资本结构理论及研究综述

■ 赖楠 刘一鸣（江西农业大学经济管理学院）

一、资本结构综述

企业的自由资本和债务资本的比例以及各种债务资本中各种债务的不同比例关系构成了公司的资本结构，资本结构是企业筹资决策需解决的核心问题，它直接决定了资本成本的高低，为追求企业价值最大化，统筹考虑筹集资本的方式、风险、资本成本等因素是至关重要的，对资本结构的研究所衍生的权衡理论、代理成本理论、不对称信息理论、控制权市场理论以及产品市场理论等极大地丰富了资本结构理论体系，为研究我国上市公司资本结构提供了基础。Jensen和Meckling在1976年提出了所有者结构模型，他们把资本结构划分为内部股权、外部股权和债务。决定所有者结构的因素在于企业家对外部股权和外部债务进行代理成本的权衡。Frank和Goyal(2008)研究发现长期来看，资本结构稳定地在一个狭窄的区间内变化；张东祥、刘斯文、张标（2013）以包含傅里叶级数非线性面板SPSM单位根检验为基本方法，考察了我国上市公司资本结构在时间序列下的稳定性；魏哲海（2018）将资本结构稳定性分类为时间序列上的“绝对稳定性”和资本结构大小关系上的“相对稳定性”。

资本结构的权衡理论、优序融资理论就以动态视角研究资本结构的决定因素，权衡理论将债务的可抵税形成的税盾价值与过度债务可能引发财务危机的成本纳入资本结构理论分析之中，认为公司的价值等于全股本融资的公司价值加上企业因债务抵税产生的税盾价值减去因债务增加带来的财务危机成本，随着企业资本结构中债务的增加，开始债务的破产成本低于税盾收益，但债务的破产成本增长的速度渐渐增加，并直至破产成本等于甚至大于税盾收益，而企业应该选择破产成本小于等于税盾收益的点确定最优资本结构。现实的矛盾在于最优资本结构的数据难以观测，也就是说权衡理论对于税盾收益和破产成本的基本概念并不明确，在实务中起到的实用价值有限。优序融资理论是指当企业需要融资时，一般首先使用内部资金进行融资，内部资金不足使用时，将进行外部融资，外部融资时又首先采用债务融资，资金仍募集不足时才会进行股权融资。其他逆向选择一般均假设企业内部信息持有者经理与外部匮乏信息的投资者之间的信息不对称程度是随着时间发生变化的，经理选择在与投资者信息不对称程度最低时进行发行股票融资。我国上市公司的融资结构却与优序融资理论大相径庭，我国股权成本低，上市公司偏好股权融资，而当管理层拥有的内部股权越少，公司就越倾向于股权融资，股权融资的代理成本也就越大。

资本结构是动态变化的，影响资本结构的因素既有外部性的，也有内生性的。王先红（2011）研究了经济因素、金融因素和法律环境因素，对资本结构的发展提出了合理意见；黄继承（2014）实证研究表明，法律环境对资本结构的调整速度有正向的显著作用；邱永辉、石先进（2017）认为为降低破产风险发生的概率，企业应更小心谨慎地使用债务资本，资本结构也会相应缩小。国内外不少学者对资本结构与公司业绩间的关系开展了研究，并取得了丰硕的成果：Deangelo H(2011)的研究表明二者间并无相关关系；梁毕明和刘卓林（2015）则认为资本结构对会计利润、治理效率、代理成本和公司价值都带来显著的影响；王静、张悦（2015）通过研究房地产行业发现样本公司的资产负债率对盈利能力产生显著的负向影响；San和Heng(2011)以马来西亚的房地产企业为研究样本则得出资本结构与企业绩效之间存在不显著的负向关系。

二、债务结构综述

公司资本主要由股东权益资本与债务资本构成，对债务的合理统筹因此在公司治理中发挥着重要的作用。就债务期限结构来看，短期债务还款风险小，能够降低代理成本，在我国资本市场发展不完善时，短期债务融资为我国上市公司外源融资的主要偏好，但短期债务还款期限压力大，财务风险也大；债务期限越长，股东需要承担的负债成本也就越高，我国商业银行的功能尚未完善，长期债务资本回收的周期长，风险加大，银行也偏向于短期借款，长期借款较多出现于管制行业中。

企业融资引起股东和债权人之间的冲突，进而产生股权融资的代理成本和负债融资的代理成本，最优资本结构也就是在这两种代理成本中进行权衡。Jensen认为短期债务易出现于过度投资的企业中，通过损害股东利益以扩大企业规模；Smith(1986)的观点为，处于管制行业中的企业，其决策受到限制，长期债务带来的不良后果减少，因此拥有较多的长期债务。债务发行所产生的交易成本也影响着债务期限，一般认为，小企业难以承担高昂的债务发行成本，因此偏向于选择短期债务，Fisher-Heinkel-Zechner(1989)通过理论和实证分析验证了债务期限的长短受企业规模的影响，即企业规模越大，偿债能力越强，越倾向于发行长期债务。

Flannery(1986）基于信息不对称理论研究发现，企业发行债务期限的长短取决于交易成本，拥有私人信息且质量较高的企业会选择短期债务以规避发行长期债务带来的违约风险，同样拥有私人信息但质量不高的企业则偏向于选择长期债务。除此以外，企业价值的高低以及企业的清算风险都构成了债务期限结构的影响因素。

发行债务带来的税盾效应是企业举债经营的重要动机，Brick-Ravid(1985)研究发现企业发行长期债务需要承担的利息大大多于短期债务，因此发行长期债务在一定程度能够减少企业的纳税负担，但发行长期债务对企业的要求较高，不是所有企业都能够承担长期债务带来的偿债风险，因此，长期债务往往出现于边际税率较高的企业，这类企业能够通过发行长期债券获得较高的税盾收益，而边际税率较低的企业发行长期债务将会加大自身风险。Sarkar(1999)证明了在存在税收的条件下，最优的债务期限结构与企业的价值波动呈负相关关系，即企业价值稳定则企业资本结构也较为稳定，因此倾向于选择长期债务，而企业价值波动较大的企业则较为关注资本结构，会选择短期债务以降低风险。

三、股权资本综述

从股权结构角度研究资本结构，肖作平通过实证研究后得出结论认为股权集中度和公司债务比率正相关；从企业绩效角度研究资本结构，顾乃康和杨涛、曹廷求和孙文祥研究发现企业业绩与负债水平显著负相关；在融资方式的选择上，企业更喜欢股权融资。自20世纪90年代以来，我国债券市场发展速度远远落后于股票市场，从累计融资总额角度分析，债券融资额大大低于股权融资额。并有研究表明我国上市公司存在严重的股权融资偏好。可见，股权融资在我国上市公司融资决策中一直占优势。王忠文和冯涛发现我国的股权融资结构和融资顺序与西方发达国家恰恰相反，股权融资额要大于债券融资额。融资顺序则表现为股权融资、短期债务融资、长期债务融资和内源融资，即我国上市公司的融资顺序与现代资本结构理论关于融资优序原则存在明显的冲突。

现有研究对资本结构的影响因素与债务结构的影响因素都进行了较为深入的研究，对股东权益资本则关注较少，研究股东增减持行为主要将重点聚焦于其行为所带来的市场效应及其对股价及股票交易市场的影响。股东通过利用在企业中所拥有的控制权，通过操纵信息披露来影响股价，来确保自身减持股票的行为能够获取足够的收益，这种信息优势，使得大股东可以合理地选择减持的时机，规避损失。重要股东增减持公司股票的行为将带来一定的增减持效应，并被视为对证券市场的信号传递。股东将持有股票在二级市场出售，除了获取自身利益，优化公司资本结构，在公司陷入融资困境时，适当的股权质押能为公司发展获取充足的资金。我国资本市场发展仍不完善，控股股东的持股成本较低，股东大量的减持套现行为也会威胁公司利益，造成股价的异常波动，影响其他投资者的决策，侵害中小股东的利益。股东增持股票的行为也能向外界传递某种信号，尤其当市场低迷时，增持行为能向投资者传递对公司发展持乐观态度的信号，恢复投资者持有股票的信心，同时能够吸引资金，在一定程度上缓解股价下降的现象。此外，股东通过增持能够增加其控制权，实现控制权集中，达到控制企业的目的，以此来监督管理层的经营管理行为。

四、我国上市公司资本结构研究评述

近年来研究我国上市公司资本结构的文章越来越多，研究的重点多以实证方法探讨上市公司资本结构的影响因素以及最优资本结构的选择。最优资本结构具有不可观测性，国内研究则将可观测的实际资本结构值用于最优资本结构的研究，早期学者陆正飞、辛宇（1998）对上市公司数据分行业进行分析，发现不同行业的资本结构存在差异，但企业规模、获利能力及企业成长性等经济指标对企业资本结构的影响却并不显著，后期有学者将研究的样本容量扩大，分行业和分年度进行研究，结论并不保持一致，可见用实际观测值代替不可观测的最优值这一方法仍具有缺陷。为弥补这一缺陷，后期学者采用动态的方法对资本结构进行研究分析，如将债务的衡量通过参考前期和当期的数据进行调整后作为对资本结构研究的被解释变量，也有学者直接通过动态调整模型对公司的最优资本结构进行估算，利用估计值进行面板数据分析。姜付秀（2013）研究发现公司CEO个人的财务经历对资本结构也有影响，财务经历丰富的CEO通过提高债务水平调整企业偏离目标资本结构的程度，也就是将行为学融入了公司资本结构的研究。当然，大部分的研究都对权衡理论、信号传递理论提供了支持，通过对资本结构影响因素的研究，指导企业资本结构的选择及决策，对企业的发展具有重大的指导作用，这也是资本结构研究的意义所在。