货币政策对企业投融资行为影响研究述评与展望

蒲红美 李进兵

(西南科技大学经济管理学院 四川绵阳 621010)

货币政策作为国家经济政策的重要组成成分，是国家进行宏观经济调控的常用工具之一。企业作为经济发展的主体，其生存和运转均无法脱离宏观经济环境的影响，那么货币政策作为一种系统性因素势必会对微观企业的行为产生影响。饶品贵和姜国华提出我国宏观政策与微观企业之间的研究存在割裂状况，研究者应当打破这种状态并拓宽研究领域[1]，此后有关宏观政策与微观企业行为的研究开始受到了学术界的重视，尤其是在企业日常经营活动中占据最重要地位的投融资活动。影响对不少学者从宏观经济政策的角度对企业的投融资行为进行了分析，其中，货币政策调整和改变对企业投融资行为的影响是学者进行研究的重点领域。在深化供给侧结构性改革、推动经济稳中求进的背景下，探索货币政策对企业投融资行为的影响，对“稳金融、稳投资、稳预期” 政策的实现具有重要意义。因此，本文将从企业融资行为、投资行为两个方面对货币政策与微观企业行为互动关系的相关前沿研究进行述评。

二、货币政策调控对企业融资行为的影响

(一)货币政策调控与企业融资约束

企业融资不仅与自身内部环境有关，同时也受到金融市场供给因素的影响。从资金供给角度来看，货币政策主要通过影响银行等金融机构的资产负债状况来影响外部资金供给。上世纪80、90年代，以Kashyap Stein为代表的学者提出了货币政策的信贷传导理论，认为银行对企业的贷款也是银行一个极为重要的资产。因此，货币政策能够通过对企业银行贷款的影响来实现对宏观经济的调控[2]。中央银行便是利用货币政策来调整货币供给量，从而影响企业银行贷款水平和银行放贷意愿的。

现代财务理论认为，由于信息不对称和代理成本问题的存在，企业的外部融资成本往往高于内部资本成本，使得企业投资支出只能更多地依靠内部资金，进一步导致了企业的融资和投资决策受到融资因素的制约，出现了融资约束问题。与发达国家相比较，我国金融市场的发展尚不完善，企业可选择的融资渠道相对较少，主要依赖于银行贷款。因此，我国货币政策主要是通过信贷融资途径改变企业所面临的融资约束状况，进而对企业投融资行为产生影响。蔡楠、李海菠认为企业在进行融资决策时，不仅要关注微观经济因素形成的技术约束影响，还要考虑宏观经济因素形成的市场约束的影响[3]。Kahle Stulz认为在经济繁荣时期，即使是信用评级最低、盈利能力最差的企业也能通过股权或债权方式进行融资，但在萧条的经济环境中企业的融资难度急剧上升，面临较强的融资约束[4]。根据IS- LM模型，货币政策的调整会改变市场的货币供应量，宽松型货币政策会增加市场上的货币供应量，有助于企业融资约束的降低[5]。此外，谢军和黄志忠[6]指出货币政策的紧缩度会影响企业内部现金流的敏感性，宽松型货币政策可降低企业现金流敏感性，从而减轻企业面临的融资约束问题，改善企业的融资环境。企业的自由现金流往往可以对货币政策冲击起到缓冲作用，政策紧缩条件下，自由现金流充裕的企业往往可以减少对银行和金融市场的依赖。

实证研究表明，企业融资约束程度的强弱与企业自身规模有着紧密关联，Leary[7]指出银行依赖型和小规模企业的融资行为受到货币政策调整的冲击更强烈。换言之，企业自身的规模越大，越有利于企业获取政府支持，从而取得银行贷款资金。事实上，企业产权性质的差异与企业面临融资约束的程度亦有紧密联系。一方面，由于现阶段我国的资本市场发展尚不完善，金融摩擦普遍存在，使得民营企业在融资时面临信贷歧视，进而使得民营企业面临的融资约束问题更为严重；另一方面，由于民营企业的外部融资依赖性较强，在货币政策紧缩阶段其外部融资成本对政策所产生的冲击更为敏感，即民营企业在货币政策紧缩时期其融资约束问题比国有企业更为棘手。韩东平和张鹏进一步研究发现，在宽松的货币政策调节下，若企业的外部管理能力较强则其面临的融资约束也相应较低[8]。

(二)货币政策与企业融资成本

在货币政策紧缩阶段，企业的融资成本会显著提升。由于国有企业在财务上更容易获取政府的支持和隐形担保，商业银行出于谨慎性原则，信贷选择会更偏好于国有企业，因而民营企业的债务融资成本相对国有企业而言更高，且在货币政策紧缩时期表现更为显著。在加入其它影响因素后，学者发现企业的内部控制质量、审计意见以及市场主体预期等均会加深或缓解货币政策变化对企业融资成本带来的影响，如紧缩性的货币政策会促进审计质量与企业融资成本之间的负相关关系[9]。此外，小微企业融资难、融资贵一直以来都是阻碍中国经济发展的一大难题，同时也是众多有关政策的照顾对象，但大量研究发现货币政策的放松并不能显著降低小微企业的融资成本[10]，但随着结构性货币政策的出台，学者发现结构性货币政策的实施能有效降低企业的融资成本，且中小企业融资成本的降低效果更为显著[11]。

(三)货币政策调控与企业债务融资结构调整

充足的资金是企业生存和发展的保障，为了获取最大的经济利益，企业会通过选择不同的融资渠道以组成合理的融资结构。企业的融资结构调整以及最优融资结构的确定都会受到宏观经济政策环境的重要影响。其中，受到货币政策调控的影响主要表现在两方面，一是企业融资期限的选择。伍中信等指出，货币政策无论是对企业的短期负债还是长期负债均会产生显著影响，但短期负债受到的影响程度会远远大于长期负债。在面临货币政策带来冲击时，不同类型企业的应对方式具有较大差异[12]。就企业规模而言，小规模企业的流动负债率和长期负债率的敏感性均小于大规模企业；就企业产权性质而言，国有企业流动负债率和长期负债率的敏感程度均小于民营企业[13]。并且，对于民营企业而言，货币政策越趋于紧缩其获取长期借款的难度就越大，相反则其获得长期借款的难度就越小，其债务期限结构也更易越趋近于合理水平；但对于具有良好政治关联背景的民营企业而言，不同的货币政策环境下由于其政治关联与银行长期借款关系较为稳定，因而货币政策对其债务融资结构的调节作用并不显著[14]。

二是货币政策会影响企业各种债务资金的筹集数量，从而改变企业的债务融资结构。 尤其在货币紧缩时期，企业融资困难加大，使得企业信贷融资额大量减少[15]，因而企业会根据货币政策来调整其债务融资结构。与政策紧缩时期相比，宽松的政策环境下企业能更快速地调整资本结构至目标或是最优的负债率水平，并且相比民营企业而言，由于政府控制的作用力，国有企业的债务结构调整能力更强。徐文舸和包群运用倍差法从企业产权性质和企业规模两方面探究了货币政策调控对企业融资结构的影响，发现与国有企业相比，非国有企业的融资结构在货币紧缩阶段的调整更为显著；同时，在货币政策紧缩期间，中小企业的融资结构也会比大规模企业出现更为显著的调整[16]。事实上，除银行贷款、商业票据等商业信用形式外，大规模企业还可以借助于债券发行或资本市场融资等形式来获得融资，因此大企业的融资水平在货币政策收紧时不会受到比较大的影响，而小规模企业的融资水平则会受到比较严重的冲击。马文超和胡思玥的研究指出，当货币政策变化影响到银行贷款供应时，企业是否面临融资约束对其融资结构的影响会产生较大差异，政策紧缩时期，未面临融资约束问题的企业的融资结构受到的影响较为有限，而受到约束企业的融资结构则会受到较大影响，其杠杆率会随着政策的缩紧而减小[17]。此外，货币政策调控下，企业家对未来预期变化的预测亦会促使其调整企业的融资结构[18]。

(四)货币政策调整与企业融资方式选择

企业的融资方式即企业的融资途径和渠道，主要包括了债务性融资和权益性融资。但我国对企业上市及再融资的监管非常严格，权益性融资成本高、难度大，因此在我国债务性融资是企业融资的主要方式。债务性融资主要包括银行贷款、商业信用以及债券融资，由于我国的债券市场发展并不完善，因此债务性融资以银行信贷和商业信用为主。

货币政策的放宽或收紧会通过影响利率水平或者货币供应量来改变银行的资本规模，并改变银行的风险态度和信贷供给水平。同时，由于信息不对称和委托代理问题等市场摩擦因素的存在，对于不同类型的企业，实际信贷资金配置可能会产生较大差异，尤其是对银行信贷依赖性较大的中小企业，受到的冲击应该更为严重。紧缩的货币政策会导致信贷资源从小企业向大企业转移，并且由于产权性质的差异，非国有企业在政策紧缩期会更大程度的面临银行贷款短缺。面对货币政策的调控，企业获得银行贷款的难易程度不仅取决于企业规模的大小，还受到自身产权性质的制约。在企业获得银行信贷相对困难的情况下，企业便要被迫找寻其他的融资方式替代，商业信用便是其中最重要的替代方式之一。

商业信用是一种普遍存在的融资方式，在各国企业均得到了广泛的使用，Meltzer 在探究货币政策影响公司债务融资的问题时，将银行贷款与商业信用联系起来，发现商业信用在企业融资中占据着重要地位。目前，我国金融市场发展尚不完善，企业的融资途径非常有限。一方面，企业上市以及再融资监管甚严，加大了股权融资难度；另一方面，我国的债券市场发展亦不发达，因此企业主要依赖于银行信贷，但在由国有银行占据信贷市场主导地位的我国金融体系下，存在着十分普遍的信贷配给和信贷歧视现象。尽管有部分学者认为这种现象非源自企业产权性质差异，而是取决于企业自身禀赋的差异[19]，但不容置疑的是紧缩型的货币政策将导致民营企业外部融资面临较多的限制。当企业取得银行贷款较为困难时，便会选择商业信用作为替代性融资，从而满足其融资需求，商业信用在我国企业融资方式中也占据了重要地位。商业信用属于非银行体系信用供给的范畴，是非正规金融的一种形式，它能有效地弥补正规金融市场发展的不足之处。

鉴于商业信用相对高昂的融资成本，一般来说企业不会选择过多地使用商业信用进行融资；但在货币紧缩时期，由于信贷歧视现象的存在，无法获得银行贷款或获得银行贷款难度较大的企业会转而较多地使用商业信用融资，大量实证结果表明，商业信用与银行借款之间呈显著替代关系[20]。在考察了企业的产权性质差异后，实证检验发现在政策紧缩时期，民营企业受到的银行信贷冲击相对国有产权企业而言更大，因而民营企业选择使用商业信用的可能性和比例会更高[21]。

三、货币政策对企业投资行为的影响

在货币政策与企业投资的相关研究中，传统货币政策理论主要侧重于探究货币政策对企业投资需求因素的影响。在完美资本市场假设下，最优水平的企业投资规模有助于企业实现价值最大化目标，但在现实中，由于代理冲突以及信息不对称问题通常会使得企业投资规模偏离最优水平，由此产生了非效率投资问题。

(一)货币政策与企业投资规模

企业投资规模是在一定环境和企业内部条件下，一定时期内企业所实现的投资总水平或者投资总额。由于企业所处的经济环境以及自身条件是不断变动的，因而其投资规模往往也处于一种动态调整的状态。货币政策的变化可以引起企业外部环境发生改变，进而引起企业投资规模的调整。一般认为，货币政策宽松程度与企业投资规模之间存在着显著的正向关系[22]，这种关系来主要来自以下两方面，一是供给渠道，货币政策类型与市场货币供应量紧密相连，宽松的货币政策导致市场货币供应量的上升，改变企业投资资金的来源，降低企业融资成本从而使得投资成本降低，最终对投资项目选择和整体投资规模产生影响，促使企业实际投资能力上升[23]，而在预期货币政策紧缩环境下，资本成本的上升会加剧投资收缩的程度[24]；二是需求渠道，货币政策变化会带来企业对未来市场预期的变化，宽松型货币政策下，投资者对未来市场持乐观态度，从而扩大总需求，增加企业的投资机会。两者相互作用，共同促进投资规模上升[25]。

在我国以银行为主的金融体系中，货币政策对企业投资行为的影响主要是通过银行信贷渠道来实现的。货币政策的收紧会显著降低企业的投资规模[26]，然而宽松的货币政策却可以有效发挥其宏观调控作用，缓解外部资本依赖性较强的企业所面临的融资约束状况，从而利于企业投资扩张[27]。央行的信息披露也会作用于企业未来预期而影响企业投资行为，当央行释放的货币政策信号与实际政策一致时，便能有效的引导企业的投资行为[28]。当政策收紧时，为了改善外部融资约束状况，维持投资水平或实现投资增长，高成长公司会增加其现金持有量。企业也可通过增加商业信用的使用来缓解所面临的融资约束，并且这种现象在投资不足的企业中更为显著。

依据现代投资理论，如果企业不存在融资约束，那么其投资支出水平将依赖于企业的投资机会，虽然现实中不存在完美假设的市场，但不可否认的是投资机会仍是投资支出的重要影响因素。宏观经济政策对经济的调节主要倚赖企业的投资机会，货币政策可以通过宏观经济政策环境影响企业的投资机会，进而影响企业投资水平，在货币政策紧缩时，对银行信贷依赖度较高企业会面临不得不放弃更多投资机会的处境[29]，而宽松的货币政策则可以使企业面临较好投资机会，并更好地引导企业进行投资决策。

(二)货币政策与企业预期及投资动力

预期因素是货币政策制定的重要影响因素。在现代经济中，企业的投资决策行为很大程度上取决于社会对未来经济的预测，货币政策正是通过引导公众预期来达到其调控宏观经济的目标的。Dasgupta S和Sengupta K认为预期因素可能会导致融资环境改善，但企业投资支出并不会在短期内大幅度的改变，若企业预期未来利率水平较低则会减少短期投资[30]。央行可以通过释放货币政策宽松或是紧缩的信号来影响市场上理性经济人的心理预期，从而调节企业对短期存货投资和长期资本投资的需求量。张西征指出企业预防性现金的持有水平与企业家经济预期之间存在着负相关关系，尤其当企业所面临的融资约束程度越强时，其预防性现金的持有水平受到企业家经济预期影响的程度就越大[31]。此外，饶品贵等指出，根据预期通货膨胀情况及时调整企业存货投资规模，会使企业未来经营业绩得到较好提升，因而当预期通货膨胀率较高时，企业会选择扩大存货投资规模[32]。

(三)货币政策与企业投资效率

经济新常态背景下，为促进我国经济平稳发展仍需将投资摆在重要地位，而其关键就在于提高企业投资效率。企业投资效率的影响因素众多，如外部金融环境、宏观经济政策、企业产权性质、企业内外部管理能力等等。货币政策可以利用其对资金供应量的控制来影响企业外部融资能力，并最终影响企业投资效率[33]。大量实证研究表明，货币政策对企业投资效率具有双重影响，银根紧缩会降低企业投资效率，银根放宽则有助于提升企业投资效率，并对企业非效率投资起到抑制作用[34]。但是这种影响会受到企业产权性质的调节，因而在国有企业和非国有企业之间产生差距。喻坤等利用一致性方法对企业投资效率的测度显示，民营企业的投资效率显著低于国有企业，并且货币政策冲击会显著影响两者之间的差距，货币政策紧缩时差距增大，宽松时则缩小[35]。欧阳志刚和薛龙指出当货币政策放宽时，中小企业所面临得投资机会无论是高或低，其投资效率均能够得到显著地提升；且宽松型货币政策还能够缩小国有中小企业和民营中小企业之间投资效率的差距[36]。也有部分学者认为在货币政策紧缩期，企业的投资效率会显著提升，且民营企业比国有企业提升幅度更大[37]，虽然宽松的政策有利于企业进行外部融资，从而利于企业投资扩张，但却会导致企业投资动机膨胀、投资效率降低，并且这种现象在国有企业中表现更为显著[38]。Lewellen J和Lewellen K(2016)亦指出，宽松政策和经济刺激会使得企业的投资规模和投资机会的敏感性下降，即企业会出现较为严重的过度投资现象，并且这种现象在国有企业、特权行业以及具有政治关联的民营企业中更为突出[39]。

张前程和杨德才在引入了投资者情绪之后发现，投资者情绪对企业过度投资具有正向影响，对投资不足具有负向影响。随着货币政策的放宽，这种正向或者负向的影响能够得到强化，并且这种强化作用主要体现在国有企业中[40]。此外，由于企业间存在管理能力的差异，不同的货币政策会在不同管理能力的企业间发挥着不同的影响作用。例如，宽松的货币政策有助于外部管理能力较强的企业获取政府支持，并取得更多信贷资金以支持其投资规模扩张，但与此同时其投资效率却会下降[8]。

四、研究展望

现如今，全球经济进入深刻再平衡调整期，我国经济也正面临增速换挡、结构调整和前期政策消化的三期叠加时期。制定行之有效的经济政策，正确引导、调控市场及企业行为，对经济发展意义重大。基于相关文献的总结我们可以发现，宏观和微观的交叉和结合是当前研究的主流趋势。从目前国内外专家学者的研究来看，对货币政策与企业投融资行为的研究从多方面进行了展开，无论是在理论研究方面还是在实证研究方面均做出了较大贡献。在融资行为方面，这些研究主要包括了货币政策对企业融资约束、融资成本、融资结构以及融资方式选择的影响；在投资行为方面，学者们主要从货币政策对企业投资规模及投资效率影响方面进行了探究。然而，企业的决策机制实际上非常复杂，会受到许多内外部因素的影响，目前学术界基于货币政策对企业投融资行为影响的研究结果并不一致，如何将宏观货币政策对微观企业的影响纳入企业的投融资分析模型的研究还有待补充。未来可从以下几个角度进行考察：

(1)从研究领域来看，前期文献对企业融资行为的探索着重于货币政策调控对企业债务融资的影响，而忽略了政策变化对企业权益性融资的影响，因而未来可基于这一视角进行考察。

(2)企业政治关联是全球众多国家普遍存在的现象。在我国特殊的经济、政治体制环境背景下，政治关联现象在我国的民营企业间也非常显著。如今民营经济已成为促进经济增长的重要引擎，民营企业的发展受到国家的高度重视，因而将这类具有政治关联的民营企业作为研究主体，分析其在货币政策调控下投融资行为的规律对于推动民营企业发展具有重要意义。

(3)为了给高质量经济发展和供给侧结构性改革营造适宜货币金融环境，解决小微企业、“三农”企业相关融资难题，近年来，央行施行了一系列定向调控类货币政策，主要包含了定向降准、定向再贷款、常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款等。己有的小微和“三农”企业贷款规模増长数据表明，政策的调控效果目前尚不稳定，因此，以定向调控类货币政策作为切入点，研究企业的投融资行为，或对货币政策体系的改革深化以及我国企业的健康发展有一定的促进意义。

(4)宏观货币政策会对企业未来预期造成影响，而企业家对未来的预期会直接影响其投融资决策，但从现有文献来看，鲜少有关于货币政策与企业预期的相关研究，因此可从未来预期方面对货币政策与企业投融资行为进行深入探索。

在企业的各项经济活动中，宏观经济政策已成为了企业进行各项决策的重大影响因素，公司在进行投、融资决策时也不得不注重经济景气变化与货币政策调整等宏观环境条件带来的影响。为此，将货币政策与企业投融资行为结合起来并从不同角度进行探究，一方面可以进一步补充现有关于宏观经济政策与微观企业行为的相关研究；另一方面可以为微观企业在进行投融资决策时如何合理的纳入宏观货币政策的考虑并加以利用提供有效的建议，从而助推企业和社会经济的发展，最终实现宏观经济健康发展的目标。