备由于其保值性较好也易受到银行青睐。而生产原料等动产则由于变现困难，银行通常不会愿意接收这类质押物。

从双方利益来看，如果企业将厂房作为抵押物，一旦造成违约将不得不变卖工厂，其后果几乎是毁灭性的，因此，企业轻易不会违约，对银行而言则风险相对较低。由此可见，在抵(质)押物上企业与银行之间存在着博弈空间，提升动产的市场流通性可以从一定程度解决动产质押难题。

仓单是仓储物存、取的凭证，可以通过背书进行转让，且具备法律效益。仓单质押是指仓单持有人为了获得融资，对仓单背书质押。银行凭借质押仓单委托物流企业对仓单项下的货物进行监管，这一过程称为仓单质押监管，而仓单是唯一提货凭证。仓单质押模式在操作层面不同于传统质押贷款，银行无需再对质押物寻找存储场地，也无须对质押物提供保管义务，避免质押物损耗风险。质押物由于一直处于市场流通渠道，因此其变卖相对更容易。

该模式的提出不仅有利于企业融资，提高银行贷款数额，还能提升物流企业的竞争力，为丰富企业金融服务提供理论基础。

2 现有文献研究

仓单质押背后的本质是资金约束下的库存管理问题，早期文献如Wrigh(1988)则提出了资产融资的核心关键点在于模型参数的估计，即随着市场及企业经营的变动，质押物的价值估计问题，Wrigh的研究为物流企业介入资产融资业务提供理论支持，明确了第三方监管在资产融资业务中的经济学意义。Poe(1998)及Buzacott 和Zhang(2004)的文章则在前人的基础上提出了物流金融模式的一个重要理论基础——基于资产融资的库存管理。

另一方面，在质押融资的风险控制研究中，Sheare(1998)研究了银行风险评级与商业贷款业务的影响，指出了评级系统对预测贷款违约方面的不足，现代企业融资容易受到市场波动的影响，特别是动产质押风险性更强，仅仅靠历史评测并不可靠。Jokivuolle(2003)则通过计算质押贷款的价值比率问题，其中将借款企业的违约概率纳入了质押率的计算中，通过修正质押率以控制银行的贷款风险。

我国学者在物流金融理论方面的理论研究在近十年来也取得众多成就，如任文超的物资银行概念是早期物流金融雏形，其后罗齐和朱道立提出的融通仓概念也逐渐成熟并被企业所认可。随着物流金融研究的逐步深入，现有文献对仓单质押的研究方向主要集中在银行的风险控制及多方博弈分析。张媛媛、李毅学等均在相关文章中分析了物流金融的模型设计及优化，本文的模型设计是在Buzacott及张媛媛等人的研究基础上，结合我国现有法律法规等实际情况进一步完善。

3 模型设计

仓单质押业务需由出质人(借款企业)、质权人(贷款银行)和监管人(物流公司)三方签订仓单质押及货物监管合作协议，其中仓单具有唯一提货凭证的效用。具体流程如下图所示：

图1 仓单质押业务模式流程

仓单质押的特点在于企业将动产(以仓单的形式)质押予银行的同时并不影响企业生产，而银行则委托仓储企业作为第三方监管，确保质押物的安全及监控。

3.1 建立模型

3.1.1 静态模型假设

①企业所贷款项只用于再进货，且补充的货物与原质押货物统一管理，由物流企业监督。

②到期违约的质押物处理。由于包括我国在内的大部分国家法律法规都严厉禁止流质，因此，当发生到期违约时，银行与企业可以通过折价、拍卖或者直接诉诸法院等方式处理质押物，质权方获得优先补偿权，银行只取回抵扣掉贷款本息这一部分的现金。

③不考虑孳息。

④质权所担保的范围仅有主债权及利息、质押财产保管费用。

⑤假定借款时间与企业利用贷款再订购时间同时进行。

3.1.2 模型描述

3.2 借款企业决策分析

借款企业是否决定申请仓单质押贷款一般由三个方面因素构成：①企业的现金流情况。如供应商欠款、工资欠款、负债状态、应收账款未到账等因素。且这类信息反映了的违约概率；②贷款用于升级生产线，抢占市场。此类企业一般负债状况良好，贷款偿还能力较强；③贷款用于再生产，以满足预期市场的供不应求。

以下考虑投资再生产的情况，分析企业的贷款决策问题。

质押率固定的情况下，初始库存对贷款决策的影响。

(1)

证明：

若企业不选择贷款，则在T内其收益为：

若企业选择贷款，则在T内其收益为：

假设企业选择了贷款，计算其最优质押量为：

则

则有

(2)

3.3 银行的风险价值分析

银行的风险主要来自于借款企业的违约。当企业不违约时，无论封闭式账户现金流是否足够偿还贷款，银行都不会受到损失，而当企业违约时，且封闭式账户的现金流无法支付贷款本息，则银行面临贷款风险。

违约概率的仓单质押过程中的核心要素。当交易一方不愿或无力支付约定款项而致使交易另一方操守损失的时候，即发生违约风险。在仓单质押业务中，贷款企业会基于多种内外生因素造成违约，除与企业该笔贷款的投资情况及企业资产状况有关以外，还与企业对信誉成本的估算有关。

违约概率的构成可以分成内生与外生两类因素，内生因素与企业对信誉成本的看重程度有关，信誉成本“因人而异”，通常银行的信用评级体系可以一定程度反映企业对信誉的重视程度。其中由美国KMV公司设计的基于期权定价技术的风险计量模型是目前较成熟的贷款违约预测模型，对公司的资产变化直接建模。此外还有CreditMetrics模型、CreditRisk+模型等，本文假定企业内生违约概率给定为Q，取值由各银行的信用评级体系确定。

外生因素主要指市场波动等因素所导致的企业违约概率的变化，经营不善必会提升企业的违约倾向。

3.3.1 违约内生性分析

①如果企业不违约，则期末借款企业的利润如下：

X(ξ)=Bmin{ξ,q+q0}+c′max{0,q+q0-ξ}-cq(1+a)-s(q+q0)

②如果企业违约，则质押货物q0的销售收入与剩余存货由双方协议折价或者拍卖，企业的期末利润为：

定理1：假设借款企业完全经济理性，且不考虑信誉成本，定义企业违约为事件A，则企业的违约概率满足下式：

(3)

3.3.2 银行的利润模型分析

如果借款企业不违约，则银行的利润为：

Π(ξ)=cq(a-a′)

若借款企业违约，则银行的利润为：

银行的期望利润为：

在已知F(ξ)函数分布的情况下可以找出对银行而言最优的补货量(通过质押率控制补货量)，使得自身利益最高。

推论1:假定市场需求服从正态分布N(μ,σ2)，则最优质押率的取值取决于市场需求的波动情况，波动越大，则质押率越高。

证明：根据函数定义，EΠ(ξ)连续且在q1，q3处可导。

②当q1

可见银行的期望利润取决于市场需求的分布情况。

H(q)=(k2-1)q2+(2μ-2kk′-2μk)q+k′2+2μk′-4σ2Ink

(4)

3.3.3 银行的VaR模型

银行的资本价值模型：

若企业不违约有W(ξ)=cq(1+a-a′)

若企业违约

首先分析单笔贷款的风险价值，W0=cq为该比贷款的期初价值，R为该贷款在合约期间的投资收益率，W*表示在置信水平α下的投资最小利润，W*=W0(1+R*-a′,)，其中R*为对应置信水平α下的投资最小利润率，且有P(W(ξ)≤W*)=α。

定理2:银行的风险价值如下:

(5)

证明：

根据W(ξ)逐一分析q在不同取值范围内的P(W(ξ)≤W*)值。

①当q≤q1，由于企业必定不违约，因此一定有W(ξ)=cq(1+a-a′)>cq(1+R*-a′)，P(W(ξ)≤W*)=0。

②当q1

P(W(ξ)≤W*)=P(W(ξ)≤W*│ξξn)·P(ξ>ξn)

在ξ>ξn时，W(ξ)=cq(1+a-a′)⟹P(W(ξ)≤W*)=0。

因此可得P(W(ξ)≤W*)=QF(ξm)。

③当q≥q3

在ξ

若q

在ξ>q+q0，若企业以概率Q违约，W(ξ)=Bq0-cqa′-sq0，当q>qb⟹W(ξ)

命题得证。

根据命题得知当q≤qa或q≥qb时，W(ξ)≤W*的概率是定值，故以下仅讨论当qa

在给定α的情况下，可得:

银行若需要将VaR值控制在M以内，可通过控制q值实现，即利用质押率限制借款企业的在订货数量。

(6)

5 结论

根据决策优化理论，以单周期来看，借款企业可以在既定质押率下制定出期望收益最高的质押决策，从结论上看，当初始存货足够高或者质押率过低的情况下，借款企业都不会选择仓单质押融资。而事实上，企业融资的前提是资金短缺，因此影响借款企业决策的一般只有质押率。而从银行角度来看，假定银行了解借款企业的决策方式，则根据该方式可以制定出满足其风险价值条件的质押率范围。由此可看出，在加入了物流企业监控这一条件，动产质押的风险可控性有所提高。