并购中的价值诅咒

赵璐 李昕

【摘 要】并购作为公司最为重要的投资活动，其成败直接关系到各方利益。当并购方对并购后潜在获利能力的愿景预期过于乐观，则并购方就会陷入估值过高、投标过高以及支付过高的陷阱中无法脱身，最终导致股东利益受损。反之过于悲观的并购方由于投标价格过低也会错过未来能够获利的投资机会。这两种估值错误都归根于认知偏差。本文通过对估值偏差的分析，介绍切实可行的方法以尽可能规避并购中的雷区。

【关键词】并购;价值诅咒;抑制途径

一、估值过高的诅咒

为什么并购方会高估目标公司的价值？解释之一就是并购过程充满了太多不确定性，管理者的认知能力存在瑕疵。管理者们应对挑战的反应是试探探测法——一种认知的捷径，这是一种简单化的信息处理过程。但问题是试探探测法可能触发严重系统性的判断错误，也就是通常所说的偏见，这是这种偏见使得管理者在抉择时背离了最优决策。

1.判断过度自信

判断过度自信是并购方固执自满假设的直接体现，所谓并购方自大就是他们坚信自己对目标公司评估价值结果的正确性。曾经是美国主要药妆店之一的Revco在1986年以高于当时市场价值48%的价格对目标公司进行收购，但在19个月Revco就宣告破产。对此分析师们认为Revco的财务顾问（Salomon兄弟公司）在其提供的预测分析中对并购目标存在过于乐观的假设，而Revco公司的管理层们恰恰过于相信Salomon兄弟公司提供的价值预测。

2.高于平均水平的错觉

所谓高于平均水平的错觉是指与其他公司相比，在同样面对在并购中提取价值的任务时，管理者认为自身的管理能力高于其他职业经理人。这种偏见也通常被称为管理者自大，它会导致并购方评估未来获利水平过于乐观和更大程度的并购溢价，进而造成并购方股价下跌的损失。已经得到一致认可的观点是，当CEO们被傲慢控制时，与更加保守的管理者相比，这些CEO们从事价值破坏收购的概率明显更大。财务激励在遏制管理者自大上收效甚微。1993年Viacom公司以92亿美元的代价赢得对Paramount投标争夺之战胜利，其中溢价金额超过20亿美金。

3.过度乐观

过度乐观的行为将造成在预测自由现金流量时更多的现金流入预期，同时可能导致管理者向净现值为负的项目投资。已有研究已经确认实际现金流量会系统性地低于预期水平。原因就是管理者短视：他们往往忽视那些具有相似性但结果失败的项目有何表现。这一问题在并购活动中表现的尤为敏感，并购活动是相对不常见的事件。并购方发现在实际成功的机遇面前，难以从自身经验中发掘有关并购的重要提示，因此他们对未来的合并前景过于乐观。

4.负债过度

在并购方报价可能反应出对预计收益存在疑虑之后，新信息会传递出来，即便如此，如果并购方在原来报价基础上希望推进该交易就可能会出现过度负债。这样的坏消息可能会对并购宣告日造成负面市场反应，或是造成尽职调查阶段存在更多待解决问题。对于这种负面的反馈，理性管理者会修正他们的观念并更改出价。例如1982年海湾石油公司与西方石油公司竞争以获得城市石油服务公司的控制权，在遭受了11亿美金的股东价值损失之后，海湾石油公司撤回了自己的投标。

二、价值低估的诅咒

与高估价值不同，那些试图用低于目标公司应有价值将其并购成功的投标者将会自然地陷入失败者诅咒——有条不紊的绕过具有潜在获利可能的并购交易。价值低估具体表现如下：

1.悲观主义

悲观主义是指对积极的未来前景存在系统性信心不足。即便是一项具有光明前景的并购，具有悲观心态的并购方在预计潜在获利增加程度时也会降低预期，或是怀疑自身管理团队的能力是否能完成一项成功的并购交易。结果就是他们要么用一个可笑的低价投币结束并购，要么完全地置身事外。

2.风险厌恶

管理者的风险厌恶特点体现在，与通过投机获得相同的预期收益相比，他们更愿意利用某一决策来实现收益。从理性角度来看，人决策的总体水平应该是中立的，从而应该有一个相同的均衡结果。但是对风险的厌恶往往比原本预想的程度还有频繁：在一项对美国75家增长最快的公众公司CEO调查中发现，只有总人数17%的CEO们选择投资于风险最高的领域。

3.不确定性厌恶

名义上当很难确定一个概率分布的交易结果时，对不确定性的厌恶使得管理者远离创造价值的投资项目，而实质上是管理者感觉无法测量风险。

三、抑制估值偏差诅咒

在并购领域估值偏差会产生巨大的经济后果，一方面它可导致物质财富受损，另一方也阻碍价值创造。行为上的偏是隐藏在估值偏差之下的问题核心，行为只是对估值偏差的反射而非本质，偏见基本上不受理性经济激励的影响。但估值偏差的诅咒可以得到缓解，具体途径如下所述。

1.对估价深思熟虑

并购过程的成功或失败都始于估值阶段，在这个阶段并购方要为这项交易确定一个具有現实可行性的价格。对目标公司的价值预测非常重要，原因是这个价格对保留价格和初始投标价格的确定上具有心理稳固作用。现实研究已经证明当并购决策经过重要的估值过程后，管理者多度自信程度会有所稀释。幸运的是，无论是在发达市场还是新兴市场中，目前复杂的估值技术都可以应用于广泛的目标公司。

2.关注估值变化

并购方应该对估值过程保持警觉性。一旦并购方预估的价格是一个可以轻易取胜的投标价格，那么他们就应该马上调整这个估价，否则将使自己处于风险之中。上航和东航的合并案例中对估值变化的处理恰到好处。首先东航按停牌前20个交易日A股交易均价计算平均市场定价，再根据国际上目标公司一般可达到20%左右的溢价惯例确定对上航的基准估价。随着并购进程的深入，市场对该并购重组的未来预期也会变化，从而影响基准估价，上航在综合考虑各方变化后拟定30%的支付溢价，并最终以该价格成功完成并购。

3.董事会参与

倘若既没有财务激励也缺少并购经验能够帮助管理者远离估值偏差，则对并购交易的控制必须由董事会来执行。诚然实现这样的公司治理系统存在难度，这是因为不但董事会容易受到信息不对称影响，且董事会与CEO们之间存在偏好差异。但较弱的公司治理程度也非必须接受的现实。所以越来越多的董事会开始寻求更多外懂事的力量，这样一来可以使得CEO的观点得到更为客观正确的推敲。通过利于标准化的实施措施，董事会也应该对CEO用来评估并购的技术变得更加熟悉，从公司内部对由知名人士发明的估值方法形成一致认可。通过遵循并购过程中适当的规则和程序，估值偏差的数量将会明显减少。

【参考文献】

[1] Bruner， R. F. （2002）. Does M&A pay？ A survey of evidence for the decision maker[J]. Journal of Applied Finance， 12 （1）， 48–68.