创业风险投资支持高新技术企业创新研究

韩俊华，周 全 ，韩贺洋

（1.安徽财经大学会计学院，安徽 蚌埠 233030；2.阜阳师范学院商学院，安徽 阜阳 236037）

中国共产党十八大提出创新驱动发展战略，十九大提出“加强对中小企业创新支持，促进科技成果转化”。党中央把科技创新放在国家发展的核心地位，强调创业风险资本对科技创新的重要作用，并通过财政补贴、税收优惠等支持创业风险投资，创业风险投资形成了多层次、多元化、多渠道的科技投资体系，但是与美国等发达国家相比，中国创业风险投资起步较晚[1]，资本市场不发达、创业风险投资人才缺乏、政策性支持不完善、风险投资治理机制不规范，制约了创业风险投资对高新技术企业创新发展。本文分析了创业风险投资的运作机制、共生系统、价值链，借鉴美国创业风险投资的先进经验，提出了创业风险投资支持高新技术企业创新的对策。

一、创业风险投资的运作机制

创业风险投资的运作机制包括资本动员、运作和退出。

（一）资本动员

资本动员即为创业风险投资筹集资金。资金的提供者是机构投资者、个体投资者、政府。机构投资者如保险基金、养老基金。个体投资者如家庭、个人等。政府也是创业风险投资的提供者。在中国，政府是创业风险投资的主要来源，在国外，机构投资者是创业风险投资的主要来源。

（二）运作

运作即创业风险投资项目的选择。创业风险投资项目应具备三个标准：成长速度快、市场前景好和管理团队优秀。高成长是由创业风险投资资本高风险决定的。高风险→高回报→高成长。创业风险投资项目高风险，所以投资者要求高回报，只有高成长才能满足这一要求。市场前景好是高回报的必要条件。创业风险投资并不介意投资初期的亏损，只要退出时能实现高回报就意味着创业风险投资的成功，这需要创业风险投资项目有好的市场前景和优秀的管理团队。创业风险投资最重要的成功因素是管理团队的选择，由于信息不对称，投资者不可能把钱投资到一个陌生的企业，投资者要求管理团队与投资者有相同的价值观念和认可的管理者，而这种选择是一种投资者的个人判断，也意味着风险。

（三）退出

创业风险投资不是永久性投资，一般7-10 年，不是为了获得企业长期持续回报或企业控制权，目的是通过退出获得高额回报。创业风险投资退出包括IPO、出售、管理层收购、清算。对创业风险投资企业来说最佳的退出方式是IPO，以获得高额回报。最差的退出方式是清算，项目失败强制退出。

资本动员、运作和退出不是一种单项循环。资本动员为项目运作提供资金，运作效果越好，投资收益越大，退出效果越好，资本动员融资成本越低[2]。

二、创业风险投资共生系统

共生系统是社会经济生活中，经济主体广泛存在的物质联系，包括共生单元、共生模式和共生环境（袁纯清，1998）。

（一）共生单元

共生单元是共生体的基本物质条件，是共生体的基本能量和交换单位（萧灼基，1998）。

创业风险投资是通过一定的机构筹集风险资本，投资到高新技术企业，实现高成长后，推动IPO实现高收益的投资体系。企业风险投资是一种特殊的资本，追求高收益，承担高风险，而高新技术企业具有高风险、高收益、高成长特征，为创业风险投资的高收益提供机会，创业风险资本投资高新技术企业，向高新技术企业注入发展资金，分担高新技术企业投资风险，创业风险投资和高新技术企业建立了互补、共栖、共生单元。

（二）共生模式

共生模式即共生关系，是共生单元之间相互作用的形态，既反映单元之间的联系，也反映单元之间作用的强度（萧灼基，1998）。共生模式的过程是共生主体间信息、能量、物质的生成、配置和交换，共生模式的趋势和价值是共生主体间共同发展、共同激发、共同适应、共同进化，通过共生过程各共生主体提高功能、效率，增强生存能力。

根据资源依赖方式，共生模式包括偏利共生、寄生、非对称互利共生和对称互利共生。根据组织形式，共生模式包括点共生、间歇共生、连续共生和一体共生。

偏利共生是一生物学概念，即共栖，物种生活在一起，仅对一方有益，而对另一方没有影响。从经济学观点，偏利共生系统能产生新能量、新价值，但资源的流动仅惠及一方，另一方无所得，根据理性人假设，如果创业风险资本投资到高新技术企业不能从投资中获益，则投资会被终止。寄生是一生物学概念，两种生物生活在一起，一方为另一方提供住所和养分，一方收益，另一方受害。经济学的寄生是指资源的单向流动，不能产生新能量、新价值。如果创业风险投资家为高新技术企业提供资本和管理，不能获得收益，创业风险投资家不愿进行投资。非对称性共生实现了资源单向流动向双向流动进化，合作能给双方带来能量和价值，但是利益主体间能量和地位分配不对等、不同步，所以在非对称性共生条件下，风险投资家向高新技术企业投资不稳定，不能形成利益均衡，一旦创业风险投资家有更好的投资机会，将终止合作关系。对称互利共生是指共生单元地位平等、进化同步，资源互补性强、依赖度紧密、信任度高，双方能通过平等对话、交流、协商，实现资源的双向流动和多边交流，达到收益分配均衡、平等、互惠、双赢。对称互利共生是共生系统进化的目标。创业风险投资家和高新技术企业只有双方对称性互利共生，才能可持续发展，形成高新技术企业和创业风险投资群簇。

点共生指共生单元联系很少，共生过程短暂，创业风险投资和高新技术企业不能形成共生系统。间歇共生增加了共生单元联系的次数，但是双方关系不稳定，不能建立创业风险投资和高新技术企业必然的联系，不能形成稳定的共生系统。连续共生指共生单元联系密切、关系稳定，在共生关系中，各自独立，分享收益，并推动共生系统的发展。一体化共生是连续共生的高级形式，共生单元是收益共享、风险共担的利益相关者，良好的经营环境和政策，吸引了大批的高新技术企业和科技人才，形成产业群簇，给创业风险资本提供了市场机会，产生创业风险资本区域群簇，创业风险投资家出现实现了区域创新网络连接，产生创业风险投资和高新技术企业一体化共生。

（三）共生环境

共生环境是共生单元存在的外在因素的总和，是共生系统发展的外生条件（萧灼基，1998）。良好的共生环境能便利共生体获得信息、物质和能量，共生体和共生环境是发展变化的，初始共生体和初始共生环境产生后，根据时空变化，共生体和共生环境不断变化。

创业风险投资和高新技术企业的发展，需要政策、法律、金融、中介、科技、人才、经济、文化等外在共生环境的支持。政策和法律环境为创业风险投资和高新技术企业共生系统经营管理提供公平、良好的保障机制，金融环境为共生系统提供资金支持，促进“血液循环”，中介服务为共生系统运营提供便利，科技环境为共生系统提供创新基础，人才环境为共生系统提供智力支持，经济环境为共生系统快速发展提供土壤，文化环境为共生系统提供精神氛围。在上述共生环境中，政策、法律环境起主导作用，是支持创业风险投资和高新技术企业发展的加速器[3,4]。

三、创业风险投资价值链分析

创业风险投资资本不像产业资本投资到企业形成永久固定资本，因为法律年限规定，所以是一种流动资本要素，包括动员、投资和退出。并通过动员→投资→退出的不断循环，以实现价值增值。

（一）动员过程

动员过程是创业风险投资价值链的开端。创业风险投资家凭借过往业绩、声誉在创业风险资本市场募集资金，创业风险资本供应量是过往业绩、声誉和预期收益的函数。好的过往业绩能吸引一流的证券承销商，降低筹资成本，能找到一流的创业家寻求创业风险投资，发现更好的投资项目，并能促使风险企业成功上市，通过IPO 成功退出，获得风险投资收益。过往业绩和声誉依靠创业风险资本家的能力和智慧，促使企业成长，实现价值增值，也因此增大未来预期收益。

创业资本家通过动员获得资金，则闲置资金转化为可供投资的创业风险投资资本，资金实现了转变，并通过契约的形式确定了预期收益，把创业风险资本家和投资者相连接，创业风险资本家也因此承担了风险，必须努力实现高收益，通过激励约束机制实现高于传统收益的预期收益，资本实现预期收益的转变，所以创业风险资本是一种冲动资本，蕴藏着巨大能量。

（二）投资过程

投资是创业风险投资价值链的第二阶段。创业风险投资家投资过程就是寻找高新技术项目，该项目必须是高于平均产业收益的风险收益，高新技术企业具备这样的特征，出于降低交易成本和资源成本，高新技术企业群簇形成，即产业集中。创业风险投资也因此形成了产业集中和区域集中。如，美国创业风险投资集中在硅谷，英国集中在大伦敦，加拿大集中在渥太华和魁北克，印度集中在班加罗尔，台湾集中在新竹。

群簇效应包括高新技术企业群簇效应和风险投资群簇效应。对单个企业来说，产业群簇是一种外在效应，能生成良好的产业环境，降低资源的成本。对于区域内群簇企业来说是一种内在效应，组织间能更好地协调，降低交易成本，实现规模经济。群簇效应能缓解资源约束（Porter，1998）、降低要素成本、增大科技人才规模、提高生产力、产生知识溢出效应（Henderson，1994）和规模正收益（Saxenian，1994），集群企业间相互学习、产业链灵活分工和集体行动，较单个企业效率更高（李新春，2002），群簇效应随着该区域高新技术企业数量的增加而增加（Carlton，1983）。高新技术企业群簇效应导致了创业风险投资的群簇效应。高新技术企业群簇→吸引大量创业风险资本进入→激发创业活动→形成创业风险投资的群簇效应。创业风险投资群簇效应的价值包括：信息价值、成本价值、资源共享价值、信誉价值。①信息价值。创业风险投资家寻求高收益项目意味着高风险，需要从高新技术企业群簇寻求创业项目，因为从企业群簇能够准确、快捷获得大量项目源和市场信息，企业群簇的区域集中有利于创业风险投资家和企业家交流、建立关系、传递知识，活跃创业风险投资环境和氛围。②成本价值。高新技术企业群簇有利于创业风险投资家搜寻相关信息和风险投资项目，降低搜寻成本，因为同在一个区域，有利于创业风险投资家投资活动、风险投资组合、经营管理活动，降低投资风险和投资家协调成本及经营管理成本。③资源共享价值。为了协调和管理，企业群簇和风险投资家群簇产生了商会和行业协会以及配套的专业化服务，政府也更容易组织、协调、管理、服务、建设，群簇效应使创业风险投资家获得政策资源、商会服务、平台信息、科技人才、基础设施变得容易和便利。④信息价值。企业和风险投资家区域群簇，有利于纵向、横向信息交流和竞争，为了降低群簇内和群簇间竞争损失、交易成本，有利新观念和新科技的传播，他们必须自我约束，相互信任，建立信任机制[2]。

群簇效应是创业风险投资通过市场机制进行资源配置的一种自然选择。目的是有利于风险投资产业链价值增值。

（三）退出过程

创业风险投资高收益是通过推动投入企业上市来完成，资本市场对创业风险投资具有促进作用。退出是创业风险投资价值链的最后环节，创业风险投资的退出方式多样，退出方式不同，创业风险投资实现的价值大小不同，IPO 是最佳的投资方式，能够实现创业风险投资价值的最大膨胀。

通过资本市场，顺利进行IPO，实现了创业风险投资高回报率，也建立了风险投资家良好的信誉，为下一轮的创业风险投资筹资奠定了声誉基础，有利于吸引到一流的风险企业家，以及吸收更多闲置资本进入创业风险投资产业，促进了资本市场的发展，进而推动了高新技术企业的发展。

创业板市场是提高资本流动性、市场资本率、投资回报率的关键，投资回报率越高，资本市场聚集力越强，投入率就越高。

四、美国创业风险投资支持高新技术企业的经验

（一）政策性金融支持

美国创业风险投资的60%免交所得税，剩余的40%减半征收。创业风险投资利得税率从一开始的49%下降到20%，2003 年又下降到15%。创业风险投资损失税前抵扣，个人扣除限额3000 美元，中小企业扣除限额10 万美元。政府对初创期的科技企业进行投资和信贷担保，设立创业风险投资引导基金，鼓励风险投资机构投资科技企业，设立小企业投资公司，扶持处于种子期和初创期的科技企业，并通过利率、税率、财政补贴激励金融机构、风险投资机构、民间资金投资和贷款给种子期和初创期科技企业，苹果、英特网、联邦快递等在初始期均得到政府的风险投资支持。政府与中小投资公司共同为科技企业提供风险资本，通过政府低利率进行杠杆贷款、发行可转换债券。美国还制定了《中小企业投资法》、《小企业技术创新转移法》、《小企业股权投资促进法》、《新市场风险投资计划》 等保障风险投资的发展。

（二）发达的资本市场

资本市场是科技企业直接融资渠道，股权融资成本低、效率高、规模大，发达的资本市场完善了风险投资的退出渠道，美国风险投资也较欧洲、日本发达的重要原因是资本市场发达。资本市场发达有利于创业风险投资的发展，资本市场越完善，筹资功能越强大、灵活，创业风险投资回报率越高，推动了国内外风险资本积聚。美国资本市场具有层次性、各层级连接畅通、分布广泛。多层次的资本市场能够满足不同规模科技企业融资需要，美国主板市场 发 达 ，包 括 NYSE、AMEX、PHLX、CHE、BSE、CSE、PSE 九大证券交易所，为大型企业上市融资服务。纳斯达克市场是二板市场的代表，是全球第一个电子报价和交易市场，全球最大的无形交易市场，为众多科技中小企业融资服务，推动了微软、思科等科技企业初创期的发展，适宜高风险、高成长中小科技企业融资需要以及风险资本退出渠道。纳斯达克小型市场进一步降低了中小科技企业融资门槛。场外交易市场是三板市场，更宽松、快捷，通过交易网络满足中小科技企业融资需要和创业风险资本退出。粉红单市场是四板市场，不需要注册会计师财务审计报告，适宜科技小微企业融资。资本市场多层次顺畅连接，企业股票根据自身发展可以在不同层级资本市场递进和递退，构建转板机制，转板成本低廉。

（三）成熟的人才培养和激励机制

创业风险投资主要是对科技企业投资，风险性较强、专业化程度较高，资本动员需要丰富的金融知识、政策法律知识和良好经营管理信誉积累，这样才能募集到低成本、足额的资金，项目的选择需要有政策法律知识、项目投资知识、高新技术知识和未来前景判断的冒险精神，这样才能发现高风险、高成长和高收益项目，发挥自身的管理才能培养高收益项目，最后上市退出。创业风险投资需要复合型专业人才。美国政府首先在基础教育和高等教育设置创业、就业课程，在大学更注重跨学科复合型人才的培养，并在国家层级构建科技人才培养管理网络，因此培养了大批掌握资本市场知识、高新技术知识、政策法律知识、经营管理知识和财务知识的复合型风险投资人才。为降低代理成本，美国建立了完善的激励机制，激发经理人的管理热情，最大发挥他们的才能，如给予经理人风险投资收益20%的奖励。

（四）完善的投资风险治理机制

完善的创业风险投资治理机制推动了科技企业和风险投资群簇效应，以及知识经济的繁荣，成为科技强国。美国投资环境优越，资本市场成熟，能很好反映企业业绩，政策法律支持及行业协会高效率加之科技企业和风险投资群簇使项目选择、运营管理、信息获取变得便捷、低成本，并容易进行联合风险投资和风险投资组合，以及项目的管理。风险投资公司治理完善，风险投资公司的合伙人制度是创业风险投资的主要形式，占创业风险投资的85%，分一般合伙人和有限合伙人，一般合伙人为经理人和基金发起人，承担无限责任，出资额1%，有限合伙人承担有限责任，出资额99%，有限合伙人组织形式产权明晰、监督激励机制明确，经理人无限责任和较强的激励机制有效地解决代理成本问题。完善的经理人市场，激励约束经理人努力工作，有利于高新项目的快速成长。发达的资本市场，便利创业风险投资退出，获得资本增值收益[5]。

五、完善创业风险投资的建议

（一）加大政策性金融支持

市场配置资源的缺陷是市场失灵，尤其是企业收益小，社会收益大的创业风险投资项目，政策性金融能够治理市场失灵导致的资源配置扭曲。政策性金融具有普惠性，如税收优惠能使每一个高新技术企业受益，财政补贴、退税、免税、利率优惠能够分担创业投资风险，引导有限资源流向国家优先发展的行业和领域，激励创业风险资本加大投入。政策性金融具有外部公司治理功能，促使企业改善经营管理，努力研发新技术、新成果，获得更多的政策性支持。政策性金融支持具体包括加大对风险投资财政补贴，降低税率、简并税种、增加风险投资抵扣额度、抵扣率和抵扣年限，给予金融机构、担保公司、保险公司更多的财政、税收优惠，缓解高新技术企业融资难题，完善立法，使政策性金融支持创业风险投资具有可持续性、稳定性[6]。

（二）发展资本市场

创业风险投资支持高新技术企业离不开发达的资本市场，资本市场有利于创业风险投资资本动员和创业风险资本退出，实现创业风险投资收益。高新技术企业高成长需要大量资金供给，股权融资规模大，能够满足高成长需要，建立多层次资本市场能够满足不同规模、发展阶段高新技术企业融资。发展区域资本市场，区域资本市场能够降低信息不对称，对于发展情况良好的高新技术企业，政府要大力支持在区域市场融资，等发展到一定规模，再推荐到三板市场融资。资本市场的多层级和链接，有利于资本市场的递进和递退，更有利于激励和约束风险投资发展。政府要直接进行风险投资并建立引导基金，引导养老基金、保险基金、家庭储蓄、境外资金通过资本市场进行风险投资，实现风险投资多元化。广义的资本市场包括信贷市场，银行借款是中国高新技术企业重要的融资形式，抵押品不足是主要的融资障碍，进行金融创新，发展订单抵押、知识产权抵押、联保抵押，发展担保服务和保险服务，建立收益共享、风险共担的风险投资体系[7]。

（三）培养风险投资人才

美国风险投资发达，培养了大批风险投资人才是重要原因。风险投资需要金融、工程技术、法律、财务、现代管理等多学科理论和实践知识。大学是复合型人才培养的摇篮，完善第二学位课程培养方案，进行不同院系、不同大学的合作办学，提高风险投资人才的复合性。工科专业可以攻读管理学院的经济管理、工商管理、管理工程、工业工程第二学位，鼓励跨专业报考硕士研究生，本科是工科，可以报考管理和经济专业的研究生。大学培养的复合型风险投资人才还仅仅是理论性人才，实际应用能力较差，所以，复合型风险投资人才也要从风险投资机构从业人员中培养，第一，要进行多学科专业知识的培训和进修，第二，要引导他们善于总结已有的创业投资实践经验，把实践上升到理论。创业风险投资应该更多地吸收外国资本，创建中外合作创业风险投资公司，学习国外先进的创业风险投资管理经验。加大国际合作交流，更多了解国外风险投资技术。或者直接从国外引进复合型创业风险投资人才[8]。

（四）完善风险投资治理机制

中国法治不完善，完善风险投资治理机制是保障风险投资运营的必要条件。首先，借鉴美国的做法，建立创业风险投资合伙人制度，一般合伙人出资额较小，为经理人和基金发起人，承担无限责任，降低代理成本，有限合伙人，出资额99%，承担有限责任，降低投资风险。风险投资主体多元化，包括政府直接投资和引导基金、养老基金和保险基金投资、居民储蓄投资、国外资金投资，投资主体多元化，有利于监督创业风险投资运营、管理，更符合现代公司治理理念。适度增加经理人持股比例，这样经理人和投资人利益更趋于一致，激励经理人努力程度。发展经理人市场，能够完善经理人进入和退出渠道，把经理人监督激励落到实处。给予科研人员更大的奖励力度，科研人员是一种特殊治智力资产，增加一元的薪酬激励，可能会带来数千元的研发收益。完善风险投资法律治理，保障创业风险投资健康发展。