外部继任、CEO-TMT相似度与公司业绩

张敦力，赵丽娟

(中南财经政法大学会计学院，湖北 武汉 430073)

一、引 言

CEO继任是企业重大的战略决策之一，也是现代公司治理机制的重要组成部分[1]，CEO继任研究引起了国内外学者的广泛关注。随着信息技术的迅速发展和职业经理人市场的逐渐完善，以及企业日益增长的外部信息处理能力和知识需求的驱使[2]，未来外部继任的比例还将呈上升趋势。本文试图去厘清外部继任受上市公司青睐的原因。同时，我们也应该客观的认识到，虽然CEO个人的知识、能力与偏好等在很大程度上影响着企业未来的发展战略和公司绩效，但企业的经营管理决策往往不是CEO个人的决定，而是CEO与高管团队成员(以下简称“TMT”)共同作用的结果。尤其是对于外部继任者而言，由于其不在继任公司任职，缺乏对继任公司的深入了解，与现任高管团队成员间的沟通效率及彼此间的信任程度都不及内部继任者。为了保障企业各项政策的正常高效运作，就必须促进外部继任的CEO与TMT之间的彼此认同，提升CEO与TMT之间的沟通效率，这样才有利于实现企业的绩效。因此，本文认为，在考察外部继任对公司业绩影响的同时就有必要进一步分析CEO与TMT之间的互动在外部继任与公司业绩两者间的调节作用。

基于此，本文选取2001～2016年沪深两市A股发生CEO继任的上市公司为初始样本，利用匹配倾向得分模型(PSM)，在有效控制内生性的基础上，考察CEO外部继任对公司业绩的影响，同时进一步分析CEO与高管团队成员的相似度(以下简称“CEO-TMT相似度”)在外部继任与公司业绩两者关系间的调节作用，从而较为全面地探讨外部继任对公司业绩的影响，为公司选择合适的外部CEO提供重要的理论参考。

本文的贡献主要体现在以下三个方面：(1)较完整地梳理了CEO外部继任对业绩影响的两个相反的理论观点。一个是强调外部继任的潜在收益，而另一个则强调继任成本。尽管大多数先前的研究都把组织适应论和组织破坏论视为相互矛盾的观点，但我们认为它们是相辅相成的，因为它们更全面地共同解释了外部继任的共存优势和劣势；(2)丰富了CEO继任来源对公司绩效影响的研究。本文中，CEO继任来源不再是作为调节变量或分组检验的依据，而是直接考察CEO继任来源的影响，为公司从外部选择CEO提供了理论依据；(3)丰富了人口统计学特征的相似性的有关文献，强调CEO作为高管团队的核心，与其他高管团队成员相似性对CEO继任后的影响，并使用一个综合指标作为衡量CEO-TMT相似度的标准。总体而言，本文的研究有助于为CEO外部继任与公司业绩关系的研究提供一个较为完整的理论框架，为上市公司选择适合的外部来源CEO提供一定的现实指导。

二、理论分析及研究假设

(一)CEO外部继任与公司业绩

外部CEO继任后公司业绩是否发生变化是本文关心的研究问题之一。国内外学者对这一问题也进行了较为深入的研究，但是得出的结论还存在较大差异。

第一，基于组织适应性论[3]的研究认为，外部CEO继任被视为一种自适应性行为。外部来源CEO能够帮助企业应对变化的环境要求，外部来源的CEO拥有更多的信息资源和外部知识，因此具有扩大公司现有资源基础的能力，尤其是那些面临庞大信息处理需求的大型国际企业，非常努力地去寻求那些能够通过自身的外部经验、关系网络为企业带来优势资源的外部首席执行官[4]。同时，外部继任CEO所拥有的外部知识与高管团队层面的非常规信息流有关，这有利于高管团队加强信息处理和促进创新[5]。外部来源的CEO还不易受企业现有固化思维模式的束缚，更具创新和变革的能力[6]。此外，CEO继任会向市场传递出一种信息，表明公司对不符合公司发展需要和未尽职的CEO的惩罚，同时表明选择了适合本公司未来发展的CEO[7]。尤其，当外部CEO继任时，投资者会认为公司将对现行经营政策中存在的问题进行大刀阔斧的改革，会更加认同公司进行改革的决心和行动，从而恢复并提升投资者的信心，使得公司市场价值上升。

第二，基于组织破坏性的观点则认为外部继任不利于公司业绩的提升。首先，外部CEO缺乏与公司相关的特定技能[8]，因此继任后需要时间整合并熟悉新的组织环境。由于继任初期缺乏对公司的了解，从而有可能做出不符合公司实际发展的战略决策，并对公司绩效产生负面影响[9]；其次，与内部继任相比，外部继任初期可能会导致高管团队内部的关系紧张，因为高管团队成员可能在外部CEO面前感到自卑，恐惧甚至敌视，导致外部继任的CEO在初期很难得到高管团队的支持，这阻碍了外部知识和信息的转移与整合。综上所述，外部继任犹如一把“双刃剑”，同时给企业带来了潜在的继任收益及潜在的继任成本。基于此，我们提出假设1：

H1a：外部继任与公司业绩显著正相关；

H1b：外部继任与公司业绩显著负相关。

(二)环境波动性差异下外部继任对公司业绩的影响

组织适应性论[3]的观点认为，外部CEO继任被视为一种自适应性行为，外部来源CEO能够更好地帮助企业应对变化的环境要求，而当企业处于高动态环境时，企业面临的各种问题相对突出，市场需求、技术发展、竞争对手以及国家法规的变化不仅迅速而且具有显著的非连续性，决策所需信息也日益复杂化。此时，公司为了应对环境的波动性，就需要继任者对环境波动更为敏感，能够充分识别外部环境中蕴含的机会与威胁，利用其外部知识和信息资源缓和环境波动给企业带来的不利影响。从以上分析来看，外部CEO所拥有的外部知识和信息资源，以及创新与变革的动力能够更好地推动处于不确定性较大的环境下的公司业绩的提升。由此，我们提出假设2：

H2：当环境波动性较大时，外部继任与公司业绩的正向关系将更加显著。

(三)CEO-TMT相似度对外部继任的影响

CEO作为企业日常经营管理的最高决策者，其知识、能力与偏好等在很大程度上影响着企业未来的发展战略和公司业绩。但是，企业的经营管理决策往往不是CEO个人的决定，而是CEO与现任高管团队成员(以下简称“CEO-TMT”)共同作用的结果。因此，促进CEO-TMT之间的彼此认同，提高CEO-TMT之间的沟通效率是确保企业各项政策得以顺利实施的关键。Byrne(1971)[10]提出的“相似吸引范式”(similarity attraction paradigm)理论认为，相似性是人际吸引的重要诱因，强调基于人口统计学上的相似特征具有易于识别和测量的优点，是个体相似性判断的良好标准。人口统计学上的相似性主要指个体在外部可观察到的社会人口属性特征上的一致性。现有研究强调了外部可观察到的人口学特征是非常重要的，社会人口统计关系特征的相似性增强了人们之间的凝聚力，信息交流和沟通的便利性[11]。

与内部晋升的CEO相比，外部继任的CEO缺乏对公司的了解，这在一定程度上阻碍了外部CEO继任后尽早做出与公司事先建立的知识库相匹配的决策。有经验证据表明，类似的社会心理倾向促使个人更直接地指导和支持与自己人口属性特征相似的外部继任的CEO[12]。因此，CEO-TMT人口属性特征相似性可以帮助外部CEO更好更快地融入高管团队之中，从而利用外部知识和信息做出适合公司内部发展能力的决策，并对公司业绩产生积极的影响。其次，CEO-TMT相似性也有可能促进外部CEO与TMT成员之间的信息交流，相似性的提高使得CEO能够减少知识碎片化并促进团队凝聚力和整合度[13]。由于社会人口相似性促进了彼此间的信息交流，而CEO-TMT之间的信息交流对于有效地传递外部知识和信息是至关重要的[14]，而且信息交换和整合对于高管团队的有效管理至关重要。

但是，随着时间的推移，CEO-TMT相似度带来的好处会越来越不明显，因为在一段时间的合作中，新任CEO与TMT之间的和谐度及默契度会逐步提升，此时过高的CEO-TMT相似度会带来更多的负面效应。基于资源多样性观点的文献[15]认为，CEO-TMT相似性会降低信息处理的能力与效率，导致集体思维和绩效低下，影响高层管理团队的决策执行过程与执行效果。CEO-TMT相似度过高会影响高层管理团队感知环境中的机会与威胁，提高企业面临的战略性风险。同时，当CEO-TMT相似度过高时，容易形成高管团队之间的合谋[16]，不利于董事会制定的重大决策地推进与实施，进而不利于企业绩效的提升，最终损害股东的利益。综上分析，我们认为CEO-TMT相似度在一定程度上有助于提升外部继任与公司业绩之间的关系，但是当CEO-TMT相似度过高时，会削弱外部继任与公司业绩之间的关系。因此，我们提出假设3：

H3：CEO-TMT相似性对外部继任与公司业绩的正向关系呈倒U型调节作用。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

本文选取2001～2016年间发生CEO继任的沪、深两市A股上市公司作为初始样本，并对初始样本按照以下原则进行筛选：(1)剔除金融类上市公司；(2)剔除ST和*ST公司；(3)为了较为完整地反映CEO继任对公司业绩的影响，剔除一年内CEO变更多次的公司样本以及CEO继任时间小于1年的公司样本；(4)剔除关键变量缺失的公司样本。最终获得4675个非平衡面板样本观测值。本文所涉及的财务数据均来自国泰安数据库(CSMAR)，外部继任按照CSMAR数据库中高管变更文件披露的信息为依据，并将此信息与万德数据库(Wind)中公司高管数据进行手工核对，以确保CEO外部继任数据的完整可靠。本文对所有的连续型变量在1%和99%分位上进行了Winsorize处理。

(二)变量定义

1.因变量。公司业绩，选取资产报酬率(ROA)作为公司业绩的衡量指标。此外，考虑到不同继任时间对当期业绩的影响程度，本文规定若继任时间发生在上半年，则取当期的指标值；若继任时间发生在下半年，则取下一期的指标值作为公司业绩的衡量标准。

2.自变量。CEO外部继任，将上市公司年报中披露的总经理、总裁、CEO或者是董事长兼任总经理作为本文中的CEO；同时，将CEO继任来源分为内部继任和外部继任两类。以CSMAR数据库中高管变更文件中所披露的继任来源信息作为外部继任的依据，若继任来源信息缺失，则按照新任CEO是否来源于公司内部作为CEO外部继任的界定标准。如果新任CEO在继任之前未在继任公司中任职过，则视为外部继任，否则视为内部继任。

3.调节变量。CEO-TMT相似度，选取的CEO-TMT相似度主要是基于年龄、性别及教育程度上相似度的合计。具体计算公式如下所示：

(1)

(2)

(3)

在公式(1)中，Similarity-age代表CEO-TMT年龄相似度：其中，Xi代表CEO的年龄，Xj代表除CEO以外各高管成员的年龄，n代表包括CEO在内的所有高管团队成员的人数。本研究中，我们取该值的倒数，从而使得该值的大小与相似度保持一致，该数值越大，表明CEO-TMT相似度越高；在公式(2)中，Similarity-gen代表CEO-TMT性别相似度：其中Pi表示与外部继任CEO性别相同的高管人员的比例，该值越大，表明CEO-TMT性别相似度越高；在公式(3)中，Similarity-edu代表CEO-TMT教育程度相似度：其中Pj表示与外部继任CEO受教育程度相同的高管人员的比例，该值越大，表明CEO-TMT教育程度相似度越高。参照(Georgakakis and Ruigrok，2017)[17]的做法，将年龄相似度指标标准化后，再将年龄相似度指标、性别相似度指标及教育程度相似度指标三者计算求出算数平均值，取该平均值作为衡量CEO-TMT相似度的最终指标。

各主要变量定义及具体计算方法如表1所示。

表1 变量定义及计算方法

(三)模型构建

本文分别构建模型1、模型2和模型3对假设1、假设2和假设3依次进行实证检验：

ROAi,t+1=α0+α1CEO-Origini,t+α2Pre-ROAi,t+α3Levi,t+α4Sizei,t+α5Agei,t+α6Statei,t+

α7Growthi,t+α8Chairman-changei,t+α9Dualityi,t+α10Indepi,t+α11Bsizei,t+

α12Zidexi,t+α13CFOi,t+α14Lpsi,t+α15CEO-agei,t+α16CEO-degreei,t+∑Ind+

∑Year+εi,t

(模型1)

ROAi,t+1=α0+α1CEO-Origini,t+α2CEO-Origini,t×EUi,t+α3EUi,t+α4Pre-ROAi,t+

α5Levi,t+α6Sizei,t+α7Agei,t+α8Statei,t+α9Growthi,t+α10Chairman-changei,t+

α11Dualityi,t+α12Indepi,t+α13Bsizei,t+α14Zidexi,t+α15CFOi,t+α16Lpsi,t+

α17CEO-agei,t+α18CEO-degreei,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(模型2)

ROAi,t+1=α0+α1CEO-Origini,t+α2CEO-Origini,t×Similarity+α3CEO-Origini,t×Similarity2+

α4Similarity+α5Similarity2+α6Pre-ROAi,t+α7Levi,t+α8Sizei,t+α9Agei,t+

α10Statei,t+α11Growthi,t+α12Chairman-changei,t+α13Dualityi,t+α14Indepi,t+

α15Bsizei,t+α16Zidexi,t+α17CFOi,t+α18Lpsi,t+α19CEO-agei,t+

α20CEO-degreei,t+∑Ind+∑Year+εi,t

(模型3)

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表2列示了主要变量的描述性统计结果。样本公司整体公司业绩偏低，ROA均值为0.028。样本期间内共有4675个样本发生了CEO继任，其中外部继任的比例占36.5%。而且外部继任比例与董事长变更比例非常接近，说明同时发生董事长变更的企业更倾向于从外部选聘CEO。CEO继任样本中国有控股公司占51.7%，略高于非国有公司，可能是由于近年来随着国有企业改革的逐步深化，需要引入外部变革的力量来打破国有企业经营僵化的结果。继任CEO的平均年龄为45岁，继任CEO平均学历在本科以上，说明我国上市公司继任CEO趋于年轻化和高学历化。同时，对于离任CEO而言，离职原因大都是非正常原因，且离任CEO的任职时间相对较短，平均为3.8年，这也反映了CEO继任在我国上市公司中相对比较频繁。

表2 主要变量的描述性统计

(二)多元回归结果分析

采用稳健标准误的多元回归估计方法对上述各模型进行分析。表3的回归结果表明，外部继任与公司业绩之间存在显著的正相关关系，表明我国上市公司中外部继任的CEO能够利用已掌握的外部新知识和信息，扩大企业资源，提升企业绩效，这一结果证明了假设1a。同时，外部继任与环境波动性的交乘项前的系数显著为正，说明环境波动性增强了外部继任对公司业绩提升作用的影响，即当公司所处的环境波动性较大时，外部继任对公司业绩的正向影响更明显，由此证明假设2是成立的。

表3 多元回归结果分析

注：*、** 、*** 分别表示在10%、5%、1%的显著性水平上显著。下同。

在模型3中，外部继任与CEO-TMT相似度平方的交乘项显著为负，说明外部继任与公司业绩间起到了非线性(倒U形)的调节作用，即随着CEO-TMT相似度的提升，外部继任对公司业绩的提升作用也显著增加；当该相似度超过一定程度时，CEO-TMT相似度的提高会削弱外部继任与公司业绩正相关关系，说明当外部新任CEO继任时，由于相似度的提高促使CEO与高管团队之间的配合变得比较默契，彼此间的信任程度加深，沟通效率也将显著提升，此时，企业各项政策的实施效率会提高，从而有助于公司业绩的改善。但是，随着CEO-TMT相似度的进一步提高，CEO-TMT相似性会降低信息处理的能力与效率，导致集体思维和绩效低下，影响高层管理团队的决策执行过程与执行效果。由此，假设3得以验证。

五、稳健性检验

(一)PSM模型

由于CEO外部继任不是随机发生的，公司为了提升业绩也可能倾向于从外部选择CEO，这两者之间存在潜在的内生性。换句话说，很难将CEO外部继任对公司业绩的影响从其他同时可能影响企业业绩变化的变量中分离出来，利用OLS模型进行回归会对结果造成一定的偏差。因此，本文选择匹配倾向得分模型(PSM模型)来减少自我选择性偏误。

图1 匹配前后核密度分布对比图

在报告匹配结果之前需要进行平衡性检验。检验结果表明，匹配后所有变量的标准化偏差均小于10%，而且t检验的结果接受控制组与处理组无系统差异的假设，基本上满足PSM的平衡假设(balance test)[注]限于篇幅，未报告平衡假设的结果，有需要的可以联系作者。。图1呈现了最近邻匹配下处理组和控制组在匹配前后的核密度分布对比图，在匹配前处理组的PS值分布重心高于控制组；而在匹配后控制组的PS值的分布重心明显右移，分布形态与处理组也比较接近。因此我们认为PSM的共同支撑假设(common support)得到满足。

表4 匹配倾向得分模型结果

表4报告了匹配倾向得分法(PSM)的检验结果。基于三种匹配方法的检验结果可以看出，经过多因素的综合匹配后，实验组公司的业绩显著高于控制组公司。从统计结果来看，匹配前实验组与控制组公司在公司业绩(ROA)上不存在显著差异，但在匹配后，实验组公司ROA在5%的置信水平上显著高于控制组公司，因此，基于匹配倾向得分法(PSM模型)的检验证明CEO外部继任与公司业绩显著正相关，由此假设1得到验证，说明组织适应论更适合解释我国上市公司外部继任与公司业绩之间的关系。

(二)Heckman二阶段模型

Heckman二阶段模型主要分为以下两个阶段：在第一阶段的模型中，本文以外部继任为因变量，将影响外部继任的相关要素作为自变量进行Probit回归，得到逆米尔斯比率(Inverse Mill Ratio，简称“IMR”)；在第二阶段的模型中，将第一阶段得到的IMR作为控制变量加入到第二阶段的回归中。在控制了内生性问题后，外部继任对公司业绩的改善作用依然存在，且外部继任与环境波动性的交乘项显著为正，说明环境波动性在外部继任对业绩的提升上起到了增强的作用。在模型3中，外部继任与CEO-TMT相似度的交乘项显著为正，而外部继任与CEO-TMT相似度平方的交乘项显著为负，IMR与公司业绩在1%的置信水平上显著负相关。CEO-TMT相似度在外部继任与公司业绩正向关系间起到了倒U形的调节作用。本文研究结论稳健(限于篇幅，检验结果未列示，作者备索)。

六、研究结论与局限性

(一)研究结论

本文基于CEO继任来源的不同，分析并检验了外部继任对公司业绩的影响，并进一步考察了CEO-TMT相似度对外部继任与公司业绩两者关系的调节作用。本文以2001～2016年发生CEO继任的沪深两市A股上市公司为初始样本，分别利用PSM模型、OLS模型及Heckman两阶段模型对本文的观点进行实证检验。研究结果表明：(1)外部继任与公司业绩显著正相关，这说明外部继任带来的外部知识和信息资源，以及外部继任对企业创新和变革的推动，有利于企业业绩的改善；(2)当外部环境波动性较大时，外部继任者的优势更加明显，其对公司业绩的提升作用更显著；(3)CEO-TMT相似度对外部继任与公司业绩的正向关系中起倒U型的调节作用，由于外部继任CEO缺乏与继任公司相关的特定知识，同时外部继任者与公司现任高管团队之间的冲突，会减弱CEO与高管团队之间的沟通效率，当CEO-TMT相似度提升时，外部继任与现任高管之间的相互吸引程度加深，有助于彼此的信任度，并提高沟通效率。但是，随着外部继任CEO任职时间的延长，CEO-TMT相似度带来的好处会越来越不明显，因为在一段时间的合作中，新任CEO与TMT之间的和谐度及默契度会逐步提升，此时过高的CEO-TMT相似度会带来更多的负面影响，比如，CEO-TMT相似性会降低信息处理的能力与效率，导致集体思维和绩效低下，影响高层管理团队的决策执行过程与执行效果。同时，CEO-TMT相似度过高会影响高层管理团队感知环境中的机会与威胁，提高企业面临的战略性风险。当CEO-TMT相似度过高时，容易造成CEO与高管团队之间的合谋，不利于董事会制定的重大决策地推进与实施，进而不利于企业绩效的提升，最终损害股东的利益。

(二)研究的局限性

本文主要基于CEO-TMT人口统计学上的相似度去分析调节作用，而没有考虑CEO与TMT其他方面的关联的影响，比如CEO与高管之间基于雇佣关系产生的关联对外部继任与公司业绩之间关系的调节效应。此外，本研究也没有细分不同情况下(比如正常离职与非正常离职)的外部继任对公司业绩的影响是否存在差异，因此，在未来的研究中，我们会进一步丰富这些内容，从而使外部继任对公司业绩影响的研究更加全面完整。