私募股权投资的退出研究——以软银投资阿里巴巴为例

上海对外经贸大学 王玮

私募股权投资基金的运作过程主要分为资金筹集、项目选择和项目退出三个部分。项目退出在其运行中起着关键作用。但是相较于经济的飞速发展，国内资本市场的发展相对滞后，这给私募股权基金也带来了诸多发展障碍。一般资本活动的链条终端，私募股权投资基本无法通过资本增值进入良性循环。因此，对私募股权投资退出的相关问题进行研究，有利于促进私募股权投资，甚至是整个资本市场的发展。

1 私募股权投资基金退出分析

1.1 私募股权基金发展现状

根据清科研究中心公开的报告中各项数据显示，从2010—2015年间，中国私募股权基金的募集资金、投资基金和退出案例呈上升趋势，最高增长率年份为2015年。2016年，新设私募股权基金管理机构1889家，明显低于2015年井喷式发展。

据私募基金统计，2017年中，私募基金整体规模达到6.14万亿，较2015年至今增长300%。2017年，中国股票投资市场共募集新基金3574只，募集资金规模近1.8万亿元，同比分别增长30.5%和46.6%。截至2017年底，中国股权投资市场资本管理规模接近8.7万亿元，其中私募基金占64%，可见，在中国股权投资市场中，人民币基金开始占据主导地位。

民间资金受到高收入人群的青睐。在国民经济高速发展的背景下，投资需求不断增长，民间资金成为新的宠儿。中国是一个年轻的经济体，改革开放后，高净值群体逐渐崛起。而新经济的兴起后，随之涌现出越来越多的年轻高净值群体。高净值群体正变得越来越年轻。

从私募股权基金募集金额和表内基金数量可以看出，在2008年井喷超过6000亿元之后。后一个时期是低迷期，2010年有所回升，目前仍处于稳定增长阶段。到2015年，规模有所下降。与2014年相比，规模仅为2014年的20%。在中国，风险投资、成长基金两种是主要方式，其次是并购基金和产业投资基金。从源头上看，我国主要是以外资私募股权基金为主要组合形式，近年来逐渐向中国机构倾斜。

1.2 私募股权基金退出现状

当前国内正向多层次资本市场体系发展，众多私募股权投资基金选择主板、中小板和创业板作为退的渠道。2017年1月—2017年12月，共有436只新股上市，募集资金2304亿元，同比分别增长92%和53%。

IPO退出被认为是私募股权投资基金最受欢迎的渠道。一些研究表明，IPO在股权投资基金的退出渠道中具有很大的优势，有利于提高股权投资机构的影响力、市场意识和企业形象。由于国内新股发行的规范化和新股审计的加速，对于私募股权投资基金而言，这意味着在IPO的帮助下，退出更加平稳、迅速。近年来，随着新一轮第三板上市公司的大量涌现，新的第三板市场已成为私募股权投资基金最重要的退出选择。2014年之前，此类案例很少。特别是近三年来，新三板上市数量和成交量快速增长，趋势十分明显。

此外，其他出口渠道也受到各方的关注。回购是一种较为稳定的退出模式，而清算是投资者最想看到的退出模式。

2 私募股权投资退出——以软银投资阿里巴巴为例

2.1 阿里巴巴简介

阿里巴巴网络技术有限公司于1999年在浙江杭州成立。2014年9月19日，阿里巴巴集团在纽约证券交易所正式挂牌上市。

阿里巴巴集团与其他公司有着广泛的业务和服务，包括淘宝网、天猫、聚划算、环球快递、国际贸易市场、阿里云、蚂蚁金融服务、菜鸟网等。

2.2 股权投资退出对企业的意义

2014年9月19日，阿里巴巴集团正式上市后，发行价达到每股68美元。软银的股权投资达到2000万美元，14年后变成550亿美元。随着阿里巴巴的做大做强，其市值已超过4500亿美元。当然，软银超过6000万元的投资现在已经接近2000亿美元。软银对阿里巴巴的股权投资回报率超过1000倍。软银对阿里巴巴的股权投资通过IPO撤回。2016年5月31日，软银宣布出售79亿美元的阿里巴巴股份（2017年10月2日股价为172美元/股），最终套现达到100亿美元。

软银在阿里巴巴的投资取得了巨大回报。据统计，软银持有阿里巴巴29.3%的股份，而在行使超额配售权后，软银间接持有阿里巴巴55.45亿美元的股权。软银8000万美元的投资现在利润是现在的71倍。由此可见，软银投资阿里巴巴是非常成功的。

从软银对阿里巴巴股权的投资可以看出，一方面，私募股权基金直接满足了公共创业、公共创新和实体经济发展的融资需求。另一方面，私募股权基金被大多数人称为“聪明资本”。它们可以通过市场找到潜在的初创企业，帮助投资公司快速成长。

3 我国私募股权投资基金退出存在的问题

3.1 我国私募股权基金相关法律不完善

私募股权基金退出的具体配套法律法规不完善，清算成本或破产成本高，通常是无能为力的，既繁琐又费时。事实上，我国还没有与私募股权基金相关的法律制度。到目前为止，我国对私募股权投资还没有一部专门、综合性的法规，也没有专门针对私募股权基金的风险投资法和产业投资基金法。我国现行税法对退出收入也缺乏相关规定。2007年6月以后，有限合伙经营机制成为我国私募股权投资的经营机制之一。我国税法对普通合伙人的收益分成如何定性尚没有明确规定，也没有相关的司法实践。

3.2 我国投资者投资理念不成熟

我国投资者的投资理念还不够成熟。投资者偏向于参与投资业务管理，这是不利于私募股权投资行业发展的。以东海创投为例，该公司规定，所有合伙人都可以在征得同意的情况下，对企业的资金流向和投资决策进行干预，这无疑极大影响决策执行效率。此外，由于普通合伙人与有限合伙人在私募基金投资目标上的分歧，导致两者可能对退出模式的选择产生矛盾，进而成为私募股权基金退出的障碍。

3.3 我国中小创业板相关制度有待完善

近十年来，中国私募股权基金的退出基本上以IPO的形式出现，但由于我国资本市场的配套法律法规与经济发展速度不相匹配，主板市场对IPO公司的需求较高，中小高新技术创业企业实现融资的机会非常小，而中国中小企业板并不是国外意义上的二板市场，因此中国证券市场的水平过于单一，中小企业融资相对困难，但这种退出渠道的成本较高，受到国外法律的限制。外国承销商的收入约占总投资费用的11%。虽然中小企业板是一个独立的板块，但实质上是将符合主板市场上市条件的小企业集中在板块上，现行标准决定了。公司在技术研发部门没有增加资金投入、增长潜力等软指标，更适合成熟企业而不是创新型企业。

然而，近五年来，创业板的问题越来越突出。首先，中小企业之间没有明确的定位和界限。事实上，企业更加注重资产规模，不仅是发展潜力，这使得具有成长性、最需要解决资金瓶颈的微型企业失去了在创业板融资的机会，违背了创业板发展的初衷。其次，市场利润增幅异常高，而股价波动却在加大。一般具有高增长特征，但高市盈率也带来高风险。最后，涉嫌变相挪用的集资风险加大。创业板上市才半年，包括宋城演艺、易通世纪等在内的多家创业板公司纷纷发布“资本置换”公告，以募集资金置换。

4 私募股权投资基金退出的完善建议

4.1 制定和完善相关法律法规

一是更新和完善法律法规。目前，我国需要完善多层次的资本市场体系，以应对高速发展的经济与相对不成熟的法律之间的矛盾。要降低中小企业板投资者的市场风险，就必须建立更加严格的企业筛选和审计机制，在降低中小企业上市刚性标准的同时，严格控制质量。在实践中，有限合伙制私募股权基金和信托制私募股权基金可以按照相关法律法规方便运作，参照法人进行管理。在登记和纳税方面，建议出台全国统一的合伙企业股权投资基金工商登记和纳税管理办法，对股权投资基金的登记和纳税进行规范。此外，创业板不应该升级，“主板升级”不利于创业板的发展。

二是完善多层次资本市场体系。在美国，纳斯达克已成为美国的创业板市场。纳斯达克的两部分主要是1992年成立的全国性市场和小规模市场。纳斯达克股票场外交易条件下，其独特的三级市场特征。美国有7个地方（地区）场外市场，为不愿意在全国市场上市的地区证券或证券提供上市机会，以及分散的场外交易。

4.2 优化投资者理念，开拓多元退出渠道

当前，在中国股权投资市场上仍保持着主导地位的是外资私募股权投资，这也就意味着，改善私募股权投资的退出环境对中国私募股权投资的发展至关重要。因此，建议：一是取消利用外资“内外有别”政策，恢复公平竞争的市场经济环境，建立明确的境外私募股权在华上市制度安排，对相关法律法规进行完善；此外，限制监管机构自由裁量权的运用，避免发展和审计问题的不确定性和不透明性。

虽然海外上市的成本很高，但其上市制度和规则相对国内更为完善，私募股权投资基金通过海外上市退出其实是一个很好的战略选择。对于香港来说，它本身就是一个金融中心。因此，为了鼓励私募股权投资基金的发展，我国可以适当简化初创企业境外上市的审批程序，降低企业上市成本。

4.3 私募股权投资完善创业板相关制度管理

中国的产权市场原本是一个致力于国有企业重组的市场平台。对于私募股权基金而言，产权市场意味着项目募集渠道和退出辅助渠道。然而，长期以来，产权交易市场相对封闭。此外，产权市场的法律法规、监管体系等方面建设不完善，导致产权市场定位不清，监管水平参差不齐。要规范地方产权交易市场，促进多层次资本市场发展。

5 结语

私募股权投资基金是经济体系中的其中一环，而完善的退出机制是私募股权投资基金良好运营的保证。因此，相关法律和制度需要及时改变，以保障企业健全的融资渠道，促进新兴产业和创新型企业的快速发展。