万亿独角兽企业扎堆上市，投资者为何应保持警惕?

达伦·方达

2018年新股上市数量升至2014年以来的最高水平。预计2019年的IPO市场将更加强劲。

IPO进行时

数据来源：复兴资本 制图：宋丽雯

打车，用Lyft或Ubero在洛杉矶欢度周末，可以通过爱彼迎Airbnb短租。在工作场所沟通，你可以用群聊软件Slack，而这个场所可能只是众创空间We Work的一个工位，可以用群聊软件Slack。想要改造你的厨房？可以登录图片社交软件Pinterest寻求创意。

很快，你也能投资这些公司了。

包括以上这些公司在内的知名行业巨头，将掀起一波上市（IPO）热潮，并很有可能成为下一个亚马逊或Facebook。在赢家通吃的市场上，这将为投资者创造投资这些行业领先者的机会。

这些大型独角兽企业估值都远超10亿美元，即使只有其中一部分上市，也将重振低迷股市的IPO市场。目前预计2019年IPO市场或将募资超过600亿美元。这将是自上市公司2014年实现850亿美元巨额融资以来，最大的公开市场股权融资。

近七成美股破发IPO回报率为负

但是，投资者应该重新考量这些IPO及其对股市的影响。私有公司估值的不合理将可能导致这些股票表现不尽如人意，至少短期内如此。

如果这些公司勉强上市，结果将非常糟糕。过去几个月内的市场下滑已经重创了科技股，并导致IPO在二级市场交易中受挫。

根据IPOScoop.com的统计，在美国最近的100次IPO中，有65只股票跌破发行价。对于2018年的股市来说，IPO股票所带来的回报率目前仅为-2.3%。据IPO交易所交易基金管理人复兴资本（Renaissance Capital）的统计，从第一天收市起，后市交易的回报率仅为-16.9%。复兴资本联合创始人Kathleen Smith指出：“这些糟糕的回报率将影响2019年初的IPO活动。”

而且，公开市场的市盈率也在萎缩，导致私有控股公司面临巨大压力，并可能彻底抵消上市的好处。

“估值缩水将是2019年IPO市场格局的应有之义，因为我们正在目睹公开市场交易有多么糟糕。IPO的窗口期正在结束。在确认大规模IPO市场再次来临之前，我们需要连续监测到几个繁荣的交易月才行。”Smith说。

Uber开闸试水蚂蚁滴滴紧随其后

如果Lyft和Uber在2019年初上市，市场将遭受重大考验。两家公司均已提交上市预备秘密申请。IPO研究机构曼哈顿风险投资合伙企业（Manhattan Venture Partners）认为Lyft的公允估值为190亿美元，而Uber估值为520亿美元，这一估值部分是基于该公司持有中国共享出行公司滴滴出行17.5%的股份。根据两家公司最近在私有市场的融资，Lyft估值为151亿美元，Uber估值为760亿美元。

风险投资机构北极星合伙企业（Polaris Partners）合伙人Pat Kinsel说：“每个人都拭目以待Uber和L亦下一步的举动。”

机构风险投资合伙企业（Institutienal Venture Partners）一般合伙人Sandy Miller指出，假设市场能够承受，较小规模的独角兽企业可能跟进。“硅谷情绪并不高涨，但有大量潜在投资者排队等待认购司交易价格均跌破发行价，包括在线调查公司SurveyMonkey的母公司SVMK（SVMK）、腾讯音乐娱乐集团（TME）以及生物科技公司Moderna（MRNA）。家庭智能音箱厂商Sonos（SONO）也在挣扎之中，自2018年8月份IPO以来，其股价下跌50%。

即使市场行情欠佳，一些公司仍然在寻求上市，Twilio（TWLO）公司就是一个例子。在2016年科技公司IPO的低潮期，这家云通信平台上市了。该公司股票在英国脱欧公投当天开始交易。

“我们有正当的理由上市：相信我们的事业并承诺不乱烧钱。”Twilio首席执行官杰夫·劳森（Jeff Lawson）强调。

许多独角兽公司确实面临上市压力。然而，私有市场仍然有吸引力并有充足的资本，使得公司能够等待公开市场恢复活力，而这在以往是不可能的。上市就意味着要披露季度财务报告，与分析师开电话会并接受金融监管机构的强化监管。大量最近的新IPO足以证明，上市可能会令一家公司放弃随心所欲的公司文化，重建更为稳重的公司文化。

2018年上市的在线文件签字服务商DocuSign（DOCU）首席执行官Daniel Springer指出：“当公司意识到IPO是一个新起点而不是终点时，硅谷肯定会有所改变。”这对于公司来说是一件值得庆祝的好事情，但是，各方将变得更为谨慎。

对重视隐私的公司（例如数据挖掘公司Palantir），上市代价高昂且不特别具有吸引力。另外还有些公司可能也对华尔街不感冒。SpaceX在一輪私人融资中获得了500亿美元，这表明该公司创始人埃隆·马斯克（Elon Musk）并不热衷于与华尔街打交道，或者说不善于围阻其名下另一家公司特斯拉的那些卖空者。

并且各家公司正持续获得着来自私人投资者的有力支持，使他们能够融资数十亿美元并实现令人瞩目的高增长业务，同时相对不受公共监管制约。获得富达投资（Fidelicy Investments）、德丰杰投资（Draper Fisher Jurvetson）以及其他投资人25亿美元的股本融资后，SpaceX重整了私人火箭发射业务。从软银下属的风险投资基金融资84亿美元后，WeWork在零工经济的风口脱颖而出，占据了美国全国的共享办公空间市场——当然，这一过程也是个烧钱的过程。

与此同时，独角兽投资人群体也早就不局限于传统的风投机构。包括富达和普信集团（T.Rowe Price）在内的基金公司已经豪掷数十亿美元，投资独角兽公司和其他创业企业。自2009年以来，普信集团已经投资了15亿美元，包括2018年对眼镜电商Warby Parker、宠物寄养平台Rover以及Slack的各轮投资。这些股权投资对于大型多样化投资共同基金来说并不是重大投资，但是这些投资有助于提升回报率。根据普信集团旗下New Horizons基金（PRNHX）发布的年报，该基金2017年获得31.5%的回报率，部分得益于对三家私有公司的投资：Atlassian、CarGurus和Grubhub。

对于风险投资公司和私人投资者而言，IPO并不是唯一可能的资金退出渠道。有几家独角兽公司已经插草自卖，完成了出售。Github被微软公司（MSFT）12.175亿美元收购。Qualtrics接受了SAP（SAP）的收购，售价80亿美元。尽管Uber和Airbnb可能体量太大无法吞下，但其他独角兽企业还是能够被消化的，包括估值为71亿美元的Slack以及估值为123亿美元的Pinterest。

比起蓝围裙控股公司（Blue Apron Holdings，APRN）或Snap（SNAP）的命运，私有收购或许更有吸引力。这两家公司均于2017年上市，其股价随后暴跌超过80%。Snap目前市值为65亿美元，大大低于媒体传闻中Alphabet（GOOGL）公司2016年给出的300亿美元的收购出价。

IPO半年后是购入好时机

一家独角兽公司上市，投资者能够从上市登记表中了解该公司的基本信息。上市登记表一般在IPO前几周报备。对于美国公司来说，S-1招股书需包括所募资金的使用以及财务数据，例如过去几年的资产负债表、损益表以及经营业绩表。

投资者能够将这些数据与公开交易的同行业公司进行比较。例如，证券经纪公司罗宾汉（Robinhood）将不得不被拿来与亿创理财公司（E*Trade Financial，ETFC）对标。

独角兽公司的资本和治理结构对股东可能也并不友好。正如《巴伦》一年多前发布的封面故事所指出的那样，一般的独角兽公司有八种股票类别。不列颠哥伦比亚大学教授Will Gornall和斯坦福大学教授Ilya Strebulaev的最近一项研究表明，其中有些是比普通股条款更有利的可转换优先股。

这可能导致高估优先股，而使普通股背黑锅。两位教授得出结论，如果调整优先股条款，全球超过135家独角兽公司的市值将跌破10亿美元的门槛。他们表示：“普通股缺乏所有这些保护措施，并被高估了56%。”

如果一家独角兽公司上市，投资者在买入股票前更应该等待时机。前几个月的交易很少能够反映出业务基本面，而且股票在锁定期和静默期结束后一般会出现波动。

繪图/Peter Oumanski

一般而言，基金经理需要几个季度才能建仓。“道理很简单：如果是非常热门的IPO，那么定价将会相当高。”Firsthand Technology Opportunities基金（TEFQX）经理Kevin Landis表示，“如果你想在公开市场买入，你会支付高昂价格。如果在六个月后买入，你可能获得更好的入场机会。”

考虑到以上种种情况都不利于投资者从中大赚一笔。风险资本家会同时支持数百家公司：寄希望于极少数公司能大获全胜，并预判95%的公司将出局或仅是小有斩获。佛罗里达大学从事IPO研究的金融学教授Jay Ritter指出：“每出现一家类似Facebook的公司，就有100家你从未听说过的公司，因为它们都失败了。”

如果机构投资者在一家独角兽企业上市后才投资，回报将会昙花一现。

（翻译：费名;编辑：康娟、赵杰，本文首发于2018年12月24日《巴伦》）