信贷放量背后企业真实融资需求几何

方斐

2月15日，央行公布1月金融数据，1月新增人民币贷款（包括非银贷款）3.23万亿元，比2018年同期多增3300亿元，人民币贷款余额同比增速比2018年年末下降0.1个百分点至13.4%;新增社融4.64万亿元，同比多增1.56万亿元，社融余额同比增长10.4%，比2018年年末提升0.6个百分点;M2同比增长8.4%，增速比2018年年末提升0.3个百分点。

截至1月末，本外币贷款余额为145.1万亿元，同比增长12.8%;人民币贷款余额为139.5万亿元，同比增长13.4%;存款余额为180.8万亿元，同比增长7.6%。本外币贷款增速同比提升，预示银行信贷规模扩张有望成为业绩增长的主因。

1月人民币存款增加3.3万亿元，环比多增3.2万亿元，同比少增5900亿元;其中，新增住户存款贡献最大，住户存款增加3.9万亿元，同比多增3.0万亿元;公司存款减少3911亿元，同比多减4132亿元;财政存款增加5337亿元，同比少增4472亿元;非银金融机构存款减少5079亿元。尽管1月住户存款大幅同比多增，但受公司存款、非银金融机构存款减少影响，人民币存款同比下降。

1月人民币贷款增加3.2万亿元，环比多增2.2万亿元，同比多增3300亿元。其中，居民中长期贷款增加6969亿元，同比多增1059亿元;居民短期贷款增加2930亿元，同比少增176亿元;企业中长期贷款增加1.4万亿元，同比多增700亿元;票据融资增加5160亿元，同比多增4813亿元;非银金融机构贷款减少3386亿元，同比多减5248亿元。 综上，受益于企业贷款和票据融资同比多增，人民币贷款显著增加。

截至1月末，M1余额为54.6万亿元，同比增长0.4%（上月1.5%），增速较上月下降1.1个百分点;M2余额186.6万亿元，同比增长8.4%（上月8.1%），增速较上月提升0.3个百分点，增速连续两个月上升。2018年10月，M2增速降至历史最低点8.0%，11月维持8.0%，12月起回升。

截至1月末，社融存量为205.1 万亿元，同比增长10.4%，这是2018年以来社融规模同比增速首次回升。剔除地方政府专项债券后，社融存量为197.7万亿元，同比增长9.7%，增速同样环比上升0.6个百分点。1 月末，地方政府专项债券存量为7.38万亿元，同比增长34.6%，增速自2018年10月以来首次回升。

1月社融增加4.6万亿元，环比多增3.1万亿元，同比多增1.6万亿元。其中，人民币贷款新增3.6万亿元，同比多增8850亿元;外币贷款增加343亿元，同比多增77亿元。在表外融资中，委托贷款减少699亿元，同比少减15亿元;信托贷款增加345亿元，同比少增110亿元;未贴现贷款增加3786亿元，同比多增2349亿元。在直接融资中，企业债券增加4990亿元，同比多增3768亿元;股票融资增加293亿元，同比少增207亿元。地方政府专项债券增加1088亿元，同比多增1088亿元。

信贷放量推动社融增速回升

截至1月末，本外币贷款余额145.1万亿元，同比增长12.8%，增速同比提升0.2个百分点，环比微降0.1个百分点。新增人民币贷款3.23万亿元，同比多增3284亿元，贷款放量一方面自2018年年底及2019年1月央行强化逆周期监管，通过降准、TMLF等释放流动性以及鼓励信贷向小微和民营企业等投放;另一方面，1月是银行信贷的投放大月，早投放早受益。

从结构来看，新增居民贷款9898亿元，同比多增882亿元，在短期居民贷款同比略少增的情况下，增量主要是中长期居民贷款，同比多增1059亿元。非金融企业贷款新增2.58万亿元，同比多增8000亿元，其中，短期和中长期贷款分别新增5919亿元、1.4万亿元，同比分别多增2169亿元、700亿元，企业贷款投放延续改善，其中，中长期贷款首次从2018年8月以来实现同比多增。

值得注意的是，贷款增量主要由票据融资贡献。1月新增票据投放5160亿元，同比多增4813亿元，增幅基本与2018年1月持平，创近12月新高。1月，非银金融机构贷款减少3386亿元，同比多减5248亿元。整体来看，继12月企业贷款结构出现边际改善的迹象后，1月企业贷款投放结构延续改善趋势，虽然票据融资保持高增长，但企业短期贷款和中长期贷款均实现同比多增。

1月，除了新增信贷放量和结构延续改善外，社融增速也触底回升，表外融资转负为正，债融放量多增。

1月，新增社融4.64万亿元，同环比分别多增1.56万亿元、3.05万亿元，可比口径下余额增速触底回升，同比续降2.3个百分点，但环比回升0.6个百分点至10.4%，重回双位数增速。从结构来看，表外非标融资为2018年3月以来首次正增长，委托贷款+信托贷款+未贴现票据总规模表外新增3432亿元，同环比分别多增2254亿元、5128亿元，在委托贷款和信托贷款与2018年同期基本持平的情况下，未贴现承兑汇票新增3786亿元，同比多增2348.65亿元，延续12月同比多增趋势但增幅大幅提升。

股票融资环比虽略有提升，但弱于2018年同期的表现。企业债在政策鼓励下持续回暖，净融资4990亿元，是2016年4月以来单月的最高融资额，同环比分别多增3768亿元、1233亿元。对实体经济发放的人民币贷款新增3.57万亿元，同比多增8818亿元。1月，地方政府专项债新增1088亿元，2018年1月融资额为零。总体而言，信贷放量和债融强劲叠加非标逆转正增长等因素共同推动社融增速的回升。

1 月，社融增速触底回升再回双位增速， 新增规模超出市场预期， 主要是年初贷款和企业债融放量叠加表外非标实现正增长共同提振社融所致。

1月，人民币存款增加3.27万亿元，同比少增5815亿元，人民币存款增速为7.6%，继续回落，环同比分别下降0.6个百分点和2.9个百分点。具体来看，受2019年节日提前的影响，增量主要来自居民部门，1月，居民存款新增3.86万亿元，同比多增约3万亿元;企业存款继续流失，1月负增长3911亿元，同比多减4132亿元。1月，财政存款增加5337億元，非银机构存款减少5079亿元，同比分别多减4472亿元、2.5万亿元。

1月，M1增速为0.4%，分别比上月末和2018年同期低1.1个百分点和14.6个百分点，M1增速再创新低;M2增速为8.4%，环比延续回升0.3个百分点，比2018年同期低0.2个百分点，，M2增速环比延续回升，表明M1、M2剪刀差负向继续扩大。

平安证券认为，1月，社融增速触底回升再回双位增速，新增规模超出市场预期，主要是年初贷款和企业债融放量叠加表外非标实现正增长共同提振社融所致。从信贷结构来看，继12月企业贷款出现改善迹象后，1月，企业的短期和中长期贷款投放均延续实现同比多增，结构的改善或源于政策持续引导的落地;与此同时，一系列稳经济政策的颁布引发部分结构性的需求。受春节因素的影响，M1增速创历史新低，M1、M2剪刀差进一步负向走阔。

1月金融数据显示，新增人民币贷款和社融分别为3.23万亿元、4.64万亿元，同比分別多增11.6%、50.7%，超出市场预期，同时创下历史新高。招银国际认为，信贷和社融数据超预期主要是由于银行1月集中投放信贷额度以及早投放早获取收益的操作惯例所致，尤其是在自2018年下半年起贷款利率不断下行的情况下。

从贷款结构来看，企业中长期贷款占比由2018年全年的34%提升至2019年1月的43%，显示对实体经济的信贷支持有所增强。不过，新增贷款中仍有16%来自风险较低且利率也较低的票据融资。由于央行通过流动性投放加强了逆周期调节，市场预期货币政策的传导效率将有边际性改善，银行的风险偏好也将有所提升。

表外融资在经历了连续10个月的净收缩后，1月重新恢复正增长3340亿元，主要由未贴现的银行承兑汇票增长拉动所致，委托贷款及信托贷款依然疲弱，但这显示了对非标融资和金融去杠杆的监管有所弱化。此外，市场利率下行带动了公司债的发行，地方政府专项债获准提前发行也推动了新增社融的增长。

社融余额在连续17个月下滑后首次企稳回升，1月环比反弹0.6个百分点至10.4%。招银国际认为，下一步央行货币政策放松的效果将逐步显现，贷款仍将保持较为强劲的增长;此外，表外融资和公司债发行的回暖也将为社融增速带来一定的支持力度。

票据融资上升较快值得关注

1月，新增人民币贷款3.23万亿元，同比多增3300亿元，如加回非银贷款减少的3386亿元，则1月新增的信贷达到3.57万亿元，同比多增8500亿元，创下新的单月投放纪录。实际上，近期，高层对于引导银行信贷投向实体的动作频频，市场对年初信贷的高增长已有一定的预期，实际数据基本印证此前市场的判断。

而结构上最大的改善来自企业端，1月，新增企业贷款2.58万亿元，同比大幅多增8000亿元，虽然多增部分很大程度来自票据贴现（1月单月新增5160亿元，同比多增4800亿元），但企业短贷在经历了2018年下半年的萎靡后明显复苏，1月新增5919亿元，创下历史新高，同比多增近2200亿元。考虑到企业短贷投向以民营企业、小微企业为主，?其中，普惠贷款口径新增2109亿元，增量为2018年同期的2.6倍。因此，中银国际认为，年初的多增长一定程度反映了政策对银行信贷的引导效果显现。

1月，对公中长期贷款新增1.4万亿元，同比多增700亿元，基建项目投资在年初同步发力。居民端投放延续2018年的结构，1月，居民短期和中长期贷款分别新增9898亿元、2930亿元，整体增长保持稳定，短贷同比小幅减少176亿元，中长期贷款多增1059亿元。叠加政策引导与利率下行背景下银行早投放早收益动机的强化，预计一季度信贷增长将保持强劲。但另一方面，经济下行背景下企业有效需求不足的情况同样存在，未来更需关注在信贷发力的背景下企业真实融资需求的改善。

虽然企业信贷大幅多增，政策引导效果明显，但在信贷发力推动社融增速回升的同时，表外融资情况也出现大幅改善。

1月，新增社融4.64万亿元，同比多增1.56万亿元，推动同比增速比2018年年末提升0.6个百分点至10.4%，如还原2018年口径的变化，老口径社融增速同步提升0.6个百分点至8.9%。从结构来看，信贷依然是推动社融多增的最主要因素。同时，表外融资的改善较为明显，2018年，受制于监管约束的信托贷款和委托贷款压力减轻，1月委托贷款小幅负增长699亿元，为2018年以来单月最小收窄幅度，信托贷款恢复正增长，1月单月新增345亿元，而企业未贴现票据1月新增3786亿元，同比多增2349亿元，票据融资在充裕流动性环境下需求旺盛。直接融资方面，企业债新增4990亿元，同比多增3768亿元;而股票融资受制于市场环境小幅增长293亿元。

1月，新增人民币存款3.27万亿元，其中，新增居民存款3.86万亿元，，同比多增2.99万亿元，中银国际认为，1月居民存款的大幅多增除春节因素的影响外，低利率环境下货基的回流以及理财受新规落地的调整也是导致居民存款快增的主要原因（非银存款1月减少5079亿元，同比多减2.1万亿元）。从企业端来看，存款增长受春节因素的影响，1月减少3911亿元，同比下降4132亿元。财政存款1月增长5337亿元，同比减少4472亿元，反映出减税与财政刺激力度的加大。1月，M2增速虽回升0.3个百分点至8.4%，但M1表现却持续低迷，同比增速下降至0.4%，虽同样有春节因素的扰动，但在信贷大幅放量的情况下，活期存款表现的乏力以及PPI数据的下滑，反映出企业真实的经营情况未有明显改善，预期短期内M1与M2的剪刀差仍将继续走阔。

1月，信贷与社融的强劲增长反映了前期政策的引导效果正逐步体现，2019年，实体经济的融资环境会显著优于2018年。但值得注意的是，在金融体系资金供给端相对充裕的情况下，由于经济下行趋势短期难有改变，企业经营活力与有效需求的改善有待观察。正如李克强总理在国务院常务会议上的讲话：“降准信号发出后，社会融资总规模上升幅度表面看比较大，但仔细分析就会发现，其中主要是票据融资、短期贷款上升比较快。这不仅有可能造成‘套利和资金‘空转等行为，而且可能会带来新的潜在风险。”

新增社融持续性有待观察

截至2019年1月末，M2余额为186.59万亿元，同比增长8.4%，环比继续回升0.3个百分点;但M1同比增速仅为0.4%，创历史最低，比上月末和上年同期分别低1.1个百分点和14.6个百分点。尽管M1、M2 增速基本在预期之内，但社融增量超预期，表内信贷、表外融资、债券融资一同发力使得1月新增社融高达4.64万亿元，为有史以来的最大规模，比上月多增3.05万亿元，比2018年同期多增1.56万亿元。从余额来看，1月社融余额为205.08万亿元，同比增长10.39%，比上月提高0.61个百分点。中信建投认为，表内信贷超预期、表外融资回归正增长以及信用债发行继续增长均在助推整体社融规模的超预期增长。

1月社融数据显示，表内信贷融资规模新增3.60万亿元，比上月多增2.75万亿元，比2018年同期多增8926亿元，明显超预期。在表内信贷超预期的前提下，表外融资回归正增长。1月，社融中三项表外融资科目合计新增规模3432亿元，比2018年同期多增2253.77亿元，这是从2018年2月以来首次实现正增长。具体来看，未贴现商业银行承兑汇票贡献最大，当月新增3786亿元，比上月多增2763亿元，比2018年同期多增2349亿元;信托贷款增长开始由负转正，当月新增345亿元，而上月为净减少509亿元，为2018年2月以来首次正增长;委托贷款降幅有所收窄，虽然1月当月净减少699亿元，但已经比上月少减少1511亿元。

此外，信用债融资规模继续扩大。1月，新增企业债券融资规模为4990亿元，比上月多增1233亿元，比2018年同期多增3768亿元。中信建投认为，信用债融资规模扩大的主要原因是在民企融资“几家抬”政策思路下，民企债权风险实际上在逐步下降，市场对低风险高收益的信用债需求会逐步增加;而在流动性宽松的市场条件下，信用债发行利率也在下降，供给端同样会增加。

除了信用债规模的增加，1月，新增股票融资为293亿元，虽然比2018年同期少增207亿元，但比上月多增163亿元;地方政府专项债融资新增1088亿元，比2018年同期多增1088亿元，比上月多增726亿元。据了解，1月，3年期地方债发行利率也在继续下降，最新利率为2.97%。

总体来看，1月的社融数据超出了市场预期，也印证了我们对2019年的社融的整体判断：非标扩容，表外融资将实现正增长，同时债券融资增长也会比较明显。同时，非标扩容、信用债发行增多对改善民营企业融资环境有积极的变化，有利于商业银行最终“宽信用”的实现。根据中信建投的预测，2月、3月新增社融同比仍是负增长，但从4月开始，新增社融同比会实现持续正增长，宽信用的政策效果会实现。

1月，银行新增人民币贷款3.23万亿元，比上月多增2.15万亿元，比2018年同期多增3300亿元，大幅超出市场预期。从结构上来看，对企业部门的信贷增长是超预期的主要来源。

分部门来看，1月，居民部门贷款新增9898亿元，环比多增5394亿元，同比多增882亿元;其中，短期贷款新增2930亿元，环比多增1406亿元，同比少增176亿元;中长期贷款新增6969亿元，环比多增3890亿元，同比多增1059亿元。

1月，企业部门贷款新增2.58万亿元，环比多增2.11万亿元，同比多增8000亿元;其中，短期贷款新增5919亿元，环比多增6709亿元，同比多增2169亿元;中长期贷款新增1.40万亿元，环比多增1.20万亿元，同比多增700亿元;票据融资新增5160亿元，环比多增1765亿元，同比多增4813亿元。

根据中信建投对2019年信贷规模的判断，预计人民币贷款余额增速将在11%-12.5%，新增信贷在16.5万亿元左右;预计一季度新增信贷规模5.5万亿-6万亿元，从而2月、3月新增规模大致都在1万亿元以上，2月由于节后效应新增规模可能会稍低。

1月，人民币存款增加3.27万亿元，环比多增加3.18万亿元，同比少增加5900亿元。1月，存款环比增长符合春节的季节性特征，也与央行为维持流动性释放的100BP的降准资金有关。分部门来看，居民存款增加3.86万亿元，比上月多增加2.71万亿元，比2018年同期多增2.99万亿元;企业存款减少3911亿元，比上月减少1.82万亿元，比2018年同期减少4132亿元;财政存款增加5337亿元，比上月多增加1.57万亿元，比2018年同期少增加4472亿元;非银机构存款净减少5079亿元，比上月少减少2742亿元。

從信贷和社融的角度来看，2019年上半年，银行股向上趋势更值得市场看好，尤其是二季度的银行股。中信建投分析认为，上半年，银行股趋势向上主要原因有以下三点：一是无风险利率的下降;二是上半年行业基本面维持较好态势;三是上半年新增社融同比实现正增长。而更看好二季度的主要原因是，从4月初开始，新增社融同比将逐步恢复正增长，宽信用政策效果基本实现，而前三个月由于基数效应，预计仍然是同比负增长;二季度还有一个重要因素值得特别注意，即没有银行次新股解禁，这会对银行股构成一定的利好。而且，监管层很有可能在二季度出台解决地方政府债务问题的方案，具体方式会用地方政府专项债代替城投债等。对银行股而言，资产质量和资本是约束银行股估值的两个最主要的因素，2019年，随着金融监管的边际放松和市场流动性的改善，这两个最大的约束条件大概率会消除。

不过，中银国际对此并不乐观，根据其分析，近期出台的降准、批准银行发行永续债等一系列政策，解决了资金来源和资本充足率对银行放贷额度的约束，但由于2019年更多信贷额度将投向小微企业和民营企业，加上监管对银行贷款利率附加一定的限制，预期2019年银行业净息差将小幅收窄，不良贷款率会有所上升。