指数基金教父杰克·伯格的战斗

菜斯利·P·诺顿

指数基金教父杰克·伯格。摄影/Christopher Leaman

如果有谁可以为今天的市场兴衰负责的话，那这个人应当非杰克·伯格（Jack Bogle）莫属。

40多年前，作为先锋集团（VanguardGroup）创始人和指数基金发明者，他彻底改变了美国人投资的方式，并且很可能也改变了市场的功能。

今天，指数基金已占所有股票基金资产的43%，三年内将达50%。就规模而言，美国近7万亿美元的基金没有经理人主动操盘。

1976年，伯格成立第一只指数基金，踏出令投资平等化的第一步，当时遭到嘲讽，被指太没有美国精神。但这些年过去，特别是过去20年，指数投资大受欢迎、甚至于引发反弹：批评家担心这种体量庞大的市场整体运动，警告着小心市场崩盘。有一位知名分析师甚至称指数投资“比马克思主义还糟糕”。

指数基金创造了一批更精明且更耳闻八方的投资者，他们四处寻找更低的手续费、定时储蓄，并迫使整个行业都削减成本并加强投资者教育。但指数投资的兴起也引起一小撮公司的股价飞涨;人们担心企业治理会因此受挫，因为企业会认为响应投资者担忧已经不那么必要;目前价值3.4万亿美元的美国交易所交易基金（ETF）行业及其从业者担心这会导致市场不稳定。

这场革命的背后推手伯格脾气暴躁、曾接受过心脏移植手术，他曾猛烈抨击基金行业，连他创建的先锋基金也不放过。2017年，在投资界唯一与伯格平起平坐的巴菲特评价说，“如果要塑像来赞扬为美国投资者贡献最大的人，那么这个人非杰克·伯格莫属。”

离福吉谷不远的美国宾夕法尼亚州马尔文的先锋基金总部外面，已经有一尊伯格的铜像，充满自信和威严。总部里面还有一幅带着傲慢和讥讽的神情的伯格画像，伯格看起来就像伟大的英国海军军官纳尔逊爵士一样。如今的伯格可能没有那么咄咄逼人了。他拄拐杖，步履缓慢，他办公室的摇椅靠背上搭着一张阿富汗毯子用来御寒，一张用旧的沙发上放着好些个舒适的靠枕，让这位刚刚89岁的老人可以休息。但谈到市场或者基金行业，他的精力丝毫不减当年，他的日程排得满满当当，各种研究、写作和演讲。他的声音仍然雄壮清晰，并且对数字记得非常清楚。“我是不是老糊涂，你自己判断吧。”他神情冷峻地说。

伯格在接受《巴伦》采访时回应了认为指数基金造成市场不稳的批评。他指出ETF的时代可能快要走到尽头，并且认为如果市场长期表现欠佳——他认为这是很有可能的——对降低成本的需求只会继续增加。

批评人士指出，问题在于指数投资者没有合理分配资本：最大的几只股票占了多数股指的最大比重（微软占标普500的3.2%，而沃尔玛占0.5%）。新进入股指基金的资本多数都流向这几只大股票，它们的价格越来越高，不管它们是否真的价值那么多。最近几年出现了所谓的FAANG股票（Facebook、苹果、亚马逊、Nefflix.Google五大科技巨头的股票），很多人认为它们股票价值是被大大高估了，直到最近隐私问题浮现和可能伴随的监管出现，股价才有所受挫。“指数投资的操作方式，是完全无视投资回报或现金流效率的。”投资经理、前美林策略师Chuck Clough说。

此外，虽然现在有各种丰富的指数化方式——只有3485只股票，但指数却超过5000种——绝大多数资金却仍流入标普500和其他大公司股指，这一趋势可能导致小公司资本枯竭。

第三个问题是：随着活跃的投资经理人纷纷退场，为上市公司定价的能力也愈发不足。就连伯格本人也说过，每个人都做指数的结果很可能是“混乱，无止境的混乱”。

尽管指数投资出现于1976年，ETF出现于1993年，但指数基金的概念直到金融危机的时候才真正广为人知。

表：股票基金流入和流出状况

单位：十亿美元

数据来源：博格金融市场研究中心 制表：张玲

第四个问题是所有权过度集中在三家大基金手里：先锋基金、黑石（Black-Rock）和道富（State Street）。这三家公司加起来构成了标普500指数88%的公司的最大股东。它们在投票时通常站在管理层一边，不管管理层有多么无能，这种情况直到最近才有所改善。

当然，伯格听惯了这些批评并且知道如何回应。市场本身和资本如何配置关系不大：有人在买就说明有人在卖。他说做指数的人对市场的影响被高估了，因为这些钱最终是来自主动型基金。尽管指数基金的资产占了股权共同基金资产的43%，但它们的自动再平衡只占所有股票交易的5%。同时，共同基金一般来说比指数基金对大型股票敞口更大。苹果占标普3.55%，占一般股票基金的3.63%。谷歌母公司Alphabet占标普的3.01%，但占一般基金的3.44%;亚马逊占指数基金的2.87%，一般基金的34%。而“參与式”的投资新风尚也意味着指数投资者不像过去那样对公司治理不当行为睁一只眼闭一只眼。“我完全支持这么做。这将是个讲究企业治理的时代。”伯格说。

“哪怕指数基金占市场70%，我也不认为它会是问题，”他声称道：“我们需要更多指数。”

伯格只承认一点。指数基金不断演变催生出了ETF，吸引投资者进行交易而非长期持有。ETF的换手率之高让他警觉：最大的100只ETF换手率为785%，而相比之下最大的100只股票，换手率仅为144%。他向《巴伦》尖锐地指出：“传统指数基金（他称之为TIF）和交易所交易指数基金（ETF）有着天壤之别。”他说ETF让被动型指数“向主动管理演变”，随之带来的各种问题就包括交易成本上升，以及择时问题。

伯格担心ETF完全是投机性的，因此会鼓励在最低点买入、最高点卖出的行为。伯格向《巴伦》介绍了他对美元加权投资回报的分析，该指标能够体现现金流。研究表明，从2005年到2017年，“传统指数基金”的平均投资回报为84%。主动式管理基金的回报为7.2%。而ETF的回报为5.5%，比主动式管理基金还要差。这为ETF埋下终将失败的种子。“投资者还会默不作声多久呢？是啊，能收回双倍的投资，有什么可抱怨的呢？但是你本可以翻三番的。我很高兴我们主要还是靠TIF，而不是ETF。”他还认为ETF的增长将会放缓，因为“很多市场利基都已经被填充了”，接下来，“很多ETF将会关门”。

他的担忧可能被夸大了。毕竟有很多短期ETF操盘是有其正当性的，例如对冲。一项2012年先锋基金对320万笔交易的研究也表明，多数ETF个人投资者都是长期持有。而很多投资顾问为了帮助客户躲开费用高昂的基金，也向客户推荐ETF。

伯格担心资本会过度集中在三大基金公司。“应当设限，”他说，“难道我们要在美国每家公司都占50%的股权吗？这太荒唐了，我们离那一天还差得远。”截至2017年，先锋基金已拥有标普500指数中491家公司的超过5%的股份。

几乎没有人愿意站出来说伯格的不是，就连金融圈的大佬，即使发表一丁点批评之前，也要花好几句铺垫一下，抒发对伯格的敬仰和崇拜。比如世界上最大的资产管理公司、ETF的操盘手黑石公司CEO拉里·芬克（Larry Fink）这样说道：“杰克是先驱者。他相信长期持有。他是对的，长期主义比短期主义好。但人们对金融工具的需求有不同的原因。”

先锋基金的创始故事已经广为人知。伯格出生于1929年，他的家人创建了美国罐头公司。他出生之后没几个月，美国就赶上了史上最大的股市危机，家族财富也被一劫而空。他凭奖学金进入普林斯顿，在毕业论文中提出共同基金“或许比市场平均表现好不到哪里去”，这为日后指数基金打下理论基础。

他靠着这篇论文找到了一份工作，1951年毕业后加入沃尔特·摩根（Walter Morgan）创建的惠灵顿基金（Walter Morgan）。惠灵顿基金是平衡型基金，在股市迅速增长的20世纪60年代失去投资者欢心，摩根对伯格委以重任、希望他重振公司。伯格将惠灵顿与一家激进型投资管理公司合并，结果一举拖垮了惠灵顿。那是1974年，伯格作为惠灵顿的CEO被解雇了，但仍留任董事会主席和旗下共同基金的CEO。

为管理这些基金，伯格成立了一家新公司，这就是日后的先锋基金。他将其重组为由基金股东共同所有的互助公司（Mutual Company），这一举措立即降低了投资者成本、消除了利益冲突。同时他还推出了指数基金。当时，股市处在底端，离走出低谷还要20年，到2005年，指数基金的资产仅占所有股票基金的16%。

金融危机点燃了指数基金的火种，到2018年，指数基金资产占所有股票基金的比例达到43%。而那时主动型基金损失惨重。伯格的朋友、对冲基金经理人克里夫·阿斯尼斯（Cliff Asness）日后写道，指数化非但不是“非美国式的”，相反是“资本主义的极致”。

伯格年仅31岁的时候就第一次心脏病发作，经历了另外五次发病之后，他被诊断心律不齐。1996年，66岁的伯格离开先锋基金，等待心脏移植，他任命自己的长期副手Jack Brennan为新CEO。

对话伯格

《巴伦》：你一手创造的指数基金是否是一个怪物？

伯格：你首先得区分传统指数基金和ETF，传统指数基金约占所有交易量的5%，而ETF换手率约每年800%。指数基金行业最活跃的是什么？毫无疑问几乎全是ETF。金融海盗们挤进来试图找到利基空间。我不相信这是很好的长期、终身投资策略。很多利基都饱和了。很多ETF都将关门大吉。

《巴伦》：监管部门是否应当重新审视ETF？

伯格：世界各地都有监管部门在关注指数基金，特别是ETF的发展。他们不确定目前的势头是好事。ETF被黑石、先锋和道富三大巨头垄断，加上少数几家公司，非常排他。《投资公司法案》实际上规定了一家共同基金不得拥有任何一家公司超过10%的股份。但如果指数基金到达10%，我们只需要成立第二个基金，这不过是技术性的合规问题。应当设限。我们难道应该拥有美国每家公司股份的50%吗？这很荒唐，而我们离那一天还很远。但我们不能一切照旧，仍然像过去那样管理这些巨型公司。

《巴伦》：指数投资者在代理投票方面应该扮演什么角色？

伯格：参与。我们等这一天等了很久。我2001年的时候就提出，机构投资者，特别是指数基金，没有尽到责任。在华尔街，如果你不喜欢管理层，那就卖股票。指数基金却不能这么做，所以必须遵循另一条道路：如果你不喜欢管理层，那就想法改变它。信不信由你，1949年，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）撰写了《聪明的投资者》一书，书中20%都用来提醒投资者们当公司投资回报走下坡时，投资者应当做些什么。他的结论是，投资者必须挺身而出尽到责任。這是企业治理的时代。

《巴伦》：投资业2.0是什么样子？

伯格：未来这个行业，市场营销应当退居其次，而诚信原则和职业操守应当占据上风。

成本还会进一步降低。行业是否变得更加集中？小型资产管理机构总是会有生存空间，比如100亿美元以下级别的。但对大机构来说就越来越难了。人们越是意识到成本问题，越早弄清楚他们投资的期限，指数革命就越可能继续进行下去。

《巴伦》：你的投资组合构成如何？

伯格：我的投资组合有两块。我的退休投资，也是我最大的投资，是60/40股票，主要是指数基金，比如先锋全市场指数基金（VTSMX）。我持有不少先锋惠灵顿基金（VWELX）和PrimeCap基金。我曾经是公司董事，运气好，分到不少表现还不错的股票期权。我念旧，一直留着它们，它们都涨了不少。个人投资组合这块，40%投股票，60%债券。我持有John Bogle Jr.基金，伯格投资管理小型增长基金（BOGIX），还有我特别钟爱的先锋税务管理资本升值基金（VTCLX）。

《巴伦》：跟我们讲讲你的一天怎么过？

伯格：我喜欢早上。我非常盼望着醒来。真相就是，我在老去，连同我的我的身体一起。我能记住很多数字、很多引言、很多人，能在Jeopardy（注：美国知名电视问答游戏）中表现出色，但我比过去更容易疲劳了。但是，当我把全部精力投入某件事情时——比如写三个章节——世上真没什么事能与之相提并论。我在10点左有入睡。除去几个挚友，我也从没许多朋友。我陷入了这样一个人生阶段，它似乎需要我动用所有的人生“资产”而忽视所有“透支”。这可能和我当初捡来了22年的寿命不无关系（编者注：伯格曾于1996年67岁之际接受了心脏移植手术）。

伯格移植了一颗30岁的心脏。手术很成功，他很快重回战场。他充满活力，渴望在先锋基金担任更多职责，但Brennan不愿分享權力。熟悉他的人说，很快Brennan就开始打压他。伯格在先锋基金上层成为不受欢迎的人物。2008年Brennan卸任，由Bill McNabb接任，这时情况终于开始有所好转。McNabb、Brerma以及现任CEO Tim Buckley都拒绝对此发表评论。

于是伯格2.0粉墨登场——作者、演讲者、个人投资的倡导者。他在先锋基金仍然有自己的办公室，有分析师和助理。他常常邀请员工和他在公司餐厅一起用餐。这和过去相比谦卑多了'要知道他非常自大，并习惯被阿谀奉承包围。现在的他言辞简洁，不喜争斗，仍然渴望再次站到聚光灯下，他经常向投资机构演讲，细数追求利润的基金行业的种种罪行。

而基金行业对此自然冷眼相待。去年，美国投资公司协会拒绝让他在年度会员大会上发言。“业内每个人都在思考下一季度的数字、以及怎么赶紧赚钱，”晨星公司的Don Phillips回忆说，“我记得我当时就想，当他们举办共同基金100周年庆典时，这些都会成为过眼云烟，除了杰克·伯格。他们不会记得我，但他们会记得伯格。”

哲学家以赛亚·柏林（Isaiah Berlin）曾用“刺猬与狐狸”形容两种思想家：“狐狸知道很多事，但刺猬只知道一件大事。”而伯格知道两件大事：指数基金和互助公司（mutual company）。凭借这些知识他出版了12本投资著作并在期刊上发表了数不清的文章。他的写作脉络极为清晰，语言优美，并且充满幽默感。他的每一本书都是对指数基金和共同基金结构优势的思考。最近，书中也开始出现对基金行业和ETF的抨击。他开始与朋友阿斯尼斯交换手稿。阿斯尼斯在谈起伯格时变得热泪盈眶：“指数基金的出现以及先锋基金对指数基金的运用是过去50年最造福投资者的创新。排在其次的可能要数货币市场基金，但两者差距不是一点半点。”

但没有人热衷于共同化（mutualized）重组。伯格试图让先锋收购IBM的共同基金业务，但输给了Fleet Finandal公司。2003年，普特南投资公司前任首席执行官Larry Lasser在交易丑闻之中离任，好几个基金经理都被卷入其中。当时，伯格主动找到基金的主席，对他和另一个总监施压让他们共同化公司结构。他们再也没给伯格回电话。最后普特南被母公司马什（Marsh&McLerman）出售给了加拿大鲍尔公司。“如果没有追随者，你怎么能叫领袖？”伯格沉思道。

但他仍然保持乐观。“人们越花越长的时间意识到成本的存在，花越久的时间明白到底自己想要多长的投资期限，就越可能出现指数化革命。”他说。

他认为随着未来几年市场回报将低于近年来的超水平发挥，指数化将变得越来越重要。伯格给出了一个简单的等式：股息率加盈利增长率，加市盈率估值，等于他所说的“年投机回报率”。他预计不久的未来，股市的平均年回报率将在6%左右。

杰克是先驱者。他相信长期持有。长期主义此短期主义好。但人们对金融工具的需求有不同的原因。

伯格的办公室墙上装饰有各种赞美之辞，包括裱在相框里的耶鲁大学捐赠基金投资总监、知名投资人DavidSwensen的一封信。信的开头这样写道：“我想向你致谢，你对我的人生产生了极为深远的影响。你敢于挑战金融权威，为普通投资者发声，你的勇气鼓舞了我。”伯格还有很多其他拥护者。到2018年，伯格的铁杆用户成立的“伯格头”（Bogleheads）社团将迎来20周年。

“我认为伯格最了不起的地方在于，几十年来他一直为个人投资者发声。这有谁能做到呢？”投资经理、先锋基金的权威分析师Dan Wiener说。目前还没有谁能取代伯格的位置。伯格正在写一本书，书名暂时借用了Johnny Cash的歌词——《我唱的歌仍将被传唱》。

“这将是我的收官之作。”伯格说。书的第一部分将是充满逸闻趣事的先锋基金历史。第二部分介绍推动先锋基金发展的五六只基金的历史，不仅包括先锋500指数（VFINX），也包括先锋惠灵顿和温莎基金。第三部分包括他已经发表的文章，包括最近的一篇《现代公司与公共利益》。最后两部分将主要是投资的未来以及个人反思：“随着我进入暮年，我对种种事情怎么看？”最近他的写作进展很猛，已经完成了三章。伯格用纸笔写作，然后让跟随他多年的助理艾米丽敲入电脑。他希望2018年6月初完成手稿。

他最爱敲打的还是共同基金行业。他喜欢指出这种封闭式基金中充满了主动型管理基金;并且直到受到先锋基金压低投资者费用的压力之前，传统基金并没有实现规模经济。资产管理公司尚未受到重创，尽管主动型股票基金过去十年中有九年都面临资金净流出。该行业的确有所改善：投资回报更高，成本更低，信息更多，这些一定程度上都要归功于伯格。

伯格套用了马丁·路德·金的话，他说，“信任责任任重道远，但我们在朝正确的方向前进。”伯格希望这一趋势能够继续。“我没有公司经营权，但我相信我仍有更多的道德和智慧力量。对我而言，这就足够了。”

（翻译：许扬晶晶，编辑：康娟，本文首发于2018年5月21日《巴伦》，2019年1月16日伯格去世，享年89岁）