双重股权结构下公司治理问题研究

马佳佳

[摘 要]股权结构影响着公司治理，是平衡企业控制权与收益权的重要因素之一。双重股权结构可以保持创始人的控制权，有效抵御恶意收购，保障公司的长期稳定发展。但双重股权结构也可能诱发道德风险，放大代理成本，限制监督机制的作用，侵害中小股东权益。建立健全双重股权结构的相关配套机制，可以有效对抗风险，使公司治理的效益在双重股权结构下得到极大限度的发挥。

[关键词]双重股权;公司治理

[中图分类号]F271 [文献标识码]A

近十年来，随着我国技术经济的发展，一大批类似于京东、阿里巴巴、百度等科技创新型企业迅速成长。为了获得大量、快速的资金流用于企业高速成长期的经营发展，同时又不想因股权融资带来控制权的稀释，这些新兴企业纷纷选择了双重股权结构。我国曾不接受这种股权结构公司的上市，致使大批优秀资本流向海外市场，双重股权制度也因此开始受到了国内更多的关注。

2018年4月30日，港交所开始正式实施新的《主板上市规制》，允许具有双重股权结构的公司上市。小米赴港上市，成为港交所上市企业中第一个实行双重股权结构的公司。2019 年4 月上交所修订《上海证券交易所科创板股票上市规则》，允许设置差异化表决权的企业上市，这是我国关于双重股权结构的首次大胆尝试。

1 双重股权结构概念

双重股权结构是对美国dual-class share structure的翻译。这种双层股权构架区别于传统的“一股一权”表决权结构，是指公司将股票划分为 A类、B类两种类型，即AB股结构。通常，每单位A类股票有1票投票权，而每单位B类股票有多倍投票权。其中A股通常由投资人与公众股东持有，B股通常由创业者及其核心团队掌控。在港交所这种双重股权结构被称为“不同投票权”，在我国科创板中则被称为“特别表决权”。

这种“同股不同权”的创新型股权结构，是现代公司治理中股权配置的创新，可以通过分离控制权和投资收益权使创始人保持对公司的有效控制。

2 双重股权结构对公司治理的积极影响

2.1 保持创始人的控制权

在资本市场高度发达， 股东异质化的背景下， 双重股权结构可以给予公司特定价值的股东超过普通股东的表决权。这种设计很好的解决了股权融资与维持控制权之间的矛盾，既保证企业获取实现经营发展目标的资金，也保障创始人不会因股权稀释而丧失对企业的控制权。

2.2 有效抵御恶意收购

科创型企业的飞速发展离不开巨额资金的投入。但通常债务融资条件苛刻，融资规模相对较小，且增加了企业按时付息的压力及破产优先清偿的义务，筹资风险较大。引入外部融资成为众多科创型企业的必要选择。但是股权融资会导致企业创始者控制权被稀释，有时甚至引发一些恶意收购现象。双重股权制度能够在复杂的市场环境中有效抵御恶意收购行为。在双重股权结构下，享有多倍表决权的 B 类股票无法像只局限于一般表决权和限制表决权的A类股票一样自由流通。恶意收购者即使持有高比例的A类股票，也无法拥有足够数量的表决权，因此无法达成控制该目标公司的企图。

2.3 保障公司的稳定和长期发展

与更注重短期利益，希望投资可以尽快获得成效的投资人不同，很多科创型企业的创立者，他们设立企业的初衷是为了实现个人报负和长远发展理念。这种对自创企业的天然的情感会使得创始人勤勉工作，向企业投入更多的创新能力和人力资本。

双重股权结构可以保证创始人以较少的股份掌控企业，行使决策权，为公司创始人传承企业文化，继续实施他们的经营理念，实现企业远期经营目标创造了良好的环境，降低了因外部投资者干扰而发生短视行为的概率，有利于企业长期稳定发展，也符合投资者的根本利益。

3 双重股权结构下公司治理存在的风险

3.1 诱发道德风险，放大代理成本

双重股权结构中超级表决权的存在会直接导致收益权与经营权不成比例，创始人承担的风险与收益不对等。在这种情况下，创始人很可能在运营管理公司的过程中做出一些谋求自身权益而损害其他股东利益的行为，加剧公司的委托代理问题。B股股东很可能利用公司经营信息的高度不对称，进行不正当关联交易、信息披露造假、操纵股价等，这些行为将会侵害公司其他中小股东乃至公司的整体利益，为公司的有序治理和长期稳定发展埋下巨大隐患。

3.2 限制了监督机制的作用

双重股权结构制度，在保障公司的创始人及其管理人团队对公司有绝对控制权的同时，也削弱了公司内部监督机制的作用。当创始人某些决策有失公允，存在偏私，侵害了公司其他股东的合法利益时，其他股东无权否决，独立董事也可能因自身利益而不做出正确判断。

双重股权结构会致使并购效率丧失。公司创始人及其管理团队在企业被收购风险降低时，被取代风险也同时变小。这可能致使他们工作不勤勉，不尽力履行对公司的义务，从而使得公司并购活动优胜劣汰的市场机制失效。

3.3 中小股东权益可能受到侵害

双重股权结构最直接的作用就是明显扩大了少数管理层的权利，而进一步削弱了中小投资者的股东权利。然而当前我国信息披露机制、中小股东权利救济机制并不完善，这种不平衡的权利配置在一定程度上会导致小股东的权益被忽略或漠视，加大了对中小投资者的利益侵害的风险。

4 发挥双重股权结构优势，完善公司治理的建议

4.1 完善独立董事制度

双重股权结构的一个重要弊端就是创始人“一家独大”。而独立董事具有与公司独立的特点，能对决议事项做出中立的判斷，与公司董事会及大股东形成权利制衡，从而监督经营者与所有者的利益目标保持一致，维护中小股东的利益，提高公司运营效率。

采取双重股权结构的公司应当进一步完善独立董事制度，努力提高独立董事的独立性。可以通过增加独立董事职位数量，提高对“超级表决权”持有人的监督力度。也可以建立独立董事考核标准，激励其勤勉尽责，保持独立董事的有效监督性。

4.2 实施严格的信息披露制度

信息披露对于证券市场的和谐发展及保护投资者利益有着至关重要的作用。双重股权结构公司的信息披露需更严格、更综合、更完善、更透明化。建议强制该类公司及时披露企业创始人信息及高级管理人员信息，披露特殊管理人员的长期发展战略，关联交易等实际问题。将公司的真实情况及时且最大限度地传递给投资者，帮助投资者做出正确的投资决策。

4.3 建立证券集体诉讼制度

在资本市场中，容易受到利益侵害的往往是中小股东。我国《民事诉讼法》规定的共同诉讼，由于较低的诉讼效率，很难对高表决权股东产生压力。可以借鉴美国完善的集体诉讼制度，当超级权限股股东的行为使得低投票权股份持有者的相关权利受到侵犯时，由一个或几个股民代表所有共同利益人向法院提起诉讼，如果胜诉，利益归于全部共同利益人。建立证券集体诉讼制度可以有效维护中小投资者利益，同时也对双重股权结构的上市公司形成良性监督。

4.4 引入双重股权制度的“落日条款”

“落日条款”是指在一定条件达成后“超级表决权股份”的自动退出机制。落日条款的落实可以防止无效双重股权结构的延续。例如我国《科创板上市规则》规定，在科创板上市的实施双重股权结构的公司，其特别表决权的股份不得在二级市场进行交易，就是一种股权转让型“落日条款”。

始人对创新型公司初期发展的重要性不言而喻，但是企业经过长期发展之后，终将脱离创始人个人的印记特质。因此“超级表决权股份”需要建立明确的退出机制，以防止侵害到其他股东的利益。部分专家学者提出的业绩表现型“落日条款”以及定期“落日条款”，可以用来完善我国上市公司双重股权制度，增强对投资者的保护。

5 结语

随着我国互联网新经济时代的不断发展，越来越多的科技创新型企业在实践中产生了对双重股权结构的需求。上交所科创板中允许公司适用双重股权架构申请上市，正是我国证券市场积极回应企业这种现实需求的表现。但是引入双重股权结构是一把双刃剑，由于其收益权与投票权的分离，很容易引发一系列公司治理的风险和问题。通过完善独立董事制度，信息披露制度，证券集体诉讼制度等相关配套机制，可以将双重股权结构的价值在我国现代公司治理中充分发挥出来。

[参考文献]

[1] 吴双玲.科创板发展背景下我国引入双重股权结构风险与防范[J].中國经济时报，2019（08）.

[2] 张群辉.科创板双重股权结构制度研究——基于投资者保护的视角[J].上海金融，2019（09）.