我国企业借壳上市模式与效果——以绿地集团为例

孙 智

（石河子大学 经济与管理学院，新疆 石河子 832000）

引言

资本市场对社会资源来说具有优化配置的作用。在我国，随着改革开放的不断深入与资本市场的快速发展，政府与企业资金不足的这一难题逐步得到了解决。借壳上市作为资本市场发展的必然产物，在合理运用的同时扩大其规模，可以为提高上市公司企业质量，提升经济效益等方面提供新的思路。另一方面，借壳上市能加快推进资本市场的结构优化，从而进一步推进所有制结构和产业结构的优化，使得资本市场可以不断发展壮大，呈现出健康良好的发展态势，为资本市场注入源源不断的活力。

一、借壳上市的基本模式理论

（一）“收购股权+资产置换”模式

在该模式中，收购股权的方式有：（1）以现金为主要支付方式进行协议收购。（2）从二级市场收购股权。（3）以资产作为对价取得股权。（4）行政划拨获得股权。（5）以竞相购买、司法拍卖方式购得股权。

资产置换的方式则一般为先借实壳上市，然后将借壳公司的资产直接注入壳公司。

（二）“资产置换+吸收合并”模式

该模式下，壳公司首先将所有资产与负债出售给壳公司的各股东，对壳公司进行完整的剥离使之成为净壳公司，接着壳公司向借壳公司的股东定向增发股票，收购方凭借持有的借壳公司的股票与定向增发的股份按照某种比率比例换股，其资产就得以注入，此时借壳公司就成为了壳公司的子公司，最后将借壳公司的法人注销，购买方就已然成为壳公司的股东，从而获得实际控制上市公司的权利。

二、借壳上市效果的评价方法

借壳上市作为企业特殊的并购方式之一，须参考企业并购绩效的评价方法。现行情况下受到普遍认可的分析评价方法为事件研究法与财务指标法。

（一）事件研究法

事件研究法指的是研究市场对某特定事件的反应，分析该特定事件的发生是否影响了公司的股价。这种方法的主要分析数据源于二级市场中公司股价的相关资料。事件研究法能够较好的反映出借壳上市对公司股票的短期影响，但由于目前我国证券市场尚不完善，股价不能完全反映企业的实际情况，因此，采用事件研究法具用一定的局限性。

（二）财务指标法

财务指标法是对公司上市之后经营绩效的研究，选取一些能够代表公司经营绩效的财务指标，通过企业上市前后这些重要指标值的横向对比以及与同行业平均值的纵向对比，从而得出企业经营业绩所产生的变化，检验借壳上市给企业综合绩效所带来的各种影响。

三、绿地集团借壳上市案例分析

（一）绿地集团简介与收入来源

绿地集团的实际控制人为上海国资委，它是一家以房地产为主业的综合性企业，规模较大，还涉足汽车、金融等其他产业。近五年来，房地产业务收入和能源业务收入是其主要的收入来源，近三年来，房地产业务收入占比分别为31.68%，34.36%，39.87%；能源业务收入占比分别为54.72%，54.17%，46.98%。绿地集团房地产业务所占的比例也是最大的，占比分别为86.02%，84.55%，84.42%。

（二）绿地集团借壳上市动因分析

作为上海市特大型的企业集团，绿地集团在经过了二十多年的高速发展形成了“房地产主业突出，能源、金融等相关产业并举”的多元化格局，为了使其未来能够更好的发展，依托资本市场是其必由之路。因此，结合国家政策、行业背景及绿地集团自身发展战略，分析绿地集团借壳上市的动机如下：

第一，响应国家号召，推动国有资产证券化，推行混合所有制。

第二，拓宽融资渠道，降低融资成本，实现企业做大做强。

第三，分散企业风险，实现企业转型。

（三）绿地集团借壳上市过程

“壳公司”为上海金丰投资股份有限公司，整个交易从方案设定、论证、审批到资产注入具体过程如下：

2013年6月28日，金丰投资为研究与公司相关的重大事项，于2013年7月1日开始停牌。

2014年3月18日，金丰投资披露了重大资产置换及其发行股份购买资产暨关联交易预案，在停牌了8个多月之后金丰投资股票复牌，并连续7天涨停。

2014年6月27日，上海市国有资产监督管理委员会同意了金丰投资的重组方案，当日金丰投资股票价格上涨，涨幅为6.45%，其股价变为8.09元/股。

2014年8月20日，中国证监会受理了金丰投资的重组方案，但相关重组事宜还并未得到证监会的核准。

2015年4月24日，停牌一周的金丰投资宣布，绿地集团借壳金丰投资，获得了中国证监会上市公司并购重组审核委员会有条件通过。

2015年6 月，金丰投资完成重组置入绿地集团100%股权过户手续。

2015年8月14日，金丰投资正式更名为绿地控股，股票代码600606。

2015年8月18日，绿地集团成功借壳金丰投资于上海证券交易所实现整体上市，更名后的上市公司绿地控股一度以超过3000亿元的市值，超越万科登顶中国房地产板块，同时，绿地集团成为拥有“A+H”双平台的上市房企。

（四）绿地集团借壳上市效果分析

对绿地集团借壳上市后的绩效分析，本文选取了资产负债率、流动比率、净资产收益率等相关财务指标，进而能够更加清晰明了地分析绿地集团借壳前后财务指标的变化。

2015年绿地集团的流动比率与2014年相比提升了0.11，但与2015年行业均值相比较低；2015年的资产负债率较2014年增幅不大，但仍高出行业均值12.64%。通过对这两个财务指标的分析可以得知，绿地集团完成资产注入之后的偿债能力变化不大，略微有所提升。

2015年绿地集团的净资产收益率比2014年上升了2.28%，比行业均值高出5.90%，说明绿地集团在完成上市后的盈利能力有所提升。

绿地集团2015年的总资产周转率和存货周转率与2014年相比都略微下降，降幅分别为0.22、0.30，但2015年存货周转率与行业均值相比高出0.05。由此得出，2015年绿地集团营运能力有略微下降，但仍稍高于行业水平。

2015年绿地集团净利润增长率相较于2014年增长了71.04%，增幅比较大，并且比行业均值高29.01%，说明绿地集团借壳上市完成后的发展能力有较大幅度的增强。

研究意义及展望

本文将借壳上市的理论基础与绿地集团的实际数据和内外部环境结合起来，对绿地集团借壳上市的过程和效果进行了较为详细的分析研究，这为上市公司借壳上市的实际操作过程提供了实践经验。但本文也存在一些不足之处，比如对借壳上市效果相关因素的量化评估不足，不能够全面系统的评价其上市效果。其次，由于绿地集团行业的特殊性和所处的特别的经济环境，使得绿地集团借壳金丰投资这一案例研究在具有些许参考价值的同时，也就有一定的局限性。

因此，在今后的案例研究中，仍需要以更加精准详细地量化计算方法对借壳上市效果相关的财务指标进行计算和分析，进而提高对借壳上市效果分析的准确度。