混改新模式：央企民企互相持股

徐骏民　谷学禹

回顾我的资本市场历程，主要经历了两次IPO。首先上海航空是我当时负责筹备上市的，并于2002年底上市，到现在也17年了，筹备过程中也是坎坎坷坷的。那时要求还没现在这么高，招股书也薄，主要采取配额制。上海航空是拿到配额制名额最后一批，那时取消配额已经开始了。

IPO做了两年多，也是反反复复，当时航空公司的负债率一般都很高，超过70%，上海航空已经达到80%多了。要想上市，只有实行豁免。因为当时的政策是负债率70%以上不允许上市。另外，当时的公司法有一个要求，公司对外投资不能超过净资产的50%。上海航空的大股东是一个投资公司，对外投资超过了净资产50%。由于这个原因，也前后沟通协调了两三个月。

资本市场发展功不可没

公司一旦上市，等于是打通了资本融资的渠道，这对于企业发展是很重要的。这个体会我是蛮深的，因为从2000年开始，我关心资本市场，2003年后从事董秘工作到现在，感觉资本市场对中国经济的推动作用是很大的，虽然现在大家讨论的少了。无论是从公司治理、规范性、信息披露，还是资源整合后对社会生产力的推动。比如创业板的开通，现在回过头看，冒出那么多的好企业、大企业，如果没有创业板，那么多的中小型创业企业没有好的融资渠道，它的进程会减慢。这一点大家没有很深刻的认识，只是觉得我们的资本市场里面问题怎么这么多，爆出这个雷那个雷，但是重要性大都泛泛而谈。我觉得中国的经济，几十年的改革开放中，对资本市场开放作用提的相对少了一点。

资本市场对企业、对整个社会经济发展推动是无可替代的，包括老百姓接受资本市场这个概念，很多是炒股票过程中获得一些知识。它实际上是打开了一个窗口，让老百姓了解了中国、了解了世界。

所以，如果没有一个资本市场窗口的话，很多人都不了解这些细节。这期间，公司信息披露起到了很好的作用，包括现在关心上市公司的媒体，它也会解读你公告的内容，实际上也是帮助普通的中小投资者，更好地理解这家公司的全貌。如果是没有资本市场作用的话，大家谁会知道某个县城里面有个好企业。很多地方好企业，还能把当地旅游都带起来了，例如贵州茅台，有好多飞茅台镇的旅游，从上海飞，从长沙、西安、海口飛。过去只有遵义机场，现在有前年开的茅台机场。这其中释放出的能量，不仅仅红色旅游，还有上市公司的，以及整个地区经济，作用都是非常巨大的，没法估量。当然一个公司做坏也是要害好多人的，所以上市公司的良性发展话题是永恒的。

2003年，玩心跳的感觉

从2002年上市以后，资本市场重要的节点我都经历了，股权分置改革、定增、非公开发行一系列的事情。例如股权分置改革，我记忆很深刻，今天发出去通知说要开股东大会，发行股票，第二天突然指示，开始股权分置改革，必须完成以后才能再融资。晚上就发通知股东大会要取消，不能开了。所以也是蛮特殊的。当时搞分类投票，对董秘来讲也是一个锻炼，真正考验董秘管理投资者关系的能力。你要让投资者理解大股东的股权分置改革方案，各类股东都要去跑。当时票数尽量要多，不确定性要小，有些公司开了好多年才改成。

股改一般有几种方式，比较多的是大股东送股。这实际上存在大股东和中小股东的博弈：送得少了，人家投反对票，送得太多了，大股东也不开心，需要找到利益平衡点。我们初期拜访了好多投资机构，不断地沟通。市场对上海航空10送3的方案还是蛮认可的，我们当时很快，大约一年不到就把股改解决了。

我们还经历了2003年的非典，那个时候惨不忍睹，上半年几乎可以说是颗粒无收，大家都很悲观。飞机航班当时被描绘成传播非典最厉害的，再加上有些航线必须要飞，比如上海到北京，不能全部停掉，只能减班。还好，我们2002年募集大概十个亿资金，到2003年就不怕了;如果没有十个亿资金，天天没客人，收入几乎没有，影响就太大了。

我们当时还测算过，能熬多久。到了六七月份温度上来后，非典突然就没了。当时大家憋了大半年没出行，下半年无论是旅游还是商务等，需求一下子爆发，航班增加，该飞的飞，该加班的加班，前期的损失弥补了回来，全年还盈利了。回想起来这真不容易，大起大落的，玩心跳的感觉。民航界可以说最惨的就是这个时间段了，其他什么亏损年，都不是致命的，因为航空公司的现金流很好。所以，亏损如果不是超过折旧额的话，基本不受影响，而没现金收入是最惨的。

金融危机带来的抉择

2008年的金融危机，对航空公司影响挺大的，全行业亏损都来了。当时东航和上航整体经营环境都非常困难，上航是地方国资控股，东航是央企，还是“信心比黄金贵”的关键时期，怎么整合是一个非常重大的话题。2009年上半年，上航又搞了一次定增，整个一年都是围绕定增、重组。

因为国家给东航上航的要求是联合兼并重组，那么等于两个上市公司主体要少掉一个，但是又要保留上航，这个在政策法规里面是很难的一件事情。我是1987年就到上航工作的，干了22年，算是贡献了自己所有的青春，也是看着上航长大，很有感情的，就像自己的家一样。必须要找出一个方案，既是联合兼并重组，又要保持上航这一名称独立经营。当时有人提出，让上航股份重新成立一家上航有限，把资产全部装进去，这是无法操作的。上海航空股份有限公司前身是有限公司，改制成为股份公司。后来就先把两家公司整合重组，然后由重组完的东航再出资设立上航，所以现在的上航有限实际上是2010年的，不是1985年的。从法律上来说是不延续的，是被兼并掉的，只是这家名称还保留，目前上航是东航的全资子公司。直到2009年底完成重组，忙活了有大半年，这对董秘来说也是一种煎熬。

整个航空公司界发展的最好时期是最近这十年，也就是2010年以后。为什么？历史上，航空公司以往有九大公司，后来变成六大公司，直到现在三大航空集团，在不断地优化。原先太小太弱，国家资本金也是投入很少，这个行业以前类似半军事化，相对比较封闭，县团级干部以上才能坐，资金积累很慢，负债率很高。2010年以后，整個市场发展了，客流量大概每年增长百分之十几，十年黄金期和老百姓的人均可支配收入达到一定程度也有关系的。从全球来看，中国是仅次于美国的第二大国，我们的乘机人次比人家还是少很多，所以我们未来发展的空间还是很大。

再次经历IPO“挤公交”

2010年10月，我到了吉祥航空，上班第一天就开上市筹备会。启动的时候，吉祥航空还是有限公司，搞了两次的募集、战略投资引进，2011年成立股份公司以后才申报IPO，其间又停审了一年多。这次IPO和之前上航IPO 审查的角度不一样，由于时隔很多年，要求也不一样，对过往的历史、形成的过程中有什么瑕疵要求比较充分的披露。现在IPO申报材料需要三大本，历史、业态、竞争对手、行业的情况、包括客户在哪里，写得很细分，政策关注的要点也是持续的规范。现在每半年就要开无重大违法违规的证明，好多部门，外管、工商、税务、行业主管部门、银行都要出证明。我们上市，政府部门也要忙，而且要求也越来越细。暂停审核工作一年多，这个是最辛苦的，而我们所有的推进工作不能停。这个很累，很煎熬，心态上还不知道什么时候能开始审核，似乎遥遥无期。我们也要对股东负责，人家投给你钱了，你不能不上了。一路走来，过程是艰辛的，直到2015年5月正式上市，结果是蛮开心的，也是值得付出的。我们大多数人都有一种“挤公交”心态，先上车再说，免得不知道后面什么时候会有车来。

吉祥航空上市后，11个月内再融资成功。IPO成功后，当年7月份我们公告了再融资方案，到2016年5月11日再融资全部完成，两次加起来共融资40个亿。可以说，在这么短的时间内，能融资到40亿，我觉得在资本市场也是个特例。我们研究过所有的公告、政策要求，当时在公告当中就打下了伏笔，就说除了非公开以外的三个月内没有重大事情。但是所有的人都没注意，他们都以为是常规的要求，这个也是合规的，实际上也告诉你了，否则至少再往后几个月，这个也是我们团队的力量。

当时政策也是允许的。2016年做完，2017年国家就出台了新规，IPO需要18个月后才能再融资，现在又改了，6个月才能发起，而我们两个月就发起了。这种事情，未来是不太可能的。

互相持股：航空式混改

2019年，吉祥航空和东航搞了互相持股，9月份完成，我们拿到了22亿。这个不是简单的股份公司对股份公司，而是吉祥去参与了东航股份的定增，然后吉祥航空发的股票，发给东方集团下的产投公司，等于说是他的兄弟公司。我们和均瑶集团，以及集团的子公司联合起来，投了80亿给东方航空。吉祥航空出了30亿，均瑶集团出了50亿。上市公司吉祥航空和均瑶集团一共持有东航百分之十股份，成为第二大股东。当然，东方航空也买了均瑶集团的老股，现在加起来占吉祥航空15%股份。这就是民企参与国企混改，国有企业支持民营企业的发展，战略上做大做强合作。上海枢纽空港辐射全球，此举不光支持国企混改，同时带出了上海航空业参与“一带一路”建设;因为“一带一路”有些属于开拓期，两家协同发展，避免了恶性竞争。

互混过程中也有些难忘和曲折。本来东航发行方案只持有A股，因为H股的股价便宜。从国资角度来看，当然是发A股比较好，也是可以理解的。我们提出为了更公平，要A+H股两边同时发，我们两边也都参加。吉祥航空的老板也是非常大度，为充分体现保护中小股东利益，H股全部由吉祥航空拿下，多出的额度由吉祥航空和均瑶集团去参与A股的定增;就是说把便宜的全部让给上市公司，自己承担高的价格，这样一来吉祥航空所有的股东利益得到了保证，国资委、东航集团都大力支持这个方案。

现在国资的开放程度比以前大，东航的集团领导也都是很开放的，才能促成这样一件共赢的事情。这期间，我们一开始讨论到的公平、对等原则，能够贯穿于事情的始末、贯穿于方案的所有细节，整个进度的协调也很吻合。民营和国资在一起，凑在差不多的时间点完成两家公司的定增工作。股份公司与股份公司之间互相持股是不多的，像这样结构的也不多，而且央企和民企这样做更少，应该是资本市场第一例。关键是前期方案较好，也是符合国家战略、结构调整。

混改要有后续的跟进，只是股权结构的变化是没意义的，一定要对董事会、对企业经营、对管理有推动，才是最关键的。整个上海现在的中转和出入境旅客人数在全国都是第一，有带动、辐射功能，双方互派董事，那么双方的优势部分就可以互相学习，共同做大。

现在都说利益共享，你做好了，我有好处。我做好了，你也受益，但一定要做出优异的成绩出来。不过，实现这个目标指望一夜之间是不可能的，有些事情靠内部改革也是有难度的，需要靠外力来促进。举个例子，我们现在的320窄体机158-198座位数，每天可以飞到11.5小时，而行业平均数每天10个小时都不到。看上去差了一个半小时，但占比差了百分之十几。一百架飞机，无形中每天多了十几架，吉祥航空的平均成本就下来了，盈利能力就提升了。报表上看，你的资产周转率就快，就是良性的。再比如，我们一架飞机接近100个员工，大航空公司的人员比我们多，导致人工成本高。央企的资源、人才都不缺乏，就是要提升效率，提升的空间还是很大的。央企的实力，嫁接民企的活力，就能够最终实现提高效益。

人生能够经历一两次重大事件是幸运的。我有幸参与了两次IPO，两次重大资本运作，我很幸运地遇到了这个好时代。