可用冗余与研发投入：股权激励与破产距离的联合调节

(中国社会科学院研究生院，北京102488)

一、引言

党的十九大报告明确指出，“创新是引领发展的第一动力”。企业作为生力军，其进行研发活动不仅对于经济发展有着不可替代的关键作用，也是其实现可持续发展的基础性行动。研发需要内外资源支持，且所需资源属于特定类型的投资，研发结果既难以在当下直接呈现，也富含不确定性，这就给外部投资者洞悉研发收益和风险带来难度，故企业存在较高的外部融资约束，转而更加依赖内部融资。

随着经济进入转型阶段，企业内部积累了大量冗余，这些冗余尤其是可用冗余成为研发所需的重要融资来源。例如，近年来，钢铁企业由于粗放经营、需求萎缩等在人员、设备、短期应收账款等方面积累了大量冗余资源，导致企业发展滞缓。在供给侧结构性改革背景下，许多钢铁企业纷纷对其进行分类处置、优化整合，将其用于支持新产品、高端产品的研发，在推动其由负担转化为财富方面取得了显著成效。已有研究也证实了可用冗余具备支持购买设备、投资建设新厂房、提升营销投入、研发融资等多种用途[1]。

目前，关于可用冗余和研发投入的研究，集中在三个方面：(1)其对企业绩效的影响。Mellahi和Wilkinson(2010)[2]基于组织理论认为可用冗余有助于创新孵化，提升企业绩效；部分学者基于代理理论认为高管会利用可用冗余谋取财富，损害企业绩效[3]；Herold等人(2008)[4]认为可用冗余对绩效存在正向影响，但是随着其超过一定数量，便会降低组织效率。(2)其与外部治理因素的关系。解维敏和魏化倩(2016)[5]认为产品市场竞争可降低高管的代理动机，增加可用冗余支持研发投入的力度。陈晓红等(2012)[6]认为当企业所在外部环境不确定性较高时，会促使其积极利用可用冗余开展研发投入；当企业所在外部环境包容性较强时，会在一定程度上降低研发投入对可用冗余的依赖。(3)其与内部治理因素的关系。Kim 等人(2008)[7]发现外资持股、家族成员持股和国内机构投资者持股分别会负向、正向、负向调节可用冗余与研发投入的关系。毕晓方等(2016)[8]认为高管过度自信会增强其利用可用冗余支持研发投入的动机。以上可看出，部分学者充分意识到内外部治理因素会对可用冗余与研发投入带来影响。然而，一方面，高管股权激励作为直接影响高管认识和行为的重要内部治理因素，关于其对可用冗余和研发投入关系的作用研究仍较少；另一方面，既有研究大多假定企业运转状态良好，并未探讨企业在处于经营困境情境下高管会在可用冗余和研发投入方面作何反应。这就难以全面理清影响可用冗余最大化驱动企业创新的机制。

事实上，可用冗余本质上是高管自由裁量的产物[9]。在“经济人”假设驱使下，高管会操纵冗余用于谋取财富而非增加研发投入。基于代理理论，赋予高管股权可抑制其自利动机[10]。但是，高管本质上属于“经济人”，故股权激励是否能抑制其代理动机、促使其在可用冗余和研发投入方面做出积极行为值得探讨。此外，在经济转型阶段，企业面临的市场环境更趋复杂、动荡、激烈，使得其经营风险和破产威胁增加。基于“威胁—刚性”假说，在破产距离较近的企业，高管压力增加，倾向于采取保守策略；破产距离较远的企业其高管则面临较少的焦虑。面对不同的破产距离，高管势必会在可用冗余与研发投入方面采取不同策略，故有必要分析破产距离对可用冗余和研发投入关系的作用。还需思考的一个问题是，当破产距离较近时，高管偏好风险规避，那么股权激励是否还会提升其冒险动力、促使其利用可用冗余进行研发投入？受到股权激励的高管其是否会利用可用冗余增加研发投入与破产距离状况密切相关？但这却被已有研究忽略，故有必要考察高管股权激励和破产距离的联合作用。鉴于此，本文剖析了股权激励如何影响高管使用可用冗余进行研发投入，以及破产距离对可用冗余与研发投入关系的调节作用，并进一步考察了高管股权激励与破产距离的联合调节作用，从而为企业如何激励高管利用可用冗余增加创新活动提供了理论指导。

本文的理论贡献主要在于：(1)通过引入高管股权激励因素，不仅揭示了高管股权激励在可用冗余与研发投入关系领域的作用，还丰富了现代契约理论的应用领域。(2)基于“威胁—刚性”假说在可用冗余和研发投入关系领域引入了破产距离因素，研究不同的破产距离对高管认知和行为产生的差异影响，进而明确破产距离对可用冗余和研发投入关系的调节效应，不仅补充了可用冗余与研发投入关系领域关于内部治理因素的研究，还拓展了“威胁—刚性”假说的应用范围。(3)本文关注高管股权激励和破产距离的联合调节作用，将高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的影响基于破产距离远近状况进行探讨，对比了破产距离远和破产距离近时高管股权激励其对可用冗余与研发投入关系的影响差异，进一步明确了高管股权激励的适用情境。(4)基于企业的产权性质，在实证分析部分分别探讨了高管股权激励、破产距离以及二者联合作用对可用冗余和研发投入关系的差异化影响，充实了可用冗余与研发投入关系领域的本土化研究内容。

二、理论基础与假设提出

(一)可用冗余与企业研发投入

冗余可界定为留存的过剩资产，包括过剩的流动资金、富余的员工、闲置的能力、可自由支配的资本以及超过所需的公共服务等[3]。依据资源属性，可将冗余看成是由可用冗余、可恢复冗余和潜在冗余三种类型闲置资源的集合[11]。其中，可恢复冗余属于已吸收冗余，需要一段时间进行识别和转化才能用于支持企业各种盈利活动；潜在冗余属于未来开支，如额外的金融融资，存在较大不确定性。相比之下，可用冗余属于未吸收冗余，流动性较高，可充分用于支持企业业务，在推动企业成长方面发挥重要作用[12]。因此，本文集中研究可用冗余。

依据啄食顺序理论，企业在进行资本结构选择时会更加倾向于内部融资。在为研发寻找资源时，啄食顺序理论预测企业大都遵循使用内部资金、债务、股权这一融资顺序偏好。这种偏好可采用信息不对称和代理成本两种视角加以解释。一方面，基于信息不对称视角，高管和所有者凭借内部信息真正了解企业的发展潜力，但是外部投资者却只能通过一些外显指标估测企业价值。在大多数情况下，受到高估值的企业其高管会存在出售股票的行为，而被低估值的企业其高管通常不会采取该举措。这表明企业的股票市场存在潜在的逆向选择问题[13]。如果高管在投资者认为没有必要出售股票的情况仍采取这一举措，投资者将会把其视作为传达企业价值的负面信号。因此，为了避免逆向选择问题，企业转而更加依赖内部资源进行研发投入，而可用冗余恰好具备资源属性、满足所需。另一方面，基于代理成本视角，如果企业在进行研发投入时寻求外部融资支持，那高管必须向外部投资者解释和披露研发活动细节，并保持一定的管理透明度。这就无可避免地将存在代理动机的高管置于投资者的监督之下，阻碍了高管实施违约行为[14]。因此，高管更偏好于使用内部资源开展研发投入，而可用冗余恰好可以满足这一需求。当企业具备较多的可用冗余时，可为研发活动设置安全网，激励企业在研发活动中不断试错、迭代，加速实现研发目标[15]。

据此，本文提出假设1。

假设1可用冗余和研发投入显著正相关。

(二)高管股权激励对可用冗余与企业研发投入关系的调节作用

企业进行研发投入不仅能显著提高当期绩效，还能显著提升滞后一至三年的绩效[16-17]。就企业研发投入而言，其本身就是一种耗费高、风险高的活动。如果不对高管实施股权激励，那么当研发取得预期效果时，其就无法分享企业的剩余价值，也不能享受股权的风险溢价；当研发未取得预期效果时，其甚至还要承担后果，比如会被降薪、调岗[18]。此种状况下，高管自然会缺乏动力去创造企业价值，排斥利用可用冗余开展高风险的研发活动，转而操纵可用冗余，用于满足其自利行为。例如，高管可将可用冗余用于缓冲其不良经营业绩，或者用于构筑管理层堑壕[19]；还有学者发现高管倾向于利用可用冗余进行过度投资，在分散研发风险的同时增加其收益来源渠道[20]。因此，基于代理理论，为了让高管与股东目标一致、共担风险，就必须赋予高管股权。受到股权激励的高管为了获得更多的剩余价值，会增加研发风险承受力度，倾向于减少可用冗余留存水平，将其用于增加企业研发投入。在此情形下，赋予高管剩余索取权会促进其利用可用冗余增强对研发投入的支持力度。

据此，本文提出假设2。

假设2高管股权激励正向调节可用冗余与研发投入的关系。

(三)破产距离对可用冗余与企业研发投入关系的调节作用

破产距离用于衡量企业陷入一种经营困境状态的远近程度，破产距离偏远的企业往往处于良性运营状态，破产距离偏近的企业大都因为管理不善、严重亏损等而欠缺到期清偿债务的能力。

根据Lant(1992)[21]的研究，高管决策和行为取决于企业实际绩效与期望绩效之差：当实际绩效低于期望绩效尤其是接近破产时，高管会将其认知为不利状况和存在威胁。基于“威胁—刚性”假说，破产距离偏近的企业面临较大的破产威胁，且随着破产威胁增加，高管改善企业绩效所需支付的成本也越来越高，从而导致其在偿还债务、实施战略变革、扭转经营绩效等方面存在较大压力，对其认知和行为带来影响[22-23]。当破产距离较近时，压力和焦虑会导致高管减少信息处理活动和加强内部控制，降低其冒险动力，偏好保守的风险规避策略[24]。也就是说，高管强调通过减少生产活动、降低或消除对维持当前运营不重要的管理费用、削减低价值的战略变革投资、加强资源控制、维持一定程度的现金水平等多种保守举措来应对破产威胁，进而形成组织刚性。

在“威胁—刚性”假说框架之下，当破产距离较近时，高管成为风险厌恶者，倾向于减少高风险的研发活动，尤其是避免利用可用冗余增加探索型项目的研发投入，以节约资源维持当前运营所需，或者获取更加安全的回报、维护自身经济利益。这就使得可用冗余对研发活动的支持力度有限。当破产距离较远时，实际绩效达到较高水平、或者远远高于期望绩效，破产威胁较小。此时，高管在偿还债务、保持财务灵活性等方面压力较小，良好的财务状况也为其实施冒险行为提供了便利条件和资源保障，使得其冒险动机增强。反映到可用冗余与研发投入方面，这种冒险行为表现为高管会积极使用可用冗余进行研发投入，尤其是将可用冗余用于周期较长、风险较高、回报较高的探索型研发项目之中，使得可用冗余支持研发投入的力度得到增强。

据此，本文提出假设3。

假设3破产距离正向调节可用冗余与研发投入的关系。

(四)高管股权激励与破产距离的联合调节作用

基于“威胁—刚性”假说，破产距离是引发高管认知和行为改变的重要因素。那么，受到股权激励的高管势必会基于破产距离状况产生不同的认知并做出不同的策略选择。依据“威胁—刚性”假说的解释，破产距离偏近的企业其高管会进行风险规避来应对破产威胁。根据之前的分析，受到股权激励的高管会积极利用可用冗余开展研发活动，努力创造剩余价值，并填补剩余价值的风险漏洞。但是，破产距离较近极大地降低了高管风险承受能力，驱使其通过减少信息处理活动、规避高风险的生产和研发活动等举措来应对破产威胁[24]。反映到可用冗余与研发投入方面，这种压力会促使高管避免使用可用冗余进行高风险的研发活动。即便是赋予高管股权，面对破产威胁造成的刚性，也难以提升其冒险动力。这表明，在破产距离近的企业中，对高管实施股权激励对于其利用可用冗余增加研发投入方面的效用有限。当破产距离较远时，高管面临较少的破产威胁，其认知和行为基本不受影响，即对其实施股权激励所提升的风险接受能力并未降低。此时，高管股权激励发挥有效作用的情境基本未发生改变，赋予其股权仍然会减少其保留可用冗余以满足自利动机的代理行为，促使其利用可用冗余增加研发投入，以增加所创造的剩余价值并分享剩余价值。

经对比可知，在破产距离近的企业中，高管偏好规避风险，受到股权激励的高管会降低利用可用冗余增加研发投入的力度；在破产距离远的企业中，高管偏好冒险，受到股权激励的高管会积极利用可用冗余增加研发投入。

据此，本文提出假设4。

假设4高管股权激励对可用冗余和研发投入的调节作用还依赖于破产距离，即在破产距离远的企业，高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的正向调节作用更加显著。

三、研究设计

(一)样本选择与数据来源

选择2011— 2015年沪深两市A股上市公司为研究样本。在样本的筛选过程中：(1)剔除了ST、PT类特殊处理和金融类的样本；(2)剔除了公司治理相关数据缺失的样本；(3)剔除了财务相关数据缺失的样本；(4)对连续变量两端各1%进行了winsorize处理，以消除异常值的影响。最终，共得到3 242个观测值。样本数据均来自上市公司年报、手工整理和国泰安数据库。

(二)变量定义

研发投入RD。选用研发支出/营业收入作为衡量研发投入的指标。

可用冗余Slack。参照Chen和Miller(2007)[24]的做法，选取流动资产/流动负债和营运资金/销售收入两个比值，分别将其标准化并相加，构建一个反映可用冗余的综合变量。

高管股权激励Hold。若高管持有股权，取值为1；否则，取值为0。

破产距离Z。采用Altman的Z-Score衡量破产距离，破产距离计算公式为Z =1.2*(营运资金/总资产)+1.4*(留存收益/总资产)+3.3*(息税前利润/总资产)+0.6*(股权市场价值/总负债)+1*(销售收入/总资产)。Z越大，破产距离越远，企业面临的破产威胁越小。

模型中涉及的其他控制变量详见表1。

表1变量定义

变量含义变量符号变量说明研发投入RD研发支出/营业收入可用冗余Slack流动资产/流动负债+营运资金/销售收入高管股权激励Hold持股取1,否则取0破产距离Z1.2*(营运资金/总资产)+1.4*(留存收益/总资产)+3.3*(息税前利润/总资产)+0.6*(股权市场价值/总负债)+1*(销售收入/总资产)企业规模SizeLn年末总资产企业性质Owner国企取1,否则取0资产负债率Lev公司负债/公司资产上年研发投入PRD上年研发支出/上年营业收入独立董事比例Inde独立董事人数/董事人数董事长和总经理两职合一Dual兼任取1,否则取0企业现金实力Cash净现金流量/总资产股权集中度Herf公司第一大股东持股比例行业Indus引入10个行业虚拟变量年份Year年度2011-2015

(三)模型构建

本文构建以下模型：模型1用来检验假设1，若β1显著为正，则假设1成立；模型2用来检验假设2，若β3显著为正，则假设2成立；模型3用来检验假设3，若β3显著为正，则假设3成立；模型4用来检验假设4，若β7显著为正，则假设4成立。此外，还参照Chen和Miller(2007)[24]的做法，依据样本企业破产距离的中位数将样本分为破产距离近和破产距离远两个子样本基于模型2对假设4作进一步检验。

四、实证分析

(一)描述性统计和相关系数

表2为变量的描述性统计结果，其中，实施高管股权激励的样本占总样本的57.77%；可用冗余介于-0.471 2—26.849 1之间，均值为4.103 6，样本间存在较大的分布差异；破产距离均值为8.913 3，分布较为离散。表3列出了各主要变量间的相关关系，结果显示：可用冗余与研发投入呈现显著的正相关(r=0.208，p<0.01)，初步验证了假设1。此外，各相关系数绝对值均小于0.6，表明各变量间不存在共线性问题。

表2描述性统计

变量N极小值极大值均值标准差RD3 2420.000 00.187 50.009 10.027 9Slack3 242-0.471 226.849 14.103 64.595 6Hold3 2420.000 01.000 00.580 00.494 0Z3 242-0.062 466.083 78.913 311.285 1Size3 24219.573 924.917 721.611 30.974 0Lev3 2420.041 60.887 50.367 60.204 4PRD3 2420.000 00.051 90.003 10.008 6Inde3 2420.333 30.571 40.372 00.051 7Cash3 242-0.914 00.365 00.031 20.193 5Herf3 2427.931 869.224 132.706 613.816 2

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

表3相关系数

变量RDSlackHoldZSizeOwnerLevPRDIndeDualCashHerfRD1———————————Slack0.208***1——————————Hold0.131***0.255***1—————————Z0.218***0.514***0.200***1————————Size-0.061***-0.300***-0.178***-0.319***1———————Owner-0.057***-0.226***-0.437***-0.204***0.301***1——————Lev-0.149***-0.585***-0.351***-0.507***0.440***0.329***1—————PRD0.581***0.102***0.132***0.156***-0.047***-0.025***-0.108***1————Inde0.031*0.0020.035**0.009-0.027-0.070***-0.0010.043**1———Dual0.067***0.156***0.217***0.114***-0.141***-0.266***-0.153***0.049***0.120***1——Cash-0.021-0.014-0.0130.032*-0.064***0.0090.052***-0.010-0.033*0.0041—Herf-0.101***-0.022-0.134***-0.039**0.102***0.065***-0.026-0.112***0.038**0.0040.074***1

(二)回归分析

本文采用的是截面数据，为确定是否存在共线性、异方差问题，进行了相应检验，并在表4中报告了共线性检验VIF值的范围以及异方程检验的chi2值和显著性情况。从中发现，VIF值的最大值均低于7，这表明各模型不存在共线性问题。但是，异方差检验的chi2值均显著(p<0.01)，表明各模型均存在异方差问题。为此，以下回归分析部分的各个模型均已进行了异方差处理。

表4模型共线性和异方差检验

检验模型1模型2模型3模型4共线性检验1.03-2.271.03-6.251.03-6.621.03-6.64异方差检验7 357.10***7 400.19***7 431.98***7 450.23***

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01。

1.可用冗余与企业研发投入

表5为模型1、2、3的回归结果。其中，Model1和Model2是模型1的回归分析结果，发现可用冗余与研发投入显著正相关(β=0.004 6，p<0.01)，假设1得到验证。当企业存在较多的可用冗余时，可充分用于支持研发投入。

2.高管股权激励对可用冗余与企业研发投入关系的调节作用

表5中， Model3、Model4为模型2的检验结果。通过分层多元回归分析，先在Model3中引入Slack、Hold和控制变量，发现可用冗余与研发投入显著正相关(β=0.027 0，p<0.01)，与假设1保持一致；在此基础上，在Model4中引入Slack*Hold，发现交互项与研发投入显著正相关(β=0.000 3，p<0.05)，且可用冗余与研发投入始终显著正相关(β=0.000 2，p<0.1)。这表明，高管股权激励对可用冗余与研发投入的正向关系具有显著的正向调节作用，支持假设2。鉴于研发活动的特殊性，许多高管并不愿意承担过高的研发风险和由此造成的降薪、调岗等后果。通过对高管实施长期股权激励，可有效抑制其利益短视动机，提升其将可用冗余用于增加研发投入的强度。

3.破产距离对可用冗余与企业研发投入关系的调节作用

表5中， Model5、Model6为模型3的检验结果。通过分层多元回归分析，先在Model5中引入Slack、Z和控制变量，发现可用冗余与研发投入显著正相关(β=0.007 0，p<0.01)，与假设1保持一致；在此基础上，在Model6中引入Slack*Z，发现交互项与研发投入显著正相关(β=0.014 0，p<0.05)，且可用冗余与研发投入始终显著正相关(β=0.062 0，p<0.01)。这表明，破产距离正向调节可用冗余与研发投入的正向关系，支持假设3。

4. 高管股权激励与破产距离的联合调节作用

表6为模型4的回归结果。从Model1中可看出，Slack与RD显著正相关(β=0.151 2，p<0.01)，Slack*Hold*Z和RD显著正相关(β=0.094 9，p<0.05)，表明在破产距离远的企业，高管股权激励正向调节可用冗余与研发投入关系的效应更加显著，假设4得到验证。此外，本文基于破产距离远近对样本进行分组，运用分层多元回归分析的方法，进一步分析了高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的调节效应，见Model2—Model5。

表5模型1、2、3的回归分析结果

变量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack—0.004 6***(5.96)0.027 0***(5.98)0.000 2*(1.69)0.007 0***(4.20)0.062 0***(3.97)Hold——0.015 0*(1.73)0.000 6(0.77)——Slack*Hold———0.000 3**(2.08)——Z————0.001 0(1.40)0.014 0(1.30)Slack*Z—————0.014 0**(2.98)Size0.000 3(0.95)0.000 2(0.68)0.007 0(0.65)0.000 2(0.72)0.000 2(0.88)0.011 8(1.075)Owner-0.001 0(-0.14)-0.001 0(-0.15)-0.000 1(-0.10)-0.000 1(-0.22)-0.000 1(-0.20)-0.012 8(-0.54)Lev-0.003 1**(-2.11)-0.003 9**(-2.08)0.004 1**(2.17)0.003 4*(1.78)0.004 3**(2.27)0.007 2(0.69)PRD0.942 1***(89.60)0.936 0***(89.07)0.935 6***(88.90)0.935 1***(88.87)0.935 0***(88.76)0.836 5***(85.82)Inde-0.003 2(-0.64)-0.002 9(-0.58)-0.002 9(-0.58)-0.002 6(-0.52)-0.002 9**(-0.58)-0.012 2(-1.26)Dual0.000 9(1.63)0.000 4(1.21)0.000 6(1.13)0.000 6(1.01)0.000 7(1.23)0.002 7(0.12)Cash-0.003 3**(-2.48)-0.002 7**(-2.05)-0.002 9**(-2.01)-0.002 8**(-2.10)-0.002 9**(-2.51)-0.007 8(-0.81)Herf-0.000 1(-0.14)-0.000 7(-0.74)-0.000 6*(-0.10)-0.000 6(-0.52)-0.000 1(-0.77)-0.014 4(-1.47)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.6910.7360.7400.7540.7340.761F值401.39***389.60***373.34***358.95***373.56***311.78***N3 2423 2423 2423 2423 2423 242

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括号内数据为t值。

Model2和Model3报告了破产距离远的样本企业其高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的调节作用。其中，在Model2中，可用冗余与研发投入显著正相关(β=0.024 4，p<0.1)，与假设1保持一致；在Model3中，Slack*Hold与RD显著正相关(β=0.064 4，p<0.05)。这表明，当破产距离远时，高管股权激励对可用冗余与研发投入的关系具有显著的正向调节作用。

Model4和Model5报告了破产距离近的样本企业其高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的调节作用。其中，从Model4中看出可用冗余与研发投入显著正相关(β=0.010 2，p<0.1)；Model5中Slack*Hold与RD不显著负相关。这表明，当破产距离近时，高管股权激励对可用冗余与研发投入关系所存在的调节效应并不显著。

综上，破产距离远的企业其高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的正向调节效应更加显著，假设4得到验证。当破产距离较近时，高管存在较大压力，这些压力又会促使其进行风险规避，即便是赋予其股权，也难以有效提升其风险承受能力，相应地，其会减少利用可用冗余开展研发活动的行为。当破产距离较远时，较小的破产威胁很少会对高管在可用冗余与研发投入方面的认知造成影响，故对其实施股权激励依然有效。

表6模型4的回归分析结果

变量Model1Model2Model3Model4Model5Slack0.151 2***(4.51)0.024 4*(1.91)0.008 3*(1.58)0.010 2*(1.19)0.046 5(0.65)Hold-0.081 9***(-2.75)-0.000 6(-0.02)-0.016 0(-0.44)0.019 8(0.68)-0.005 0(-0.11)Slack*Hold-0.037 7(-0.86)—0.064 4**(2.52)—-0.075 1(-0.75)Z0.031 5**(2.08)————Slack*Z0.034 3***(4.04)————Hold*Z-0.212 6**(-2.14)————Slack*Hold*Z0.094 9**(2.240)————Size0.019 2(1.36)-0.001 2(-0.06)0.001 4(0.07)0.013 8*(1.07)0.013 1(1.01)Owner-0.060 3*(-1.834)-0.001 8(-0.42)-0.025 1(-0.58)-0.005 6(-0.18)-0.003 1(-0.10)Lev-0.011 1(-0.811)-0.039 6(-0.70)0.006 3(0.11)0.001 6(0.15)0.002 6(0.25)PRD0.862 0***(56.52)0.800 5***(60.30)0.800 0***(60.35)0.904 2***(61.27)0.904 0***(61.23)Inde-0.016 5(-1.33)-0.022 0*(-1.48)-0.019 9*(-1.33)-0.001 4(-0.11)-0.001 6(-0.13)Dual0.019 7(0.71)-0.020 7(-0.65)-0.029 0(-0.91)0.033 4*(1.13)0.034 0(1.15)Cash0.002 1(0.17)-0.011 6(-0.97)-0.011 5(-0.96)0.007 5(0.41)0.008 2(0.44)Herf-0.014 6(-1.15)-0.016 6*(-1.08)-0.015 4(-1.00)-0.011 5(-0.91)-0.011 9(-0.95)Indus控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制AD.R20.5160.7080.7130.7000.704F值120.01***179.77***172.80***180.74***172.50***N3 2421 6211 6211 6211 621

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括号内数据为t值。

五、针对企业产权性质作进一步讨论

本土化研究中，基于不同的产权性质，上述假设可能存在不同程度的差异。据此，本文针对产权性质深入探讨上述假设，见表7和表8。

(一)不同产权性质下可用冗余与研发投入的关系

从表7的Model1和Model2中可看出，国企(β=0.025 6，p<0.01)和非国企(β=0.089 2，p<0.01)样本回归结果均支持假设1，但是非国企的斜率明显大于国企的斜率，这表明对于非国企而言，可用冗余与研发投入的正向关系更加明显。

(二)不同产权性质下高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的调节作用

从表7的Model3中看出，在国企中，Slack*Hold与RD虽然存在正相关关系，但并不显著(β=0.064 6，p>0.1)，假设2未得到验证；从Model4中发现，在非国企中，Slack*Hold与RD显著正相关(β=0.048 2，p<0.05)，支持假设2。

表7不同产权性质下模型1、2、3的回归分析结果

变量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack0.025 6***(2.18)0.089 2***(3.06)0.045 2*(1.12)0.009 4(0.70)0.103 4(2.92)0.057 3***(3.20)Hold——0.067 0**(1.97)0.003 8(0.14)——Slack*Hold——0.064 6(1.13)0.048 2**(2.04)——Z————0.731 1(35.19)0.847 7***(75.18)Slack*Z————0.052 9(0.71)0.011 5**(2.34)Size0.001 5(0.14)0.009 4(0.62)0.002 5(0.23)0.013 5(0.88)0.001 9(0.18)0.011 1(0.73)Lev0.009 4(0.69)-0.001 9(-0.15)0.009 7(0.70)0.001 3(0.10)0.012 7(0.88)0.005 2(0.39)PRD0.731 0***(35.23)0.848 4***(75.33)0.725 9***(34.80)0.848 0***(75.28)0.854 1***(34.90)0.815 9***(76.36)Inde-0.004 6(-0.35)-0.014 2(-1.17)-0.004 3(-0.33)-0.012 7*(-1.05)-0.004 6(-0.35)-0.013 9(-1.15)Dual-0.025 2(-0.66)0.009 7(0.38)-0.026 1(-0.68)0.004 4(0.17)-0.024 0(-0.62)0.005 7(0.22)Cash-0.034 7*(-1.85)-0.005 9(-0.52)-0.034 7*(-1.85)-0.005 2(-0.46)-0.035 0*(-1.86)-0.004 6(-0.41)Herf0.000 2(0.02)-0.017 8*(-1.41)0.005 0(0.40)-0.017 2*(-1.35)0.000 6(0.05)-0.018 1*(-1.44)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.6030.7010.6130.7180.6110.715F值74.06***284.11***67.06***259.83***70.15***271.96***N8672 3758672 3758672 375

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括号内数据为t值。

高管股权激励对可用冗余与研发投入的正向调节效应在非国企中表现更为明显。国企高管身份存在特殊性，既是代理人，也是政府官员，更加注重隐性的政治晋升激励。通过对国企高管实施股权激励，会在一定程度上提升其风险承受能力，但是考虑到研发一旦失败会破坏其政治晋升渠道，其势必会为了追求稳定的政治升迁而适当降低可用冗余支持研发投入的力度，尤其是避免将可用冗余用于那些风险高的探索型研发活动之中。非国企高管无官员身份，赋予其股权会激发其利用可用冗余增加研发投入，以分享更多的剩余价值。

(三)不同产权性质下破产距离对可用冗余与研发投入关系的调节作用

从表7的Model5可看出，在国企中，Slack*Z与RD虽然存在正相关关系，但并不显著(β=0.052 9，p>0.1)，假设3未得到验证；从Model6中看出，在非国企中，Slack*Z与RD显著正相关(β=0.011 5，p<0.05)，支持假设3。

破产距离对可用冗余与研发投入的正向调节效应在非国企中表现更为明显。相比于国企，非国企在享受政策红利、获取政府补贴、银行贷款等方面存在相对劣势。当非国企破产距离较近时，其存在更高的外部融资约束，导致扭转经营困境的压力更大，而这也会抑制其利用可用冗余增加高风险的研发活动；当国企破产距离较近时，其通常会受到政府政策、资金等扶持，这会降低破产威胁，减少破产压力，由此会缓解威胁造成的刚性，一定程度上减少其风险规避程度。当非国企破产距离较远时，高管在资源约束较小的情况下会积极利用可用冗余开展高风险的研发活动，以增加绩效薪酬，且也能在经理人市场上赢得良好声誉；当国企破产距离较近时，由于其高管存在官员身份，其为了确保政治晋升稳定而会适当规避风险，这会在一定程度上降低其利用可用冗余进行研发投入的力度。

(四)不同产权性质下高管股权激励和破产距离的联合调节作用

表8中，Model1—Model3检验的是国企样本高管股权激励与破产距离的联合调节作用。从Model1中看出，Slack*Hold*Z和RD不显著正相关(β=0.000 9，p>0.1)，表明在破产距离远的企业，高管股权激励正向调节可用冗余与研发投入关系的效应并不显著，假设4未得到验证。此外，基于破产距离远近对国企总样本进行分组，进一步分析了高管股权激励对可用冗余与企业研发投入关系的调节效应，见Model2—Model3。其中，Model2报告了国企中破产距离远的子样本高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的作用，发现Slack*Hold与RD不显著正相关(β=0.000 6，p>0.1)。这表明，在国企中，当破产距离较远时，高管股权激励对可用冗余与研发投入的关系不存在显著的正向调节效应。Model3报告了国企中破产距离近的子样本高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的作用，发现Slack*Hold与RD不显著负相关，表明在国企中，当破产距离较近时，高管股权激励对可用冗余与研发投入关系不存在正向调节效应。经对比可知，假设4在国企中不成立。

Model4—Model6检验的是非国企样本高管股权激励与破产距离的联合调节作用。从Model4中看出，Slack*Hold*Z和RD显著正相关(β=0.000 2，p<0.01)，表明在破产距离远的企业，高管股权激励正向调节可用冗余与研发投入关系的效应更加显著，假设4得到验证。此外，基于破产距离远近对非国企总样本进行分组，进一步分析了高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的调节效应，见Model5—Model6。其中，Model5报告了非国企中破产距离远的子样本高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的作用，发现Slack*Hold与RD显著正相关(β=0.000 6，p<0.05)。这表明，在非国企中，当破产距离较远时，高管股权激励对可用冗余与研发投入的关系存在显著的正向调节效应。Model6报告了非国企中破产距离近的子样本高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的作用，发现Slack*Hold与RD不显著正相关，表明在非国企中，当破产距离较近时，高管股权激励对可用冗余与研发投入关系不存在显著的正向调节效应。经对比可知，假设4在非国企中成立。

在破产距离较远的国企中，尽管赋予高管股权会在一定程度上激励其做出利于企业长期发展决策的同时提升自身收益，但是碍于其特殊的代理人身份，往往更加注重来自政治升迁所带来的权力、地位、声誉等隐性收益。也就是说，在国企中，高管政治晋升激励和股权激励之间存在替代效应[25]。这就使得高管为了增加晋升成功性而减少高风险的研发活动，使得股权激励对可用冗余与研发投入关系的正向支持作用有限。

表8不同产权性质下模型4的回归分析结果

变量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack0.000 6(0.14)0.000 3(0.62)0.000 3*(1.64)0.000 3*(1.07)0.000 1*(1.43)0.000 6*(1.40)Hold0.001 5*(1.65)-0.001 4(-0.45)0.001 6(1.24)0.000 8(0.71)-0.004 0**(-2.06)0.001 9*(1.93)Slack*Hold0.000 7*(1.55)0.000 6(0.56)-0.000 5(-1.04)0.000 2*(1.62)0.000 6**(2.18)0.000 7(0.89)Z-0.000 2(-0.13)——0.000 1*(1.47)——Slack*Z0.000 5(0.40)——0.000 9*(1.36)——Hold*Z-0.000 4**(-2.21)——-0.000 2*(-1.61)——Slack*Hold*Z0.000 9(0.59)——0.000 2***(2.77)——Size0.000 2(0.62)0.000 6(0.56)0.000 2(0.98)0.000 4(0.87)0.000 4(0.51)0.000 3(0.69)Lev-0.001 0(-0.30)0.004 8(0.46)-0.000 9(-0.41)0.003 2(1.05)0.010 0*(1.51)0.003 7(0.13)PRD1.005 1***(57.86)0.938 7***(25.17)1.085 6***(18.94)0.915 2***(71.70)0.899 2***(21.31)0.999 6***(55.13)Inde-0.006 5(-0.89)-0.014 8(-0.55)-0.002 9(-0.62)0.000 4(0.06)0.000 8(0.09)0.000 4(0.01)Dual-0.000 4(-0.33)-0.002 4(-0.64)0.000 4(0.81)0.000 8*(1.34)0.000 8(0.79)0.000 5(0.77)Cash-0.005 0**(-2.22)-0.011 9**(-2.13)0.000 3*(1.15)-0.002 5*(-1.52)-0.003 3(-1.15)0.000 7(0.35)Herf0.000 8*(0.34)0.000 4(0.57)-0.000 2*(-0.79)-0.000 2(-0.76)-0.000 2(-0.69)-0.000 2(-0.88)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.8140.7540.8890.7180.7050.756F值159.27***51.78***240.42***224.70***152.09***167.15***N8672666012 3751 3551 020

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括号内数据为t值。

表9稳健性检验

变量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Model7Model8Slack0.3951***(3.06)0.306 4**(1.97)0.837 8***(4.28)1.107 4***(3.41)0.001 0***(3.63)0.000 1(0.35)0.0025***(2.70)0.001 0(0.58)Hold—2.256 7***(8.10)—2.187 5***(7.60)—-0.000 9(-1.34)—0.000 5(0.59)Slack*Hold—0.130 5*(1.51)—1.227 0***(2.89)—0.000 6***(5.72)—0.000 9(0.31)Z——0.131 5(0.95)0.003 4(1.25)——0.000 4***(3.56)0.000 7*(1.41)Slack*Z——0.178 5***(2.98)0.229 3***(2.79)——0.005 9**(2.21)-0.000 4(-0.69)Hold*Z———2.395 3**(2.50)———-0.000 8*(-1.39)Slack*Hold*Z———0.334 7*(1.81)———0.000 2**(2.03)Size0.868 8***(6.54)0.878 6***(6.65)0.920 6***(6.72)0.938 4***(6.84)0.000 2(0.76)0.000 2(0.79)0.000 4(1.16)0.000 3(0.91)Owner0.596 9**(2.00)1.502 6(4.75)0.648 5**(2.18)1.577 0**(4.96)-0.000 6(-0.10)-0.000 2(-0.31)-0.000 1(-0.22)-0.000 1(-0.02)Lev-0.270 4**(-2.13)-0.133 6(-1.05)-0.169 1(-1.29)-0.027 8(-0.21)-0.000 9(-0.57)0.001 6(0.98)0.003 5*(1.77)0.001 8(0.86)PRD2.196 2***(17.97)2.204 9***(18.22)2.177 3***(17.82)2.168 1***(17.90)0.940 2***(89.46)0.934 7***(88.92)0.936 7***(88.84)0.932 3***(88.15)Inde0.159 9(1.32)0.160 3(1.33)0.162 9(1.34)0.147 9(1.32)-0.003 2(-0.65)-0.002 2(-0.45)-0.002 9(-0.59)-0.002 0(-0.39)Dual-0.117 5(-0.44)-0.362 2(-1.34)-0.168 8(-0.63)-0.373 9(-1.39)0.000 9*(1.56)0.000 6(0.98)0.000 8(1.40)0.000 6(1.00)Cash-0.033 3(-0.28)-0.023 9(-0.20)-0.017 7(-0.15)-0.034 0(-0.28)-0.003 3**(-2.51)-0.003 1**(-2.35)-0.003 1*(-2.37)-0.003 2*(-2.39)Herf-0.7740***(-6.33)-0.656 0***(-5.38)-0.775 8(-6.35)-0.068 2***(-5.60)-0.000 1(-0.76)-0.000 9(-0.48)-0.000 1(-0.81)-0.000 1(-0.61)Indus控制控制控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制控制控制AD.R20.1620.1790.1640.1900.7220.7460.7350.774F值28.32***29.20***26.47***25.92***385.96***359.91***357.08***310.98***N3 2423 2423 2423 2423 2423 2423 2423 242

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括号内数据为t值。

六、稳健性检验

首先，本文采用研发支出的自然对数替代研发支出/营业收入对以上假设进行验证，见表9的Model1—Model4。在Model1中，可用冗余与研发投入在0.01水平上显著正相关；在Model2中，Slack*Hold与RD显著正相关；在Model3中，Slack*Z与RD显著正相关；在Model4中，Slack*Hold*Z与RD显著正相关。各个检验结果与之前结论保持一致，表明研发投入无内生性问题。

表10稳健性检验

变量Model1Model2Model3Model4Model5Model6Slack0.000 4***(4.17)0.003 0***(2.95)0.001 5**(2.13)0.006 1(0.20)0.018 2***(3.63)0.014 7**(2.18)Hold-0.000 7(-0.25)0.001 9(0.36)0.000 3***(0.04)0.004 3(0.61)—0.000 9*(1.45)Slack*Hold0.000 3*(1.87)-0.000 1(-0.85)0.001 0*(1.60)-0.002 3(-0.13)—0.011 4(1.15)Z—0.000 8(1.24)——-0.002 4***(-2.90)-0.001 8*(-1.60)Slack*Z—0.000 8***(2.65)——0.007 9*(1.70)-0.001 3(-0.71)Hold*Z—-0.000 1(-0.04)———-0.002 8*(-1.60)Slack*Hold*Z—0.000 2*(1.89)———0.000 3***(3.15)Size0.000 2(0.69)0.000 6(1.05)-0.000 4(-0.04)0.008 2(1.13)0.005 5(0.93)0.000 4(0.64)Owner-0.000 1(-0.17)-1.000 5(-0.39)-0.001 1(-0.45)-0.005 1(-0.32)-0.000 4(-0.32)-0.000 4(-0.25)Lev0.003 6*(1.90)0.000 4(0.67)-0.001 2(-0.39)0.009 0(0.15)0.000 8(1.35)0.000 5(0.82)PRD0.9358***(88.98)0.0467***(85.55)0.0447***(60.29)0.0505***(61.23)0.0467***(85.69)0.0446***(85.61)Inde-0.002 8(-0.56)-0.000 7*(-1.29)-0.001 2*(-1.38)-0.000 9(-0.13)-0.000 7*(-1.37)-0.000 7(-1.38)Dual0.000 6(0.38)-0.000 2(-0.16)-0.001 9(-0.95)0.001 5(0.88)0.000 9(0.07)0.000 1(0.09)Cash-0.002 8**(-2.08)-0.000 5(-0.84)-0.000 6(-0.94)0.000 4(0.41)-0.003 3(-0.61)-0.000 3(-0.54)Herf-0.000 1(-0.75)-0.000 8(-1.51)-0.009 1*(-1.08)-0.007 1(-1.01)-0.007 5(-1.37)-0.000 8*(-1.42)Indus控制控制控制控制控制控制Year控制控制控制控制控制控制AD.R20.7050.7180.7090.7000.7060.710F值298.91***268.62***172.31***172.42***312.99***270.68***N3 2423 2421 6211 6213 2423 242

注：*p<0.1，**p<0.05，***p<0.01；括号内数据为t值。

其次，本文借鉴Geiger和Cashen(2002)[12]的做法以速动比率替代由流动资产/流动负债与营运资金/销售收入组成的可用冗余复合变量对以上假设进行验证，见表9的Model5—Model8。在Model5中，可用冗余与研发投入显著正相关；在Model6中，高管股权激励显著正向调节可用冗余与研发投入的关系；在Model7中，破产距离对可用冗余与研发投入的关系具有显著的正向调节作用；在Model8中，Slack*Hold*Z和RD显著正相关。各个检验结果与之前结论保持一致，表明可用冗余无内生性问题。

最后，为了对高管股权激励的内生性进行检验，采用高管持股比例替代高管是否持股，并检验了以上假设，见表10的Model1—Model4；为了对破产距离的内生性进行检验，借鉴吕长江等(2004)[26]的研究采用流动资产与流动负债的比值替代Altman的Z-Score，见表10的Model5—Model6。各个检验结果与之前结论保持一致，表明高管股权激励和破产距离均无内生性问题。

七、结论

本文在研究上市公司可用冗余与研发投入两者关系的基础上，分别探讨了高管股权激励、破产距离以及二者的综合影响对上述关系的作用机制，得到以下结论。

第一，可用冗余与企业研发投入正相关。可用冗余为研发提供可靠的资源支持，有效缓解融资压力。第二，高管股权激励会增强可用冗余与研发投入的正向关系，且这一关系在非国企中更为明显。受到股权激励的高管尤其是不存在政治升迁可能的非国企高管为了增加自身收益，会努力利用可用冗余增加研发投入。第三，破产距离会增强可用冗余与研发投入的正向关系，且这一关系在非国企中更为明显。破产距离较近的企业尤其是具备融资劣势的非国企高管在破产威胁的影响下会减少利用可用冗余增加研发投入的力度。第四，在破产距离较远的企业中，高管股权激励对可用冗余与研发投入关系所起的正向调节效应更加显著。破产距离远的企业其高管面临较少压力，赋予其股权促使其利用可用冗余增加研发投入。第五，破产距离较远的企业其高管股权激励对可用冗余与研发投入的正向调节效应更加显著的这一关系在非国企中更为明显。在破产距离远的国企中，高管为了确保政治晋升，会适当规避风险，导致其利用可用冗余支持研发投入的力度减弱，显性的股权激励作用有限。

本文管理实践上的启示：(1)可用冗余存在“双刃剑”效应，而这关键取决于企业如何看待并使用可用冗余。若可用冗余长期处于闲置状态，则会造成资源浪费，降低资源利用效率。为了将闲置的可用冗余由负担转化为财富，企业应当积极识别和整合可用冗余，最大限度挖掘和盘活其支持研发投入、新建厂房、购置设备、雇佣员工等价值。(2)鉴于企业研发尤其是探索型研发项目存在较大风险，企业应当增强高管持股激励力度，努力打造高管与股东的命运共同体，由此增加高管的风险承受能力，引领其在研发投入方面采取长期积极行为，减少其利用可用冗余谋取自身福祉的代理行为。(3)企业在设计高管激励机制时应当充分考虑到实际的破产距离状况。在破产距离较远时可适当提升股权激励力度，确保高管做出利于企业长期发展的研发决策，专注于利用可用冗余提升风险高、回报高的探索型研发投入，避免其利益短视动机。在破产距离较近时，高管的关注点转移到应对企业破产威胁，更加期望在短期之内获取确定性的收益。此种情形下，企业可提升高管短期薪酬激励力度，确保薪酬业绩之间存在较高的敏感性，鼓励高管为了获取短期高额薪酬而积极利用可用冗余增加风险低、回报快的应用型或者改良型研发投资上。(4)破产距离影响高管认知，当破产距离较远时，尽管高管冒险动力提升，利于企业创新，但是这极易滋生寻租动机。因此，除了提升对高管的股权激励力度以外，企业应注重加强内部控制：一是督促董事尽责，以提高其对高管代理行为的可观察性；二是加强对企业资产在采购、验收、投入使用等环节的监督和审核，避免高管利用职务之便擅自挪用；三是精准披露会计信息，防止高管粉饰、操纵；四是创新管理层绩效评价体系，注重关注高管将可用冗余由负担转化为财富方面做出的努力。

本文存在若干不足和未来研究需要完善之处：(1)仅对可用冗余进行了研究，尚不能全面揭示冗余资源对研发的作用。未来研究可深入分析可恢复冗余及潜在冗余两种类型的冗余与研发投入的关系，探讨高管股权激励对可恢复冗余、潜在冗余与研发投入关系的调节效应，并基于破产距离状况具体讨论。(2)仅关注了高管长期股权激励，忽视了短期薪酬激励。未来研究可探讨高管短期薪酬激励与可用冗余的关系，并分析短期薪酬激励对可用冗余与研发投入关系存在何种影响。(3)在分析高管股权激励对可用冗余与研发投入关系的作用时，仅考察了破产距离这一个情境因素。事实上，除了破产距离，影响高管认知和行为改变的情境因素较多，例如高管团队重组状况、高管团队稳定状况等。未来研究可进一步挖掘影响高管股权激励在可用冗余与研发投入方面发挥作用的情境变量。