货币政策、融资约束与中小企业投资效率

■ 王璐琪（吉林财经大学会计学院）

中国在经历了2000年完整的收缩周期与货币扩张后，寻找有关于缓解各中小企业融资约束以及提高其投资效率的各种货币政策，研究货币政策对投资效率和中小企业的融资约束现象的影响，对促进中小企业经济可持续增长及成长机制发挥出了重要的现实意义和理论意义。

一、文献回顾

在先前的文献中，有关于融资约束对公司投资决策的影响的研究。他们大多数关注投资决策现金流量的敏感性，大量学者发现，融资约束将在一定程度上影响投资现金流量的敏感性，如 Fazzari et al.(1988)，Cleary rt al.(2007)，然而，文献中关于融资约束与投资机会之间关系的研究很少，坤坤（2014）进一步研究了融资约束在这方面对投资决策的影响。他们的研究发现，在高度依赖外部融资的行业中，国有企业与非国有企业的投资效率之间的差距可能会更大。彭方平和王少平(2007)利用动态的面板数据和模型，从微观角度研究检验了我国中小企业的利率政策微观效应。喻坤(2014)进一步从货币政策和融资约束两个方面研究了非国有企业与国有企业投资效率差距的实证原因。研究结果表明在外部融资约束较高的行业中，国有企业的投资效率相对于非国有企业的投资效率差距是很大的。

二、理论分析与假设提出

本篇文章主要关注银行信贷渠道中各中小企业融资环境的不同，这反面具体又可以分为，第一，中小企业在货币政策较为宽松时，是可以通过银行信贷减除企业面临的融资约束的，第二，各中小企业在面临货币政策相对紧缩状况时，有可能因为获得较少的银行信贷，而加重其面临的融资约束等问题。

根据上述分析我们提出以下假设1：宽松的货币政策能够缓解中小企业的融资约束，紧缩的货币政策会加重中小企业的融资约束。

当中小企业面临更好的投资机会和决策时，由于投资的增加和生产规模的扩大，他们对资金的需求会更大，而企业所面临的宽松货币政策只会为企业提供更多的资金。大型企业在一定程度上提高了投资效率。当中小型企业的投资机会和决策能力较弱时，所有中小型企业都应减少其投资规模，并考虑由于宽松的货币政策而导致的资本冗余现象。

由此我们提出假设2：对于面临较好投资机会的企业来说，宽松的货币政策可以提高其投资效率。

三、研究设计

本篇文章在已有假设和理论分析下，采用的中小企业数据样本为我国中小板上市企业，同时查找的财务数据是国泰安数据库2007年到2016年的中小企业数据，研究过程中在上述财务数据的基础上首先剔除了金融类的上市企业，其次剔除了*ST和ST企业，以此得到非平衡面板数据，此数据是由885家中小板上市公司组成的。本篇文章的主要变量的定义如下，Investment指用于建造固定资产，无形资产和长期资产的现金；Monetary表示广义货币供应量M2的环比增长率；CFO代表经营现金流量/总资产；ROE代表净利润/净资产，该指标反映了各种中小企业的潜在投资和盈利能力；LEV代表总负债/总资产；MB代表公司的市值-账面价值比（使用市净率）；SIZE指标表示公司总资产的自然对数；AGE代表公司上市的年龄；X代表中小企业的属性，其中国有企业为1，私营企业为0。

考虑到以往文献对融资约束的研究方法，本篇文章对于假设1，构建的融资约束模型的设定形式如下面所示，把货币政策变量以外的各指标进行了数据滞后处理，同时为了减少内生性对融资约束的影响，α3代表主要测试变量。同时，根据假设1a，α3应该大大小于0，这意味着宽松的货币政策可以减少中小企业的融资约束，进一步的研究检验假设2，文章设定的模型(2)如下：

（1）Investmenti,t-1=α0+α1CFOi,t-1+α2Monetary+α3CFOi,t-1×Monetary+α4ROEi,t-1+α5SIZEi,t-1+α6LEVi,t-1+α7AGEi,t-1+α8MBi,t-1+SXi,t-1+Quarter+Vi+εi,t

（2）Investmenti,t-1=α0+α1Monetary+α2ROEi,t-1+α3ROEi,t-1×Monetary+α4ROEi,t-1+α5SIZEi,t-11+α6LEVi,t-1+α7AGEi,t-1+α8MBi,t-1+SXi,t-1+Quarter+Vi+εi,t

四、实证分析

通过本文的线性回归分析后，得到假设1的线性回归结果，结果中我们可以看出，CFO指标的回归系数在1%显著水平下为显著大于0，研究进一步发现CFO 与货币政策的交乘项系数在1%的显著水平下同为负数，研究表明企业面临的宽松货币政策可以有效的缓解其融资约束现象，同时在本文所有变量中的控制变量研究结果发现，企业的盈利能力和企业投资是呈现显著的正相关关系的，相反，公司市值—账面价值比和企业规模、杠杆率和等控制变量与企业的投资决策是呈现显著负相关关系的，除此之外本文并没有发现任何其它控制变量会影响企业投资决策的显著证据。

通过本文的线性回归分析后，根据假设2的线性回归结果，研究发现在各中小企业面临好的投资机会样本当中，ROE指标与货币政策交乘项的系数在1%的显著水平下是显著大于0的，同时研究发下其系数为5.1752、标准差为1.6762，这写研究发现均与我们的预期相同，当企业面临宽松的货币政策时，拥有更好投资机会的中小企业将继续提高其投资效率。然而，在投资机会低的公司样本中，净资产收益率指标的系数和货币政策交叉条件均显着为正。这项研究发现这与我们的预期相反，其投资效率高。

五、研究结论及政策建议

（一）研究结论

本文基于2007年至2016年中国中小企业上市公司的财务数据，考察了货币政策对中小企业融资约束和投资效率的影响。实证分析和研究发现，货币政策的变化将影响中小企业，造成其资金紧张等具有重大影响的现象。企业所面临的宽松货币政策也可以有效缓解中小企业的融资约束。进一步研究实证结果表明，货币政策变动对中小企业投资效率有影响，政策可以显著提高其投资效率，低投资机会的企业，宽松的货币政策提高了它的投资效率。

（二）政策建议

从货币政策有效性这个角度出发，本文为解决中小企业融资约束问题，测试了货币政策对中小企业融资约束和投资效率的影响。本文的结论有助于解释公司货币政策对微观经济学的影响。货币政策的调控不应该像以前一样的方式，应该有针对性地根据不同微观经济实体的特征，更多地采用具有“方向性调节”特征的货币政策，这样不仅激活微观经济实体的活力，同时促进了经济健康的发展。因此，与以往的相关文献相比，本文的最大特点是中小企业的财务数据是实证研究的对象。同时，将中小企业的货币政策和投资效率、融资约束放在一个研究模型当中进行了具体的实证探讨，它不仅扩展了现有的研究文献，而且为货币政策的微观传导机制和效果提供了重要的证据。