余永定：“双宽松”稳住经济增速

张威

“我不认为中国经济增速持续下跌是潜在经济增速下降决定的一种宿命。” 中国社会科学院学部委员余永定在日前接受《财经》记者专访时表示。

近日公布的宏观与金融数据依旧不乐观。其中，2018年12月通胀继续回落。CPI同比回落至2%以下，降至1.9%。PPI大幅回落至1%以下。2018年CPI全年2.1%，远低于全年CPI3%的目标。

12月末，社会融资规模存量同比增速跌至9.8%，比上年低3.6个百分点;去年全年社会融资规模增量累计为19.26万亿元，比上年少3.14万亿元。

面对宏观经济的持续走低，强化逆周期调控被决策层频频提及，货币政策已经以新一轮全面降准拉开序幕。那么2019年，中国经济能否峰回路转？调控政策如何组合？《财经》记者于1月10日专访了余永定。

在余永定看来，中国经济的基本面并不像业界悲观者看的那么糟，只要政策适度、适当，2019年，中国的经济是可以实现稳定的，甚至实现某种反弹。

“定力”并不等于“淡定”地看着经济增速一步一下滑，而不采取紧急的稳定措施。余永定认为，应该加大“积极的财政政策”的积极度，变“稳健的货币政策”为积极的货币政策。在财政、货币的组合中，“宏观调控应该由财政政策扮演主角，货币政策扮演配角”。

余永定 图/中新

为避免大水漫灌，总量调控中，应该谨慎控制房地产，使房地产投资增速低于固定资产投资增速，逐步使房地产投资在GDP的比重下降到合理水平。

“破除悲观情绪的最直接办法是尽快使悲观预期落空。”余永定说，“中国政府以治理能力超强而享誉世界，我们应该对2019年的宏观经济形势抱有足够的信心。”

破除悲观：经济增速下降不是宿命

《财经》：有市场声音认为，当前经济状況是2008年之后的又一个周期，您怎么看？

余永定：我不懂这句话是什么意思。我分析宏观经济形势时也不太敢使用周期的概念。并非什么波动都是可以用周期来描述的。在最近十年，我们能看到的有一定周期性的变动是房地产投资增速。这种周期可能有某种内在的机制，但在很大程度上也是政府干预造成的。

中国2009年二季度GDP增速年率是6.4%，为1991年以来最低。2010年一季度反弹到12.2%。从此之后，GDP增速基本上是逐季下降。2017年一度趋稳，2018年下半年又重现下滑态势。就经济增长来看，这里并不存在经济学意义上的周期。CPI大致如此，2012年以来基本上在2%和3%区间波动，很难说有明显的周期。PPI从2012年3月份开始负增长，共54个月，目前的增长率是0.9%，2019年可能再次出现负增长。PPI有比较明显的波动，但也很难说有周期性。总之，从周期的观点出发不一定能帮助我们把握中国经济增长的变动趋势。

我不想谈周期，因为我不知道。我倾向于一年一年的看，一年一年的比，2018年经济增速下滑并非偶然，从2017年三、四季度就可以看出这种苗头。2018年四季度信心问题变得十分突出。悲观情绪一定程度上是由于许多非经济因素和外部因素造成的。但悲观情绪是可以自我实现的。破除悲观情绪的最直接办法是尽快使悲观预期落空。在十年中，经济增长从12.2%（季度年率）一路下跌到6.7左右%（市场普遍认为，实际的增长速度还要低许多），保10%、保9%、保8%、保7%的关口一失再失，我们的增长底到底在哪里？我不认为中国经济增速持续下跌是潜在经济增速下降决定的一种宿命。“定力”并不等于“淡定”地看着经济增速一步一下滑，而不采取紧急的稳定措施。就中国目前的情况来看，如果做一些政策调整，在2019年遏制住经济增速进一步下滑的趋势是完全可能。经济增长的稳定，悲观情绪的消除将为我们的结构改革创造更为良好的条件。

《财经》：您提到的政策调整，指的是什么政策？

余永定：实事求是地说，2019年我们会面临许多的内外困难，但是经济的基本面并不是像市场的悲观者所说的那么糟，只要采取扩张性的财政、货币政策，增加汇率弹性，坚持资本跨境流动管理。2019年的中国经济是可以实现稳定的，甚至实现某种反弹。只要实施得当，宏观刺激政策不会对未来的增长潜力造成损害;加强需求管理也并不意味着我们应该放松体制改革和结构调整。依靠市场活力当然是根本，但发达的市场经济国家也会有经济衰退和经济危机。所以一切都要从实际情况出发，具体问题具体分析。分析的最简单办法就是看导致经济增速下降的直接原因是什么，然后再看原因之后的原因是什么。这样做虽然很传统、很简单，但医生检查病人的程序也是很传统、很简单的。

2018年的突出问题是什么？固定资产投资增速下降，特别是基础设施投资增速明显下降。那么，在2019年，固定资产投资增速是否会回升？如果固定资产投资增速不会回升，消费和净出口的增长是否会抵消固定资产投资增速下降对GDP增长的影响？从需求方转到供给方、从短期转到长期、从经济活动转到经济体制，问题一个接一个地问下去，合乎逻辑解决的办法（无论错对）就产生出来了。令人遗憾的是，我们网上的不少分析是漫无边际的，是所谓的“甲乙丙丁，开中药铺”，许多逻辑环节都缺失了。

我所说的政策调整是指应该加大“积极的财政政策”的积极度，变“稳健的货币政策”为积极的货币政策。用宏观经济学术语来说，就是执行扩张性的财政政策，并辅之以扩张性的货币政策。更具体的说，2019年中国应该显著增加由政府主导、财政出钱的基础设施投资。当然，基础设施的定义要更宽泛一些，不仅包括传统上所理解的交通基础设施、水利工程、城市基础设施、港口水利建设、公共交通网络、节能减排基础设施建设、保障性住房建设、服务业及教育卫生等社会事业、生态环境保护等领域，而且应该包括网络基础设施等新兴领域的基础设施。

相对其他国家，中国的财政状况是比较好的。这是我国政府的一项重要成就。但在经济增速下滑的时期，政府就可能不得不增支，减税。政府财政支出应该增加多少应首先看必要性和可能性。财政赤字占GDP3%并不是一条不可逾越的红线。现在世界上已经没有哪个国家把不突破3%的赤字率、60%的国债率当成金科玉律。上世纪90年代后期的日本就因在财政政策上过于教条主义而吃了大亏。

“双宽松”：财政主导，货币辅之

《财经》：中央经济工作会议明确，继续实施稳健的货币政策。如何理解当前的货币政策基调？

余永定：如果把货币政策单独拿出来看，把2018年货币政策描述为稳健中性是有道理的。从经济增长速度、通货膨胀率以及非常普遍的企业融资难、融资贵现象来看，货币政策似乎应该更为宽松。同历史相比，从信贷和M2增长来看，货币政策并不宽松;但从银行间债券市场利息率来看，货币政策是相当宽松的。中央经济工作会议明确“继续实施稳健的货币政策”，应该是吸取了以往的经验教训，面对种种矛盾，走中间路线。一方面要保证经济的增长，另一方面不希望看到“大水漫灌”的现象。

确实，如许多观察者所指出的，由于传递机制不畅，即便央行增加货币供给，资金也未必能够流入实体经济。此外，强监管措施的影响也必须加以考虑。

我感觉，无论从稳定经济增长还是支持财政扩张的目的出发， 2019年货币政策应该更为宽松一点。但是，更为宽松的货币政策必须是同扩张性的财政政策相配合的。在2019年宏观调控应该由财政政策扮演主角，货币政策扮演配角。

《财经》：宽松的货币政策依然没有解决宽信用的问题，银行依然反映有效信贷需求不足，这个问题怎么解决？

余永定：这并不是新问题，在2009年就发生过，当时很多企业都不愿意借钱，实际上是央行催银行去和企业谈判，答应企业很多好处，这样才把贷款放出去，所以你说的这个情况并不新鲜。惜贷、惜借在任何经济衰退或停滞阶段都会出现的。

企业不愿意贷款是预料之中的事儿，说明中国如果要想走出经济持续下滑的那种状态，必须以财政政策为主导，必须先有较大规模的财政刺激政策，才会吸引大量私人企业加入到投资高潮之中。只有在这种情况下，一般企业才会有比较强的信贷需求。

我感觉央行最近的降准是非常正确的，略感遗憾的是，财政政策的地位似乎并不突出。虽然有报道称发改委加速了投资项目的审批，但是至少声势不大。财政部的这种低姿态是否同2009年之后“财政刺激”的声誉不佳有关？

房地产投资在GDP的比重应下降到一个比较合理的水平，但不应该让房地产投资急剧下跌。图/ 视觉中国

2009年推出4萬亿是存在不少问题，但大方向是正确的。当经济增长速度处于持续下滑、市场悲观情绪非常严重时，政府不应该忌惮使用扩张性的财政政策。

《财经》：对财政政策而言，货币政策的配角角色是如何实现的？

余永定：如果银行利率比较高，信贷难以获得，居民和金融机构买国债的积极性就不会很高。西方国家和其他国家均如此，当经济处于困难时期，执行扩张性的财政政策，需要有货币政策的配合。具体说，在经济处于低增长、低通胀的双低时期，央行需要执行以增加信贷的可获得性、压低利息率为中间目标的扩张性的货币政策。这样做除直接刺激经济增长之外的另一个目的是便利国债的发行。

其实很多国家都是这样做的，欧债之所以出现危机是因为财政状况不好，大家不愿意买“欧洲四猪”的主权债，结果国债利息率飙升。为了应付主权债危机，欧洲中央银行推出了非常积极的货币政策，2011年12月21日，欧洲央行（ECB）推出了为期三年的长期再融资操作（LTRO，Long-term Refinancing Operations）以缓解欧洲银行流动性短缺， 鼓励商业银行买国债。2012年9月欧洲中央银行许诺无限制购买南欧国家的1年-3年期的国债。其实质是对南欧国家国债进行担保。尽管仅仅是一种许诺，“直接货币交易”（OMT）的推出，对稳定欧元区国债市场和银行体系起到决定性作用。

当利息率很低，甚至是零的时候，发国债是比较容易的。一个国家可以通过发新债还旧债，无限循环，而不必担忧是否能够还债。如果利息率比较高，情况就麻烦了，利率很高，债务就会急剧增长，国家就会陷入主权债危机。

货币政策应该保证国债的销售能够平稳推进，为此，就需要压低利息率。执行扩张性的财政政策，首先是用财政内的资金，增加政府投资性开支，不是一般性开支。当钱不够的时候，就要发债弥补财政赤字，如果货币政策很紧，利率很高，扩张性的财政政策是无法执行的。

货币政策虽然自身直接可以对经济增长起到提振的作用，但现在，很大程度上是支持财政政策。没有扩张性的财政，光靠央行放松货币政策，我们的经济是无法实现企稳回升的。

《财经》：货币政策是否应该承担结构性的任务？

余永定：货币政策是宏观经济政策，过去承担了太多的结构性微观调控任务。执行货币政策是控制水闸的闸门、决定放水量。至于水往哪儿流是不应该由央行决定的，应该由市场决定。如果这个市场有问题，就要对市场进行改革、调整，把金融体系的诸多关系理顺，疏通由货币政策到实体经济的传递机制。所谓的“滴灌”，要央行把水送到某个具体地块。这种想法有问题。央行只能管好水闸的闸门，决定放水、不放水、放大水或放小水，并把水送到在总渠道之中，至于水能够流到哪块地，不是看水闸人的职责。

央行的货币政策目标应该是有限的，现在已经太多了，再让央行承担许多所谓的结构性的任务是不对的。过去在计划经济的条件下，贷款是根据经济计划分配到各个企业中去的。让央行承担诸多结构性目标有走回头路之嫌。

防“大水漫灌”：降地产投资比重

《财经》：现在宽松的货币政策是为了支持扩张性的财政政策，但是如何保证宽松货币政策释放的流动性不进入房地产市场和其他资本市场？

余永定：“安得广厦千万间，大庇天下寒士俱欢颜”，安居乐业是中国人自古以来的一种朴素理想。房地产的发展对中国人实现对美好生活的追求起到不可估量的作用。但我们之中不少人对住房的要求和追求有些过头了。中国房地产投资在总投资和GDP中所占的比重太高，中国把太多的资源花费在房地产投资上。至于炒房客们、贪腐分子占有大量住房的问题必须治理就更不用说了。同时，中国房价增长速度太快也是无可否认的事实，政府必须通过某些方式把房价稳定下来。

无论如何，房地产投资在GDP和总投资中的比重应该逐步降下来，中国经济的可持续增长，不能建立在钢筋水泥的基础上。资源配置应该更多向制造业、特别是创新性制造业倾斜。逐步降低房地产投资在固定资产投资和GDP中的比重是中国经济结构调整的一项重要任务问题。

另一方面，房地产投资是中国这个总投资的三大组成部分之一，占比在17%-25%之间波动，2014年在GDP中的占比在15%左右。房地产投资如果急剧下降，对中国经济增长的冲击是十分巨大的。所以，理想状态是通过几年的努力，使房地产投资在GDP的比重下降到一个比较合理的水平，但不应该让房地产投资有急剧下跌。2015年底，房地产投资增速一度出现负增长，2019年房地产投资增速急剧下降的危险是存在的。

我们希望房地产投资增速低于固定资产投资增速。制造业投资增速很大程度上是由许多内生规律造成的。从2018年来看，制造业投资的势头还比较好，但是2019年制造业到底能不能够有一个比较快的发展，很难通过政府干预来决定。在这种情况下，为了使固定资产投资推动而不是拖后GDP的增长，我们就不得不增加基础设施投资。

為了支持基础设施投资的增长，政府必须增加财政开支，而且开支的增长速度应该明显高于预设的经济增长速度目标。与此同时，政府还要为企业减税降负。这样，2019年政府财政赤字就可能突破3%。为了配合财政融资，就必须执行宽松的货币政策。但宽松的货币政策也有可能变成 “大水漫灌”。因为收益率低，资金不流入国债市场，而流入资本市场，特别是房地产市场，导致房价再次飙升。因此，抑制房价上涨又成为使货币政策能够发挥对扩张性财政政策的支持作用的重要条件。

《财经》：在您看来，房地产价格应该如何调控？

余永定：政府抑制房价过快上涨的政策完全正确，但是抑制房地产价格上涨的手段应该更加灵活、市场化。房价上升是供不应求的反映，硬性限制房价（或限购）不是市场化的解决方法，弊端很多。抑制房价上涨应该从供求两个方面同时入手。

首先，应加强房地产财产登记的公开化、透明化，特别是政府官员，应该公开自己的房产，并且便于公众在网上查询。

第二，在查明情况的基础上，运用税收手段，如引入房地产税、空置税、水电和物业管理费（不管是否入住必须缴纳一定基数）等办法抑制住房的价值贮存、投资、投机需求。

第三，切实把“棚改”这件好事办好。

第四，大力发展住房租赁市场。中国住房空置率比较高，在三四五线城市尤其如此。很多家庭都有超过2套以上的房产，而这些房产，许多都处于空置状态。存量资产的管理是大势所趋，我国的租赁市场具有巨大发展潜力。

长租公寓行业作为住房租赁市场的重要组成部分对于解决房产空置，盘活闲置房源可以发挥重要作用。但中小公寓运营公司都面临着融资难、融资贵、税收繁重的问题，难以顺利发展。各级政府应该对这类制度创新，给予更多关注，为其发展创造良好外部环境。

魔鬼隐藏在细节之中，大政方针确定后，执行这些方针的具体办法将决定大政方针的成败。中国政府以治理能力超强而享誉世界。我们应该对2019年的宏观经济形势抱有足够的信心。