信息不对称、股票流动性与并购支付方式

2019-01-30 07:15:24叶建华
郑州航空工业管理学院学报 2019年1期
关键词:现金支付流动性股票

马 榕,叶建华

(河南财经政法大学 会计学院,河南 郑州 450046)

一、引 言

近年来由于金融危机和IPO上市困难,企业为了优化资源配置和实现战略转型,选择并购作为其扩大规模和增强竞争力的重要途径。并购也是市场重新整合资源和提高资源配置效率的关键活动。在企业并购交易中并购双方经过信息交换、价值评估、议价之后,支付方式选择是整个并购活动的最后一环,也是并购中双方最关注的核心问题。发生并购时,并购方以什么方式支付以及支付多少直接决定交易的成败。不同的支付方式对后续并购绩效有不同的影响,并购方应选择合适的支付方式,根据自身的财务状况进行后续的资源整合,从而提高资源的利用效率和企业竞争力[1]。我国自2005年进行股权分置改革后,并购数量呈现爆发式增长。本文选取CSMAR数据库2006~2017年并购事件为研究对象,期间共发生18 977起并购事件。尽管现金支付仍然占据主导地位,但随着我国资本市场的逐步完善,支付股票的比例也显著提高。为什么目标公司更倾向于接受现金支付?又是什么影响目标公司选择股票支付?信息不对称在其中扮演什么角色?本文只考虑以现金、股票以及两者混合为支付方式的并购事件,以股份支付对价与并购支付总对价之间的比率作为并购支付方式衡量变量,依据投资者机会主义和理性支付假说理论,使用Tobit模型和Probit模型,实证上市公司信息不对称和股票流动性对并购支付方式的影响。

二、文献综述和研究假设

国内外学者对支付方式的选择及其影响因素进行了深入研究和分析,取得了一定的研究成果。并购公司的实际资本结构水平高于目标水平时,并购公司倾向于选择股权融资而非债务融资[2]。Uysal研究企业的资本结构对并购决策的影响,发现杠杆过高的公司并购要约的溢价较低,选择现金支付对价的可能性较低,当公司预测到很可能要进行收购时,过度杠杆化的公司倾向于在并购前发行股票,以降低杠杆赤字[3]。当公司计划进行并购重组时,公司为了能够抓住并购机会往往持有更多的现金,以应对并购资金需求[4]。另外,公司外部资金使用成本高于内部资金使用成本,并购方的现金持有越多,杠杆赤字越低,现金支付也会带来更多的并购溢价。对于国内市场而言,杠杆赤字越高,并购中使用现金支付的可能性越小,杠杆赤字对支付方式具有赤字择时和支付择时的调节效应[5]。孙世攀和赵息以2008年至2011年发生并购的企业为样本,发现股权分置改革时,持股大股东借助并购重组的机会选择股权支付,也具有明显的稀释股权的动机[6]。

早期的文献对信息不对称和并购支付对价影响的研究,存在以下观点:当公司采用股票作为支付方式,市场认为公司目前的股票是高估的,股票支付被市场视为利空信号,公司的股票价格将会在宣布股票支付时出现下跌;当股价被低估时,公司采用现金支付,所以现金支付被市场认为是利多信号[7]。Hansen提出信息不对称下的讨价还价模型,目标公司和并购方对自身价值进行议价博弈,均衡目标公司的反应[8]。目标公司低估了投标者的股票价值时,收购者不以股票支付,会有相对较高的预期“过度支付成本”,目标公司认识到了这个逆向选择问题就必定进一步降低对收购者的股票估值,目标公司向并购方索要更高的并购溢价。

近期文献主要采用实证分析法,研究公司内外部信息不对称因素对并购支付方式的影响。大股东面临控制权威胁时,并购公司有强烈的动机选择现金支付,但是公司的融资出现问题时,又会更倾向于采用股票支付[9]。在2000年美国并购支付中股票比例的骤然减少,有关学者认为支付方式的改变与目标公司的信息不对称和逆向选择的变化有关,反映了企业特征的变化和公开投标现金支付倾向[10]。另外在2001年美国合并会计准则的取消,削减了对管理层股票竞购的激励机制,也减少了股票支付比例[11]。并购活动能为目标公司股东带来溢价补偿,却不能为并购公司股东创造价值,主要根源在于并购双方之间的信息不对称,信息不对称可能会导致并购方支付更高的并购溢价[12]。目标公司会计信息质量越高,越有利于抑制自利或自大管理者的机会主义并购行为,影响买方的并购绩效。市场价值高估的并购公司倾向于选择股票作为并购对价方式,市场错误定价对并购对价方式选择产生了显著影响,获得更高的溢价[13]。然而李善民的研究发现主并公司在股票支付上并没有考虑股价表现,上市公司并购支付方式决策并不受股票估值溢价的影响。

在有效市场中,信息充分披露,交易双方掌握对方全部的信息,采用何种对价支付方式对公司价值没有影响,但在现实资本市场中双方获取信息的能力有限,不同的并购支付方式反映公司不同的价值信息,不同的支付方式市场反应不同,进而影响并购双方股东的短期超额收益和并购后公司的业绩。我国上市公司的股票价格或市场价值长期偏离内在价值,扭曲了上市公司的投融资决策,也阻碍了资本市场资源配置功能的发挥。在企业并购定价谈判中,交易双方获悉自身的价值,只有在不断讨价还价过程中获取对方的价值信息。但是所做出的并购决策依然存在偏差,出价过高的并购方更可能成功地完成并购,非有效的并购会扰乱并购市场的秩序[14]。并购公司可以利用其被市场高估的股票作为支付方式完成并购交易,实现以较低廉的价格购买被高估的目标公司[15]。根据管理者个人利益最大化的假设,目标公司的高管之所以愿意接受被高估的股票,可能并不是出于自身利益的考虑,而是由于目标公司与收购公司之间的信息不对称所导致[16]。在并购支付过程中存在着两种信息不对称。一方面目标公司对买方的错误估值,对并购公司价值一旦低估,股票支付将会减少;另一方面并购买方比卖方通常掌握更充分的支付信息,目标公司逆向选择和股票过高定价,市场对股票支付的反应消极。

管理者往往是非理性的机会主义者,认为并购目标往往接受出价过高的股票支付。而且在价格发现过程中,目标公司无法合理地解释和认清投标人机会主义,也进一步激励了并购公司采用股票支付方式。在并购谈判中并购双方存在初始的信息不对称,主要反映在相对市场价值和股票价值中。并购公司和目标公司股票价值的差异对买方并不有利,支付较高比例的股票,也意味着目标公司在价格发现的过程中可以收回最初市场对投标人股票的错误定价[17]。由于投标人的机会主义,报价较高的买方完成了并购,非效率的投资会损坏公司控制权市场的配置效率。机会主义的买方即使退出交易市场,也抬高了交易价格,对标的投标人造成消极的外部影响。

如果假设选择股票支付的买方管理者不是机会主义者,卖方理性支付,仅仅关注目标公司的逆向选择[18][19]。并购公司使用现金支付时,现金不具有或有价值,目标公司只能获得一定的合约价值,而股票支付获得的价值随着并购公司价值的实现而变化。股票支付的这一特点给了目标公司合理的激励,他们更倾向于接受股票支付而不是现金支付。目标公司获得投标人的信息越多,并购方股价被低估的可能性越小。总之,在理性支付的前提下,卖方对买方的估价能力越强,支付方法中的股票比例就越高。而投标人机会主义理论与此相反,更知情的卖方更有可能获知市场对买方估值过高,支付市场估值过高的股票更少。Eckbo表明,当目标对买方了解更多时,买方股票支付比例更高,也意味着目标一方的逆向选择比收购者一方的机会主义更重要[20]。目标公司并非根据市场的错误定价,而是根据理性的预测衡量并购公司的股价信息,收购目标对并购方的信息了解越多,并购方使用估价过高的股票支付对价的可能性越低。公司的并购支付选择在理性支付和机会主义下有不同的假设,但都是根据同一个信息结构做出的预测,不用考虑市场估值误差的衡量影响。对此,本文提出假设1。

H1:目标公司获取的买方信息越多,双方信息不对称程度越小,并购支付中股票支付的比例越高。

近年一些文献开始关注股票流动性与公司治理和公司行为之间的关系。股票流动性可以促进信息的产生,减少内部人员与外部人员之间的信息不对称。股票的信息含量对企业的投资决策产生积极影响,知情投资者在决定其交易策略时考虑其交易行为对管理者行为的影响,使股票价格对公司经理人员和其他利益相关者更具信息含量,能带来私有信息收益的增加,从而提升股价的信息含量[21]。根据知情交易者模型,股票流动性有助于释放知情方隐藏在股价中的私人信息[22]。但是顾乃康采用高频数据构造相对有效价差和相对报价价差衡量股票流动性,发现股票流动性与股价信息含量呈倒U型关系,随着流动性的不断增加,获取私有信息的成本不断增加,此时股价中的信息含量可能会减少[23]。投资者普遍偏好流动性高的股票[24]。高的股票流动性可以促使公司发行股票融资,提升公司的投资水平[25]。股票流动性可以强化大股东监督,提升股价信息含量,增加CEO薪酬股价敏感性等机制降低代理成本[26]。股票流动性有助于强化大股东的退出威胁,从而限制经理人机会主义行为[28]。因此本文认为股票流动性可以促进信息的产生,可以作为信息的一种外部替代机制,弥补内部人员与外部人员之间的信息不对称。据此,本文提出假设2。

H2:股票流动性可以弥补交易双方的信息不对称,股票流动性越高的公司,并购支付中股票支付的比例越高。

三、研究设计

(一)并购样本选择标准

本文选取在沪、深交易所上市的首次公告日在2006~2017年期间的并购交易事件作为初始样本(共计31827个交易事件)。本文衡量信息不对称和股票流动性,选取完全现金、完全股票和现金股票混合支付的并购事件作为样本,其他支付方式不予考虑。本文对初始研究样本采取如下处理程序:(1)要求并购方的交易地位为买方;(2)剔除并购方属于金融业的数据;(3)对于同一公司在同一年完成多起并购,仅保留公司在当年所完成的第一起并购,降低不同并购事件间的影响;(4)并购交易的金额要大于等于5000万元,控制并购方的资产规模和并购交易规模,同时也可以剔除较小值对结论可靠性的影响[1];(5)剔除了非交易成功的并购样本;(6)剔除ST、PT的并购上市公司;(7)仅保留并购方为沪深两市A股上市公司。通过筛选和调整最后得到样本为2111家上市公司的4845个并购事件。

(二)变量定义

1.信息不对称

本文根据应计盈余衡量公司的信息披露质量,作为并购公司和目标公司信息不对称的代理变量。在Jones(1991)估计模型的基础上,通过截面数据分年度、行业对目标公司并购前一年的异常操纵性应计进行估计,此模型回归得出的残差即为操纵性应计利润AM,以此来衡量应计项盈余管理水平。该指标越小,表明公司的信息披露质量越好,信息不对称程度越小。

Accrualst/At-1=β0+β1/At-1+β2((ΔSt-ΔRECt)/At-1)+β3PPEt/At-1+εt

(1)

其中, Accrualst为公司第t年净利润与第t年经营现金流之差; At-1为第t-1年总资产;ΔSt为公司在第t年相比于上一年主营业务收入的变化额;ΔRECt为公司在第t年相比于上一年应收账款变化额; PPEt为公司第t年固定资产净额。

同时本文也根据投资决策和交易特征衡量交易双方的信息不对称。在谈判之前并购公司公开增发新股和关联交易,目标公司也能获得与估值相关的信息。RecentSEO是一个虚拟变量,表明投标人在投标前的18个月中进行了新股发行。新股发行反映的信息提高了目标公司对投标人股票的估值能力,并购公司支付过高的股票难度增加。市场对企业增发新股信息的反应本身就可以减少投标人股票的错误定价。Relationship也是虚拟变量,表明并购双方的交易活动是否是关联交易。如果交易双方存在关联关系,投资活动缺乏理性,影响支付方式的选择。

2.股票流动性

本文采用Amihud(2002)[24]的流动性匮乏指标(Liq)衡量股票流动性,Liq越高,单位成交金额对价格的冲击就越大,表明股票流动性越低,反之亦然。由于该指标的计算结果非常小,为方便研究,将其放大109倍。其中,Ri,j和Vi,j分别代表公司i在第j个交易日的收益率和成交金额,Nt是股票i在第t年的有效交易天数。

(2)

(三)模型设定

本文借鉴 Karampatsas 等(2014)[29]的方法使用 Tobit 模型和Probit 模型进行回归分析。在Tobit 模型回归中,我们使用全样本回归,股份支付对价与并购支付总对价之间的比率作为被解释变量,取值介于[0,1]之间,该比率为0,代表纯现金支付,该比率为 1,代表纯股份支付。在Probit模型回归中,现金支付作为参照方案,股票支付和混合支付进行回归分析。为了检验信息不对称和股票流动性对并购公司的支付方式的影响,构建如下回归分析模型:

Payment=β0+β1AM+β2RecentSEO+β3Relationship+β4Liq+β5CONTROL+∑Year+∑Industry+ε

(3)

表1 变量定义

其中CONTROL为本文主要考虑的控制变量,包括公司特征变量和交易特征变量两类分别为公司规模(Size)、资产负债率(Leverage)、现金持有水平(Cashholding)、投资机会(M/B)、股权集中度(Concentration)、公司分红(Dividend)、固定资产比例(Fix)、盈利能力(Profit)。其中公司特征控制变量均使用并购公告前1年末的数值。此外,还加入了行业控制变量(中国证监会2012年行业分类)以及年度控制变量。变量定义见表1。

四、假设检验与结果分析

(一)描述性分析

表2列示了并购支付方式的分布情况。在4845个并购样本中,采用现金支付有3035起,占比62.64%;股票支付有1187起,占比24.50%;混合及其他支付方式有623起,占比12.86%。现金、股票和混合支付的企业样本呈现出显著不同的年度分布特征,在2013年和2014年,混合支付的比例骤然增加(4.1倍和1.76倍),此后维持在一个比较均衡的水平上。与西方国家多样化的并购支付方式不同,中国并购事件逐年递增,呈现出以现金支付为主导的并购支付方式,完全股票支付的比例趋于下降,但现金股票混合支付的比例趋于上升。

表2 并购支付方式年度分布

表3 变量描述性分析

表3提供了主要变量的基本统计量,据此可获取有关变量分布情况的基本信息。变量Payment的均值为 0.284,表明样本公司并购支付方式中股票支付的比重平均为28.4%。从全样本来看, AM的均值为0.00146,中位数-0.00119,并购公司的会计信息披露存在较大的差异,交易双方的信息不对称也显著不同。RecentSEO和Relationship的均值和中位数存在较大的差异,再次表明并购交易双方存在明显的信息不对称。Liq的平均值为0.76,中位数0.356,不同的企业股票流动性存在明显差异且流动性普遍不高。对于现金和股票分组样本,现金支付公司的信息不对称变量AM的均值高于股票支付组,即买卖双方信息不对称越小,并购中越倾向于选择股票支付。股份支付公司的股票流动性变量Liq的均值高于现金支付组,表明上市公司股票流动性越大,并购中越倾向于选择股票支付,初步支持本文的研究假设。

(二)相关性分析

表4提供了主要变量间的相关系数。AM与Payment的相关系数为-0.01,虽然不显著,也表明信息不对称越小,其并购支付方式越倾向于股份支付。RecentSEO和Relationship与Payment在1%的水平上显著,相关系数分别为0.134和0.225,说明企业公开发行新股和关联交易能使目标公司获得更多的信息,缩小交易双方的信息不对称,并购公司倾向于股份支付,而过去的并购事件并不能减轻交易双方的信息不对称。Liq与Payment显著正相关,与信息不对称代理变量AM不存在相关关系,假设2未得到验证。而其他各变量的相关系数均较小,变量之间的相关度并不高,说明回归模型的共线性问题可能并不严重。

表4 相关性分析

注:***、**、*分别表示统计检验的显著性水平为 1%、5% 、10%.

(三)多元回归分析

本部分沿用回归模型对信息不对称和股票流动性与并购支付方式的关系进行分析。表 5 为Tobit分布回归结果,列示了影响上市公司并购支付方式选择因素的回归结果。变量AM的系数均为负,表明并购双方公司信息不对称程度越小,其在并购支付方式选择上越倾向股份支付,但并不显著。而其他的信息不对称代理变量,增发新股和关联交易的系数却显著为正,也证明信息不对称程度越小,支付方式越倾向于股份支付。这说明,并购公司内部会计信息的披露并不显著影响支付方式的选择,而资本市场反映的信息显著影响支付方式。这可能与我国复杂的股票发行审批程序、信息披露环境和股票市场背景有关。在第三步回归分析中,控制行业和时间变量后模型引入股票流动性变量,与支付方式Payment显著正相关。第四步在第三步的基础上,又引入AM*Liq的交乘项,股票流动性的系数仍然显著为正,交乘项AM*Liq的系数不显著为负。这表明股票流动性显著影响支付方式的选择,相对于低股票流动性的公司而言,高股票流动性的公司倾向于选择股份支付。

表5 并购支付Tobit回归分析

注:***、**、*分别表示统计检验的显著性水平为 1%、5%、10%.

表6采用 Probit 模型来考察信息不对称与并购支付方式之间的关系,其中被解释变量为完全股票支付和混合支付。从回归结果可以看出,解释变量信息不对称AM的系数为负,但不显著,增发新股和关联交易的系数显著为正。与Tobit的回归结果一致,股票流动性的系数仍然显著为正,交乘项AM*Liq的系数不显著为负。Tobit和Probit的回归结果说明,并购公司内部财务信息披露的信息不对称并不影响支付方式的选择,市场信息显著正向影响并购支付方式的选择,高股票流动性的公司倾向于现金支付,股票流动性对信息不对称是否具有替代机制本文尚未得到验证。

表6 并购支付Tobit回归分析

注:***、**、*分别表示统计检验的显著性水平为 1%、5% 、10%.

五、总 结

本文选取了2006~2017年的中国A股上市公司并购事件作为研究样本,以并购方的非正常收益衡量信息不对称程度,以并购对价中股票支付的比例度量支付方式,考察信息不对称对并购支付方式的影响。结果发现:第一,信息不对称与并购支付存在一种负向的关系,信息不对称越小,并购公司越倾向于股票支付。第二,股票流动性与支付方式存在负向关系,高股票流动性的公司倾向于现金支付。本文虽然得到信息不对称与股票支付存在负向关系,但是并不显著。信息不对称受多种因素的影响,非正常收益衡量信息不对称程度,模型可能存在重要的遗漏变量,导致结果偏离预期假设,这些不足有待在以后的研究中加以改进。

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