中国上市家族企业ODI模式选择——基于社会情感财富的视角

王兆文 黄 丹

(上海交通大学 安泰经济与管理学院，上海 200030)

1 理论与假设

在家族企业ODI中，设立的取得方式能够使母公司决定被投资企业的组织结构，自由选择外派或雇用当地员工，传承母公司现有的企业文化，有利于保护家族社会情感财富。而采取并购时，被投资企业现有员工不一定都能对家族所有者忠诚，因而存在削弱家族对投资企业控制力的可能，并且家族所有者往往依赖被并购企业现有经理人管理公司，赋予他们更多话语权，这使得并购模式不利于家族保护其社会情感财富。家族持股比例越高，家族所有权赋予家族影响企业战略决策的能力越强，家族对于社会情感财富追求和保护的意愿越强，企业越倾向于选择能够保护社会情感财富的设立方式进行ODI。而家族成员进入企业董事会，参与企业管理，可以使家族企业所有者与管理者的利益趋于一致，从而倾向于以保护家族社会情感财富的设立方式进行ODI。因此，我们得到以下假设：

H1a：家族持股比例与在ODI中选择设立的取得方式呈显著正相关。

H1b：家族管理涉入与在ODI中选择设立的取得方式呈显著正相关。

同样，家族选择全资的ODI持股方式，能够使母公司保持对投资企业的完全控制，使被投资企业实施对家族所有者有利的决策。在合资方式下，企业往往需要咨询当地的合资方以实现目标，合资方可能做出谋取私利的行为。因此，在家族持股比例高或家族涉入管理时，家族企业倾向于选择全资的ODI持股方式以加强对海外资产的控制，从而保护社会情感财富。因此，我们得到以下假设：

H2a：家族持股比例与在ODI中选择全资的持股方式呈显著正相关。

H2b：家族管理涉入与在ODI中选择全资的持股方式呈显著正相关。

Root等指出四种国家风险会显著影响企业进入投资所在国家的方式，包括普通政治风险(如政治系统不稳定)、所有权控制权风险(如征收和干涉)、经营风险(如价格管制、当地含量要求)、转移风险(如货币兑换、汇款管制)。与设立方式相比，并购需要解决管理、文化、组织结构整合的问题，当投资地区风险较大时，解决这些整合问题的难度和成本也更大，整合失败带来资源及声誉的损失会使家族的社会情感财富受损。设立方式更好地连接了母公司和被投资企业的管理关系，具有战略灵活性，因此在高投资风险地区通过设立的方式进入，更有利于减少投资失败带来家族社会情感财富损失的可能性。在全资与合资的选择问题上，Hill等指出，地区风险越高，企业在国际化时倾向于通过较少的资源承诺进入以降低可能发生退出时带来的损失，因而在高风险的地区以合资方式进行ODI，能够减少投资退出时家族社会情感财富的损失。家族持股比例更高、家族涉入管理时，家族与企业的联结更加紧密，家族成员对家族身份的认同感更强，在投资风险高的地区以低风险的方式进行ODI，能够减少ODI失败给社会情感财富带来损失的可能性。由此得到以下假设：

H3a：地区投资风险越高，家族持股比例对ODI中选择设立方式的正效应越强。

H3b：地区投资风险越高，家族管理涉入对ODI中选择设立方式的正效应越强。

H4a：地区投资风险越高，家族持股比例对ODI中选择全资方式的正效应越弱。

H4b：地区投资风险越高，家族管理涉入对ODI中选择全资方式的正效应越弱。

以上假设可以总结为图1的模型。

图1 家族企业ODI模式选择的假设模型

2 研究设计

2.1 样本和数据

本研究对象为2016年之前上市且在2016年末有ODI存量的A股上市家族企业及其海外关联公司，海外关联公司包括海外子公司和联营企业。本研究对家族企业定义为实际控制人为自然人，且有与实际控制人有亲属关系的家族成员持股、管理、控制上市公司或上市公司的控股股东公司。根据以上条件筛选，剔除最近三年有财务造假、实际控制人发生非家族内变更的公司，再剔除仅在英属维尔京群岛、开曼群岛设有海外关联公司的企业，最终样本为645家上市公司及其投资的2188家海外关联公司。家族企业基础数据来自CSMAR数据库，并将数据与企业年报、公告人工核对进行改正补充，财务数据来自Wind数据库，其余数据来源在变量定义与测量部分介绍。

2.2 变量定义与测量

(1)因变量。ODI取得方式(EST)，当海外关联公司由设立方式取得时，该变量取1，由并购方式取得时，该变量取0。ODI持股方式(STAKE)为虚拟变量，当海外关联公司由母公司全资持股时，该变量取1，合资持股时，该变量取0。

(2)自变量。家族持股比例(OWN)，为2014—2016年家族对上市公司的平均持股比例，由实际控制人持股比例和家族其他成员持股比例相加得到。家族管理涉入(MGT)为虚拟变量，若2014—2016年家族企业的董事长或CEO由家族成员担任则此变量取1，否则取0。

(3)调节变量。地区投资风险(INV)，为PRS集团在《国家风险指南》中测量的分国别投资环境指数，该指南被广泛用于学术研究。投资环境指数从合同可行性/征收(Contract Viability/Expropriation)、利润转回(Profits Repatriation)、支付延期(Payment Delays)3个维度评估，该指数越小表示所在地区投资风险越大。

(4)控制变量。本研究借鉴以往的研究，设置了如下控制变量：

公司层面控制变量。董监高海外背景(OVS)，为年末董监高中有海外背景的人数占比，采用2014—2016年平均值，海外背景来源于公司年报中对董监高的简历描述，若董监高有海外求学或任职经历，认为其有海外背景。家族资本化时间(YEAR)为家族进入资本市场的时间，若企业上市时为家族控制，取上市日至2016年的年数，若企业上市时非家族控股，后来变更为家族控制，则取家族取得控制权的时间至2016年的年数。家族企业规模(SIZE)为2014—2016年平均总资产规模取自然对数。总资产收益率(ROA)、资产负债率(LEV)均为2014—2016年平均值。所属行业(MANU)衡量家族企业是否为制造业，若为制造业则取1，非制造业取0，行业分类参考证监会标准。

国家层面控制变量。地理距离(GEO)，为ODI所在地与中国大陆的地理距离取自然对数，距离来自CEPII数据库。地区经济发展水平(GDPG)，为ODI所在地2014—2016年的GDP复合增长率。文化差异(CUL)采用Geert Hofstede国家文化差异指数，包括权力距离、不确定性规避、个人主义与集体主义、男性化与女性化、长期方向与短期规范方向及放纵与克制6个维度，本研究根据6个维度计算不同地区到中国的欧氏距离作为文化差异指标。政府治理水平(WGI)，为世界银行发布的世界治理指数，指标包含话语权和责任、政治稳定与无暴力、政府效率、监管质量、法治、腐败控制6个维度，研究采用6个维度平均值衡量投资地区政府的治理水平。

2.3 初步统计分析

研究涉及的645家上市公司分布在全国28个省级地区，涵盖15个行业大类。持股比例最低的家族仅持有上市公司9.03%的股权但仍被认定为实际控制人，最大98%的持股比例是因为年报日首发尚未完成，股权未受稀释。资本化时间最短的企业上市不满1年，最长的已上市24年。

被投资的2188个海外关联企业分布在全球75个国家和地区，有2086家为子公司，102家为联营企业或合营企业；有1439家通过设立方式获取，占65.8%；有1707家为母公司全资持有，占78%。这说明设立和全资持股为我国上市家族企业ODI的主流方式。涉及变量的均值、标准差、极值见表1。

表1 相关变量的描述性统计分析

2.4 相关性分析

进行回归分析前，先对模型中的变量进行PEARSON相关性检验。根据检验结果，变量MGT与EST的相关系数显著为正，符合预期；变量OWN与STAKE的相关系数显著为正，符合预期；而变量OWN与EST、MGT与SATKE的相关性均不显著，与预期的显著正相关关系不符，本文将在后续的回归分析中对上述变量的相关性进一步检验。

3 分析结果

3.1 回归结果分析

为验证本研究提出的假设，使用STATA软件对样本数据进行LOGIT模型回归，回归结果列示于表2中。

模型(1)因变量为EST，检验OWN和MGT对EST的主效应，模型在0.01水平上显著，VIF小于10。从变量回归系数来看，OWN的系数为正但不显著，假设H1a未得到验证。MGT系数在0.01水平上显著为正，即由家族成员担任董事长或CEO的家族企业，在进行ODI时更倾向于选择设立的取得方式，假设H1b得到验证。

模型(2)因变量为STAKE，检验OWN和MGT对STAKE的主效应，模型在0.01的显著性水平下通过了显著性检验，VIF小于10。从变量回归系数来看，STAKE与OWN在0.01水平上显著正相关，表明家族持股比例越大，家族企业在进行ODI时越倾向于选择全资持股，假设H2a得到验证，而STAKE与MGT则在0.01水平上显著负相关，即由家族成员担任董事长或CEO的家族企业倾向于合资持股，这与假设H2b相反，将在后文讨论。

模型(3)、(4)、(5)为引入地区投资风险(INV)作为调节变量后的实证检验结果，由于假设H1a未能验证，故H3a亦未能验证，此处未列出。模型(3)因变量为EST，检验地区投资风险(INV)对家族管理涉入(MGT)和ODI取得方式(EST)相关关系的调节作用。模型在0.01水平上通过了显著性检验，VIF小于10。交乘项INV*MGT的系数在0.05水平上显著为负，即地区投资风险越高，家族管理涉入与ODI取得方式的相关性越强，家族成员担任董事长或CEO的家族企业更倾向选择设立而非并购，假设H3b得到验证。

模型(4)因变量为STAKE，检验地区投资风险(INV)对家族持股比例(OWN)和ODI持股方式(STAKE)相关关系的调节作用。模型在0.01水平上通过了显著性检验，VIF小于10。交乘项INV*OWN的系数在0.05水平上显著为正，即地区投资风险越低，家族持股比例与ODI持股方式的相关性越强，家族持股比例越大的家族企业越可能在ODI中选择全资持股而非合资持股，假设H4a得到验证。

模型(5)因变量为STAKE，检验地区投资风险(INV)对家族管理涉入(MGT)和ODI持股方式(STAKE)相关关系的调节作用。模型在0.01水平上通过了显著性检验，VIF小于10。交乘项INV*MGT的系数在0.1水平上显著为负，即投资所在地的投资风险越高，家族管理涉入与ODI持股方式的相关性越强，家族成员担任董事长或CEO的家族企业减少了对合资模式的偏好，这与假设H4b不一致，将在后文讨论。

表2 LOGIT模型回归结果

注：***P<0.01，**P<0.05，*P<0.1，括号内为标准误

3.2 研究结果讨论

3.2.1家族企业ODI的取得方式

实证检验结果表明家族成员管理涉入对家族企业ODI取得方式有显著影响，家族成员担任董事长或CEO的企业ODI时更倾向于选择设立而非并购，这与假设一致。由家族成员担任董事长或CEO的家族企业，更加倾向于采取设立的ODI取得方式以保护社会情感财富。

引入调节变量后的回归结果表明随着地区投资风险的提高，家族管理涉入与在ODI中选择设立方式的正相关关系进一步加强，这与假设一致。地区投资风险越高，家族企业将面临ODI后经营及整合失败带来的资源及声誉损失的风险，从而损害家族的社会情感财富。相较于并购而言，新设由于具备更好的战略灵活性，在投资风险高的地区更好地保护了家族的社会情感财富。

3.2.2家族企业ODI的持股方式

根据回归分析的结果，家族企业ODI选择全资还是合资同时受家族持股比例和家族管理涉入两个因素的影响。家族持股比例越高，家族企业越倾向于选择全资的ODI持股方式，这与假设一致，但家族成员担任董事长或CEO的家族企业则会倾向于选择合资，这与原假设相悖。Miller等的研究为这样的结果提供了新的理论思路，其将社会情感财富分为限制型和延伸型两类：对限制型社会情感财富的保护引导家族重视对企业的控制，注重短期利益，使企业在战略上更加保守；对延伸型社会情感财富的保护趋于长期导向，引导家族与外部相关者利益兼容，重视维护家族声誉及家族企业与合作伙伴及社区的持久关系，让家族、企业与利益相关者共同受益。

家族企业ODI中全资持股体现了家族对限制型社会情感财富的保护。在全资持股下，家族企业对被投资企业拥有绝对的控制权，可以主导被投资企业的战略选择、人事任免，传承母公司文化；合资持股则体现了家族对延伸型社会情感财富的保护，合资虽然导致家族企业放弃对被投资企业的部分股权，但当地合资方(通常熟悉当地的制度、市场环境)的引进为企业带来了经济和信息上的资源，意味着风险共担和优势互补，也减少了家族企业自身的资源承诺，降低了投资风险，更有利于被投资企业在当地的长远发展，也能使家族企业建立与合资方的良好关系，增强了家族的延伸型社会情感财富。企业通过合资行为损失了部分限制型社会情感财富，但维护了延伸型社会情感财富。

家族持股使得家族财富与企业资产出现不同程度的重合，家族的财富和声誉与企业紧密相连，为避免引入合资方削弱家族对海外资产的控制能力，企业更倾向于在ODI中保持绝对的控制权。而当家族成员担任CEO或董事长时，家族企业所有者即管理者，代理成本有效降低，家族企业将有一定的剩余资源，更有能力进行长期投资，此时家族企业更倾向于保护延伸型社会情感财富，通过合资方式与合资方维持长久的合作关系。OWN与STAKE的正相关关系意味着家族持股比例越高，家族企业更关注对限制型社会情感财富的保护，而MGT与STAKE的负相关关系意味着家族成员管理涉入使得家族企业更关注对延伸型社会情感财富的保护。

引入地区投资风险作为调节变量后，发现随地区投资风险的提高，持股比例与ODI持股方式的正相关性会减弱，即由家族持股引发的对限制型社会情感财富的保护会减弱。这是因为不良的投资环境会增加企业海外投资的风险，投资失败将使得家族的社会情感财富面临更为严重的损失，因此家族企业不愿在ODI中做出较高的资源承诺，表现为更加倾向选择合资的ODI持股方式。同时，家族管理涉入与持股方式的负相关性也会减弱，因为在高投资风险的地区，家族企业与当地合作方达成合资关系的难度增加，即使达成了合资，企业也面临征收、外汇、利润转移、支付延期等风险，与合资方难以保持良好而长久的合作关系，因而表现为地区投资风险减弱了家族管理者选择合资模式的倾向。

4 结论和局限性

本研究基于社会情感财富的视角研究了家族持股比例、家族管理涉入对家族企业ODI中取得方式和持股方式选择模式的影响，以及地区投资风险的调节作用。研究发现家族成员担任董事长或CEO的家族企业更倾向于选择设立而非并购的ODI方式以保护家族的社会情感财富，并且地区投资风险越高，家族持股比例高的企业对设立的ODI模式偏好越强。在ODI持股方式的选择中，家族持股比例和家族管理涉入存在不同影响，即出于对不同类型社会情感财富的保护，家族企业会做出不同的战略选择。家族持股比例高的家族企业越倾向于在ODI中选择全资的持股方式以保护限制型社会情感财富，而由家族成员担任董事长或CEO的家族企业倾向于在ODI中选择合资的持股方式以保护延伸型社会情感财富，地区投资风险削弱了家族持股比例高的企业对全资ODI模式的偏好，削弱了家族成员担任董事长或CEO的企业对于合资ODI模式的偏好。

受限于样本获取，本研究也存在一定局限，主要体现在指标测量上较为单一。(1)本研究将ODI持股方式分为全资和合资。实际上，在合资模式进行的ODI中，母公司对被投资企业的持股比例也有很大差异，社会情感财富对于ODI中持股比例是否有影响仍有待研究。(2)在家族管理涉入的测量上，本研究使用董事长或CEO是否由家族成员担任作为二元变量，未考虑家族成员担任董事或其他高管的情形。实际中，家族成员很可能通过担任董事的方式参与企业管理和决策，而董事会席位中家族成员的数量亦能够反映家族成员涉入管理的程度，出任除CEO外的其他高管，如董事会秘书、财务总监等，也能够体现家族对企业的管理。今后的研究可以使用连续变量衡量ODI持股方式和家族管理涉入，尝试对社会情感财富及其对ODI的影响做出更准确的分析。