机构与个体投资者情绪对IPO抑价影响研究

石善冲 康凯立 赵志刚

摘 要：以2015年1月1日至2017年10月31日在深沪主板上市的IPO公司为研究对象，采用网络爬虫技术从微信文本中挖掘机构和个体投资者情绪数据，研究不同类型投资者情绪对IPO抑价的影响，结果表明：机构投资者积极情绪对IPO抑价产生显著正向影响，个体投资者积极情绪对其影响不显著；机构投资者积极情绪对IPO抑价的影响比个体更显著；机构和个体投资者消极情绪对IPO抑价都无显著影响；机构投资者积极情绪对低承销商声誉公司IPO抑价的影响比对高承销商声誉公司更显著。

关键词：机构投资者情绪；个体投资者情绪；IPO抑价；微信文本挖掘

中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2019）01-0051-08

一、引言

IPO抑价指首次公开发行股票在上市交易首日收盘价高于发行价的现象。无论是发达国家还是发展中国家都普遍存在着IPO抑价现象。为了防止新股炒作，我国证券交易所在2014年6月发布通知，明确规定新股上市首日涨幅不得超过发行价的44%。然而，除了新规定实施最初的5只股票，随后上市的新股首日股价均达到44%规定上限，并且在随后的若干天内连续出现涨停板。可见，上市首日涨幅限制只是暂时压制了首日股价，其后连续涨停则是对这种压力的逐步释放，IPO高抑价问题在新规定出台后仍普遍存在。IPO抑价现象严重影响了资本市场资源有效配置，造成了资产定价的扭曲。因此，改善限制首日涨幅后的IPO抑价问题成为新研究课题。

随着行为金融学的发展，投资者情绪已经成为解释IPO抑价现象的重要因素。Delong et al.首次将投资者情绪引入到股票价格的研究中，指出噪音交易者情绪会影响股票价格[1]。之后国内外学者又将投资者情绪引入到IPO抑价的相关研究中。国外Derrien et al.研究发现投资者情绪与IPO抑价存在正相关关系[2-4]。国内伍燕然等也通过实证证明了投资者情绪与IPO抑价之间的关系[5-6]。之后宋顺林等将投资者情绪分为市场情绪与个股具体情绪，发现两者均显著影响IPO抑价[7]。关于机构和个体投资者情绪的度量一直是学者们研究的热点问题，而寻找能够合理反映机构和个体投资者情绪的指标更是研究难点。张强等以中央电视台网站的调查数据为基础编制机构和个体情绪指数[8]。张维等分别以网下和网上累计超额认购倍数作为衡量指标[9]。孔令飞等利用机构与个体投资者的月度新开户数作为代理指标[10]。曹仙叶等通过周期内机构和个体净买入资金比例来度量两类投资者的情绪[11]。

综上所述，整体投资者情绪对IPO抑价有重要影响，但同时研究不同类型投资者情绪对IPO抑价影响的较少。而我国投资者包括机构和个体，他们在我国资本市场中地位不同，其交易行为对IPO市场的影响也存在差异。因此，同时研究机构和个体投资者情绪对IPO抑价的影响具有一定意义。关于机构和个体投资者情绪的度量研究主要局限于客观单一指标，而从微信文本中挖掘机构和个体投资者情绪的相关研究尚未见到。微信是国内用户量相对较多、用户粘性最高的网络平台，每天会产生大量关于证券市场分析与预测的文章。这些文章除了来自官方的媒体机构和证券机构之外，还包括大量个体投资者。因此，微信文本中包含着大量的机构和个体投资者情绪数据，值得进一步研究与挖掘。

基于此，本文以2015年1月1日至2017年10月31日在深沪主板上市的IPO公司为研究对象，从微信文本中挖掘机构和个体投资者情绪数据，研究不同类型投资者情绪对IPO抑价的影响以及承销商声誉高低对两者关系的影响。

本文的主要贡献在于：（1）对机构和个体投资者情绪指标的进一步挖掘。已有研究成果局限于单一客观指标度量，而本文从微信文本中挖掘机构和个体投资者情绪数据，拓宽了机构和个体投资者情绪指标的研究，具有重要的理论意义。（2）将投资者情绪分为机构和个体投资者情绪，更深入地剖析和解读不同类型投资者情绪对IPO抑价的影响，为我国降低IPO抑价现象、提高资源配置效率提供参考。（3）利用新股连续涨停后首次破板日收益率代替传统IPO抑价率。针对我国新股首日涨幅限制和新股连续涨停现象，创新性地利用新股连续涨停后首次破板日收益率代替传统IPO抑价率，更有实践价值和现实意义。

二、理论分析与研究假设

由公式（4）可以看出，造成IPO抑价的直接因素是涨停天数、开盘价和发行价。招股日至上市前一日的投资者情绪在发行价公布日之后，因此对发行价无影响。投资者情绪通过影响涨停天数或者开盘价而造成IPO抑价。

行为金融学认为，积极情绪的投资者会高估企业预期回报，低估投资风险，产生较激进和非理性的投资行为，主要表现为投机行为、过度交易行为和羊群行为。第一，投机行为。Harrison et al.将其定义为投资者预期自己拥有随时出售股票的权力，从而愿意支付更高的股票价格[12]。我国大部分投资者是短期投资者，大都希望短期内获得高收益。他们在进行投资决策时，往往受自身情绪的影响而做出非理性投机行为。第二，过度交易行为。根据心理学有关理论，投资者往往对自己的投资行为有一种过度自信，认为自己是在掌握了一定信息并经过理性思考后做出的正确决策，因此会频繁进行股票交易。但实际上，过度自信导致的过度交易往往受到自身情绪的影响。第三，羊群行为。我国投资者通常在群体中活动，必然会受到外界群体行为影响，尤其在获得的信息不够完善的情况下，会受到情绪的驱动表现出模仿并趋同于其他投资者的羊群行为。积极情绪的投资者会通过上述三种非理性行为影响首日开盘价或者涨停天数，从而造成IPO抑价。上述影响机理的推导对机构和个体投资者情绪均适用，因此提出假设1：

H1a：机构投资者积极情绪对IPO抑价有显著正向影响；

H1b：个体投资者积极情绪对IPO抑价有显著正向影响。

由于卖空限制的存在，消极情绪的投资者不愿意参与股票交易，市场上的非理性交易行为会减少，理性因素对股价的影响上升甚至占主导地位，这时投资者消极情绪不会对IPO抑价产生影响。Verma et al.研究表明看涨情绪对股市的影响比看跌情绪更大[13]。Stambaugh et al.也得出类似的结论：高涨情绪导致的高估股价程度比低落情绪导致的低估股价程度更大[14]。汪宜霞指出，投资者在存在认知偏差情况下，对乐观信息会反应过度，对消极信息反应不足，消極情绪的投资者会静观其变[15]。文凤华等得出负面情绪对股票收益影响不显著的结论[16]。尤其在我国资本市场“打新”热潮高涨和浓重的投机气氛下，投资者会表现出“鸵鸟效应”，抵制消极情绪的渲染效应，从而对IPO抑价无显著影响。基于此，提出假设2：

H2a：机构投资者消极情绪对IPO抑价无显著影响；

H2b：个体投资者消极情绪对IPO抑价无显著影响。

在中国资本市场上，尽管个体投资者数量多于机构投资者，但机构投资者因资金实力雄厚而占据资本市场主体地位。另外，与普通散户个体投资者相比，机构投资者具有投资结构组合化、投资决策科学化、投资管理专业化等优势，使机构投资者更有能力影响其他参与者，更能引起股票市场中的噪声交易风险。李志文等研究表明，机构投资者的羊群行为比个体投资者的羊群行为更明显，个体投资者“头羊”影响力不如机构投资者“头羊”影响力大[17]。总体而言，机构投资者情绪对股价的影响力大于个体投资者，从而使机构投资者情绪对IPO抑价的影响大于个体投资者情绪。基于此，提出假设3：

H3：相比于个体投资者，机构投资者积极情绪对IPO抑价的影响更显著。

投资者积极情绪会对IPO抑价产生影响，但其影响程度可能因承销商声誉的高低而异。顾娟等认为，有效降低信息不对称会弱化股票价格的过度反应，使其价格接近其真实价值，且减少与预期价格的差距[18]。张乐等得出信息的高成本与不对称是产生“噪声”的根源[19]。桑榕等指出高承销商声誉可以缓解IPO公司与投资者的信息不对称[20]。宋顺林等提出公司价值的不确定性越低，市场情绪对股票价格的影响程度越弱[7]。综上所述，承销商声誉越高，公司与投资者之间的信息不对称越低，公司价值的不确定性越低，投资者非理性情绪对IPO抑价的影响程度越弱。基于此，提出假设4：

H4a：相对于高承销商声誉，低承销商声誉时机构投资者积极情绪对IPO抑价影响更显著；

H4b：相对于高承销商声誉，低承销商声誉时个体投资者积极情绪对IPO抑价影响更显著。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

证券交易所在2014年6月发布首日涨幅限制的通知。因此，本文以2015年1月1日至2017年10月31日在深沪主板上市的365家非金融类公司为研究样本。其中从数据库中下载的数据中有18家财务数据缺失，所以将其剔除，最终得到347家有效样本。新股发行日期、上市日期、发行价、收盘价等股本信息数据来自WIND数据库，财务数据、承销商数据等来自CSMAR数据库，大盘指数数据来自网易财经。本文所有实证结果均通过软件EXCEL2007和SPSS20.0实现。

（二）变量定义与获取

1. 因变量定义。IPO抑价程度通常用IPO抑价率作为代理变量，传统的抑价率指新股上市首日收盘价高于发行价的程度。但是，从我国首日涨幅限制和连续涨停现象来看，按照IPO抑价率的经典定义，新时期IPO抑价率最高不会超过且几乎等于44%，传统抑价率指标显然不够合理。上市首日涨幅限制只是暂时压制了首日股价，其后连续涨停则是将这种限制股价上涨的压力逐步性释放。因此，本文以连续涨停后IPO首次破板日收益率作为IPO抑价代理变量，更具有现实意义，表达式为：

2. 自变量获取与挖掘。微信是国内用户量相对较多、用户粘性较高的网络平台，每天会产生海量的与IPO市场相关的投资者情绪数据。因此，本文运用微信文本数据挖掘方法来获取机构和个体投资者情绪数据。由于微信公众号暂不支持个人认证，只有企业和新浪微博认证的个人用户才能进行微信认证。所以，本文根据发布文章的公众号是否认证为企业而划分为机构和个体投资者。

机构和个体投资者情绪数据的挖掘过程主要包括文本采集、文本筛选和文本分析。

（1）文本采集。搜狗在2014年6月推出一款针对微信公众平台的搜索网站——搜狗微信搜索，该网站支持微信公众号和文章的搜索。林振兴等都以招股日至上市前一日之间的网络讨论信息内容来衡量投资者情绪指标[21-22]。因此，本文将采集的文章发布时间确定为公司发布招股日至上市前一日。在此基础上，通过“搜狗微信搜索”界面输入公司名称并自定义文章发布时间范围进行搜索并下载。为了提高采集效率，本文利用网络爬虫工具“八爪鱼采集器”采集所需文本。

（2）文本筛选。通过“搜狗微信搜索”获取的文章中可能包含不相关的文章。因此，借助EXCEL2007对初步采集的文本进行手动筛选，剔除不相关信息。然后，根据发布文章的公众号性质划分为机构与个体，其中机构指的是通过微信认证的企业公众号，个体则指通过新浪微博认证的个体和未被认证的公众号。

（3）文本分析。使用ROSTEA软件对筛选划分后的文本进行情感分析，从而得到机构和个体投资者情绪指标数据。积极和消极情绪的界定以ROSTEA情感分析软件里设置好的情绪词典为依据，该软件通过内置的积极与消极情绪词典对文本进行分词并打分，最终统计出每家公司文本中积极和消极情绪词汇出现比例。据此分析出来的情绪比例作为文本机构投资者积极情绪、个体投资者积极情绪、机构投资者消极情绪、个体投资者消极情绪代理变量。

3. 控制变量定义。由公式推导可知，发行价是决定抑价的重要因素，且投资者情绪对发行价无影响，故将发行价作为IPO抑价的控制变量。根据已有文献的研究结果，学者们普遍使用承销商声誉、时间间隔、发行数量、市盈率和中签率这五个变量作为IPO抑价的控制变量。结合本文的研究内容，本文将以上五个变量和发行价作为控制变量。上述变量的含义如表1所示。

（三）模型建立

在研究投资者情绪对IPO抑价的影响时进行多元回归分析。通过抑价率公式推导过程，可以估计自变量、发行价对数和其他控制变量与因变量的对数存在多元线性关系。

为了检验假设4不同承销商聲誉下，机构和个体投资者积极情绪对IPO抑价的影响是否不同，分别对模型1和2按承销商声誉高低进行分组回归。为了检验投资者情绪对IPO抑价影响的稳定性，将单独影响IPO抑价的自变量合并回归。

四、实证研究

（一）描述性统计分析

根据已搜集和获取的数据，全样本和分组样本变量的描述性统计结果如表2、表3所示。

从表2中可以看出，全样本IPO首次破板日收益率极小值为0.71，极大值为21.87，均值为2.97，标准差为2.12。极小值大于0，说明中国股票市场中普遍存在着IPO抑价现象；极大值比极小值高21.06，而均值更接近极小值，说明市场中存在抑价很高的公司，但这样的公司数量并不多；标准差为2.12，说明不同公司IPO抑价差异较大。机构和个体投资者积极情绪的均值分别为0.89和0.92，标准差分别为0.05和0.08。从均值来看，机构和个体投资者积极情绪比例都很高，符合我国证券市场“炒新股”的热潮高涨和投机气氛浓重的现象；个体投资者积极情绪比机构投资者稍高一些，说明个体投资由于专业水平和文化水平的原因，更容易产生非理性情绪。从标准差来看，个体投资者积极情绪差异大于机构投资者。机构和个体投资者消极情绪的均值都为0.06，标准差分别为0.04和0.08。机构和个体投资消极情绪比例都较低，个体投资者消极情绪差异同样大于机构投资者。

从表2中可以看出，按承销商声誉高低分组后，高声誉组IPO首次破板日收益率均值和标准差都大于低声誉组，说明投资者对高承销商声誉公司股价的预期更高。高声誉组投资者积极情绪的均值和标准差大于低声誉组，说明投资者对高声誉公司更乐观，同时情绪波动也较大。两组的消极情绪均值和标准差相差不大，主要因为消极情绪比例较低，情绪波动不明显。

（二）相关性分析

本文对各变量进行了Pearson相关性分析，由表3中可以看出，机构和个体投资者积极情绪与IPO首次破板日收益率可能存在正向相关关系，两者的消极情绪与IPO首次破板日收益率可能存在负向相关关系。机构投资者积极情绪变量的系数大于个体投资者积极情绪变量的系数，说明机构投资者积极情绪与IPO首次破板日收益率的相關性可能比个体投资者高。从各个变量间的相互影响来看，还需要进一步通过多元线性回归分析进行更精确的实证检验。

（三）回归分析

1. 全样本回归分析。全样本数据的多元线性回归结果如表4所示。其中，模型1～4分别检验机构投资者积极情绪、个体投资者积极情绪、机构投资者消极情绪和个体投资者消极情绪单独对IPO抑价的影响；模型5检验机构投资者和个体投资者积极情绪对IPO抑价的影响差异；模型6合并了单独检验时显著影响IPO抑价的自变量。

表4中回归结果显示，模型1的R2为32.6%，说明模型具有较好的拟合效果。机构投资者积极情绪与IPO抑价显著正相关，假设1a成立。模型2的个体投资者积极情绪没有通过显著性检验，假设1b不成立。可能是由于个体投资者资金实力、专业水平和信息弱势地位，导致其对市场以及其他投资者的影响力较小。模型3的机构投资者消极情绪与IPO抑价不存在显著相关关系，假设2a成立。模型4的个体投资者消极情绪与IPO抑价显著负相关，假设2b不成立。模型5的机构投资者积极情绪对IPO抑价有显著影响而个体无显著影响，说明机构投资者积极情绪对IPO抑价的影响比个体更显著，假设3成立。模型6的机构投资者积极情绪与IPO抑价显著正相关，而个体投资者消极情绪对IPO抑价无显著性影响，假设1a和2a成立。而加入机构投资者积极情绪后，个体投资者消极情绪对IPO抑价无显著性影响。

从经济含义方面分析，微信媒体中机构投资者的乐观舆情会对IPO抑价产生显著促进作用，说明该舆情在股票市场中具有强大的影响力，使投资者做出了非理性的投资决策，从而导致高IPO抑价。微信媒体中的个体投资者乐观舆情却对IPO抑价无显著影响，说明微信中个体投资者的头羊效果不强，对股市的感染力还不足以影响整个市场。微信媒体中的消极舆情对IPO抑价也无显著影响。首先，因为在打新市场中消极舆情所占比例小，甚至有些公司消极舆情达到零，显然不会影响IPO抑价。其次，因为投资者对消极信息反应不足，即使接收到消极信号也会置之不理，并不会影响投资者的投资决策。相比于个体投资者，机构投资者舆情对IPO抑价的影响更显著，说明机构投资者在股市中占据主导地位，机构投资者的影响力不容忽视。

2. 分组样本回归分析。为了检验不同承销商声誉情况下，投资者积极情绪对IPO抑价影响是否存在差异，本文以承销商声誉作为分组变量分别对模型1和模型2进行回归分析。分组样本的回归结果如表5所示。

由表5可以看出，模型1的低承销商声誉组R2为33.9%，高于全样本，说明低承销商声誉组模型的拟合度更好。在低承销商声誉组中，机构投资者积极情绪对IPO抑价的影响系数为0.138，而高声誉组为0.134。可见，承销商声誉低时机构投资者积极情绪与IPO抑价的相关性更高，并且显著性也更强，假设4a成立。模型2的高承销商声誉组和低承销商声誉组个体投资者积极情绪对IPO抑价仍无显著性影响，假设4b未通过检验。

从经济含义方面分析，承销商声誉低时投资者情绪对IPO抑价影响更显著，说明投资者情绪对IPO抑价影响效果因承销商声誉高低而有所不同，声誉高的承销商可以有效缓解投资者与公司的信息不对称。在信息不对称程度较高时，投资者对公司信息掌握不全面，此时非理性的情绪因素作用上升，甚至影响投资决策，从而对IPO抑价影响更显著。

（四）稳健性检验

为了检验文章研究结论的稳健性，本文通过更换投资者情绪和IPO抑价的衡量指标来进行验证。前文IPO抑价衡量指标是经过市场调整的相对指标，本节使用未经市场调整的绝对指标作为因变量。投资者情绪衡量指标借鉴吴超等用综合指标Tenor替代上文的积极情绪比例和消极情绪比例分别回归的做法[23]，来检验机构和个体投资者情绪结论的稳健性。

将投资者情绪和IPO抑价指标更换后的检验结果表明，机构投资者情绪对IPO抑价产生显著正向影响；个体投资者情绪对IPO抑价无显著影响；相比于个体投资者，机构投资者情绪对IPO抑价的影响更显著。按承销商声誉分组后发现：在承销商声誉较低时机构投资者情绪对IPO抑价的影响更显著，个体投资者情绪在分组后仍无影响。上述结果与前文的结论一致，验证了前文结论的稳健性。

五、结论

本文以2015年1月1日至2017年10月31日在深沪主板上市的IPO公司为研究对象，基于微信文本数据挖掘构建机构和个体投资者情绪代理变量，并根据情绪的属性将其分为积极和消极两类，研究不同类型投资者情绪对IPO抑价的影响，进一步研究不同承销商声誉对两者关系的影响。

研究结果表明：（1）我国IPO抑价现象普遍存在且波动较大。（2）机构投资者积极情绪显著正向影响IPO抑价，说明微信媒体中的机构投资者积极舆情对我国证券市场投资者决策产生潜移默化的影响。（3）个体投资者积极情绪对IPO抑价无显著影响，表明微信媒体中个体投资者的头羊效果不强，对股市的感染力不能影响整个市场。（4）机构投资者和个体投资者消极情绪对IPO抑价无显著影响，说明投资者消极情绪并没有降低“打新”热潮，无抑制IPO抑价的作用。（5）机构投资者积极情緒对抑价的影响比个体投资者大，说明机构投资者在股票市场中扮演着重要作用。（6）承销商声誉较低时，机构投资者积极情绪对IPO抑价的正向影响更显著，说明在信息不对称程度较高时投资者情绪对投资决策的影响较强。承销商声誉是投资者情绪对IPO抑价影响效果的缓解剂。（7）个体投资者积极情绪在区分了承销商声誉之后对IPO抑价的影响仍不显著。

本文研究结果能够为监管部门制定有效的监管政策、发行者选择合适的上市时机以及投资者做出正确的投资决策提供依据。监管者要加强对机构投资者积极情绪的监管力度，有效防止机构投资者发布积极言论操纵市场。还可以利用微信平台对舆情进行管理和预警，把握舆情导向。通过内部投资舆情引导和外部有效监督相结合，维持股票市场的可持续发展。发行者可以对微信中的投资舆情进行观察与分析，在投资者尤其是机构投资者积极情绪高涨时，是发行者选择上市的较好时机。个体投资者可以根据市场上机构投资者积极情绪的高低对IPO抑价程度进行预测，从而做出何时抛售新股的正确投资决策。机构投资者作为资本市场的风向标，要明确自己的职责，减少认知偏差带来的投机行为，帮助个体投资者形成理性的投资理念，维护市场的稳定发展。

本文用ROSTEA软件对微信文本进行情感分析，虽然有大量学者使用该软件并证明了其分析结果的有效性，但该软件情绪词库的完善性和针对性仍有较大的提升空间。投资者情绪可能通过影响涨停天数或者首日开盘价来作用于IPO抑价，而投资者情绪究竟通过哪条路径影响IPO抑价值得进一步探讨。

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责任编辑：曹华青

Abstract：This article takes the IPO company listed on Shanghai and Shenzhen motherboards from January 1，2015 to October 31，2017 as the research object ，uses the web crawler technology to dig out the institutional and individual investor sentiment data from the WeChat texts， and studies the influence of different types of investor sentiment on IPO underpricing. The results show that the institutional investors' positive sentiment has a significant positive impact on IPO underpricing， while the individual investors' positive sentiment has no significant effect on it； the institutional investors' positive sentiment is more influential than individual； the negative sentiments of institutional and individual investors have no significant effect on IPO underpricing； the institutional investors' positive sentiment has a more significant impact on the IPO underpricing of low underwriter reputation companies than the high underwriter reputation companies.

Key words：institutional investor sentiment； individual investor sentiment； IPO underpricing； WeChat text mining