企业年金证券投资组合风险收益研究——基于A公司案例分析

企业年金是我国基本养老保险的第二支柱，是应对社会老龄化问题的重要举措。作为基本养老保险的补充，其投资必须遵循收益性和安全性兼顾的原则。根据人力资源与社会保障部《2017年全国企业年金数据摘要》公布的数据，当前我国企业年金管理方式大多采取法人受托管理，投资产品结构倾向于含权益类证券，存在较为严重的委托代理问题，并且有投资风险。因此，加强我国企业年金风险收益评价研究有着明确的现实意义。

从世界各国具体实践看，建立风险预警管理机制是保护年金受益人应对年金计划破产以及年金资产流失情况的一种有效方式。本文结合企业年金风险控制的文献和常用的投融资风险收益评价模型，选取A公司企业年金投资管理人作为研究对象，分析其现行企业年金投资组合风险收益评价现状，并基于研究期间投管人提供的年金估值表，构建企业年金证券组合风险收益评价体系，为公司完善企业年金投资管理提供借鉴。

一、样本说明与研究设计

（一）样本说明

2007年A公司正式成立企业年金理事会，受托管理A公司企业年金业务，为公司企业年金规范化、市场化、专业化运营奠定基础。

企业年金证券投资组合市场风险需要通过对组合历史表现进行总结分析，本文选取2017年4月—6月共60个交易日为预测期间。为确定本文风险评价模型的有效性，本文以2017年7月—9月共计65个交易日为投资效果检验期。

本文投资组合样本选择A公司企业年金受托投资管理人投资公司A、投资公司B于2017年6月末股票组合为检验对象，用以评价A公司投资管理人股票投资组合风险收益水平。样本投资管理人在2017年6月股票投资组合分别如表1、2所示。

表1 2017年6月投资公司A持股样本(仅列前十）

表2 2017年6月投资公司B持股样本(仅列前十）

（二）研究设计

1.值—方差分析（Mean—Variance）

1952年，马科维茨（H·Markowitz）发展了一个在不确定条件下严格陈述的可操作的资产组合选择理论，即均值—方差方法。证券投资组合的预期收益率就是组成该组合的各种证券的预期收益率的加权平均数，即：

Rp代表证券投资组合的预期收益率；Xi是投资于证券i的资金占总投资额的比例或权数；Ri是证券i的预期收益率。

最后，计算证券组合的方差，表示组合的实际收益率偏离组合期望收益率的程度，以此来反映组合风险的大小。组合投资的风险不仅与组合中各个证券的风险有关，还与各证券在组合中所占的比重以及证券之间的相互关系有关。

2.夏普指数分析（Sharp）

夏普指数也称为夏普比率，是1966年由美国经济学家威廉夏普提出的一个基金绩效评价标准化指标。现代投资理论表明，决定投资组合中风险的大小具有基础性的作用。计算公式如下：

其中，Sp为证券投资组合P的夏普指数，为证券投资组合P收益率平均值，为无风险资产收益率平均值，σp为证券投资组合P收益率标准差。

3.条件在险值（VaR）

条件在险值（VaR）是指在正常的市场波动下，投资产品或者投资组合的最大可能损失。也就是说，在一定的置信度下，投资产品或者投资组合在未来期间内最大的可能损失。目前来说，VaR主要应用于风险控制、业绩评估和估算风险性资本三个领域。

投资组合风险价值的一般计算公式为：

其中，VaRx，a为证券投资X在置信水平a下风险价值，W0为证券投资组合初始投资额，Z1-a为证券投资组合单位收益率分布函数的1-a分位数。

二、企业年金证券组合风险收益评价

（一）预测期投管人股票组合风险收益

表3为2017年6月26日投管人投资公司A持有股票组合在预测期风险收益表现，日平均收益率较高的前5只股票包括海康威视、大华股份、五粮液、大族激光、美的集团，Sharp指数较高的前5只股票包括海康威视、美的集团、老凤祥、大华股份、五粮液，95%置信水平下风险价值较高的前5只股票包括老凤祥、同仁堂、田中精机、万科A、三安光电。

表3 预测期投资公司A股票样本风险收益表

以上为投资公司A在2017月6月选取的标的股票在预测期投资风险收益分布，未考虑投资公司A的投资结构因素，即未考虑各股票投资价值影响。本部分进一步以持有各股票价值作为权重，计算投资公司A该股票投资组合在预测期内风险收益情况。

表4 预测期投资公司A股票组合风险收益表

表4计算结果显示，预测期内投管人投资公司A股票投资组合日平均收益额10.42万元，日平均收益率0.247%，预测期内股票投资组合日收益标准差为46.12万元，Sharp比例为22.61%。95%置信水平下股票投资组合日最大损失额为71.12万元，预测期内股票组合收益率低于市场收益率的损失率为55%。

表5为2017年6月投管人投资公司B持有股票组合在预测期风险收益表现。日平均收益率较高的前5只股票包括老凤祥、上汽集团、贵州茅台、顾家家居、建发股份，Sharp指数较高的前5只股票包括贵州茅台、老凤祥、长春高新、建发股份、上汽集团，95%置信水平下风险价值较高的前5只股票包括北京银行、建设银行、中国石化、长春高新、南京银行。

表5 预测期投资公司B股票样本风险收益表

以上为投资公司B在2017月6月选取的标的股票在预测期投资风险收益分布，未考虑投资公司B投资结构因素，即未考虑各股票投资价值影响。本部分进一步以持有各股票价值作为权重，计算投资公司B该股票投资组合在预测期内风险收益情况。

表6 预测期投资公司B股票组合风险收益表

表6计算结果显示，预测期内投管人投资公司B股票投资组合日平均收益额8.84万元，日平均收益率0.07%，预测期内股票投资组合日收益标准差为86.71万元，Sharp比例为22.61%。95%置信水平下股票投资组合日最大损失额为114.17万元，预测期内股票组合收益率低于市场收益率的损失率为53%。

（二）检验期投管人股票组合风险收益

表7为2017年6月投管人投资公司A持有股票组合在检验期风险收益表现。日平均收益率较高的前5只股票包括沃特股份、山西汾酒、万华化学、大族激光、三安光电，Sharp指数较高的前5只股票包括山西汾酒、万华化学、沃特股份、大族激光、三安光电，95%置信水平下风险价值较高的前5只股票田中精机、同仁堂、万华化学、中国建筑、山西汾酒。

表7 检验期投资公司A股票样本风险收益表

表8计算结果显示，检验期内投管人投资公司A股票投资组合日平均收益额4.27万元，日平均收益率0.1%，检验期内股票投资组合日收益标准差为42.34万元，Sharp比例为10.10%。95%置信水平下股票投资组合日最大损失额为61.69万元，检验期内股票组合收益率低于市场收益率的损失率为52%。

表8 检验期投资公司A股票组合风险收益表

表9为2017年6月投管人投资公司B持有股票组合在检验期风险收益表现。日平均收益率较高前5只股票包括大烨智能、金龙羽、江丰电子、长缆科技、沪宁股份，Sharp指数较高前5只股票包括江丰电子、金龙羽、大烨智能、长缆科技、伊利股份，95%置信水平下风险价值较高的前5只股票包括燕京啤酒、中国石化、北京银行、南京银行、雷鸣科化。

表10计算结果显示，检验期内投管人投资公司B股票投资组合日平均收益额1.69万元，日平均收益率0.01%，检验期内股票投资组合日收益标准差为76.36万元，Sharp比例为2.22%。95%置信水平下股票投资组合日最大损失额为101.61万元，检验期内股票组合收益率低于市场收益率的损失率为40%。通过检验期内投资公司B股票组合日收益率与同日大盘收益率对比分析图，可以发现投资公司B股票组合收益水平略优于大盘水平。

表9 检验期投资公司B股票样本风险收益表

表10 检验期投资公司B股票组合风险收益表

三、企业年金证券组合业绩基准比较分析

（一）业绩基准设置

由于投资组合风险收益优劣判别需要借鉴业绩基准，本部分将基准投资组合定义为将资金等额—平均分配至目标股票，并通过理事会设定的基准投资组合纳入业绩基准。

（二）投资公司A业绩基准比较分析

表11为投资公司A对应的基准投资组合（等额—平均分配）在预测期和检验期风险收益。检验结果显示，按照等额—平均分配方法，预测期投资公司A股票基准组合日平均收益额为14.13万元，基准组合Sharp比例为32.71%，基准组合95%置信水平下日最大损失额为55.10万元。

按照等额—平均分配方法，检验期投资公司A股票基准组合日平均收益额为6.02万元，基准组合Sharp比例为17.31%，基准组合95%置信水平下日最大损失额为50.49万元。

表11 预测期投资公司A股票-基准投资组合风险收益表

（三）投资公司B业绩基准比较分析

表12为投资公司B对应的基准投资组合（等额—平均分配）在预测期和检验期风险收益。检验结果显示，按照等额—平均分配方法，预测期投资公司B股票基准组合日平均收益额为18.04万元，基准组合Sharp比例为19.52%，基准组合95%置信水平下日最大损失额为124.82万元。

按照等额—平均分配方法，检验期投资公司B股票基准组合日平均收益额为14.50万元，基准组合Sharp比例为15.96%，基准组合95%置信水平下日最大损失额为96.59万元。

表12 投资公司B股票-基准投资组合风险收益表

四、研究结论

本文选取2017年4月—6月共计60个交易日为预测期间，以2017年7月—9月共计65个交易日为检验期，对公司企业年金投管人持有的市值计价证券组合风险收益进行评价，主要研究结论如下。

（一）投前风险收益评价。本文构建的股票组合预测期风险收益评价模型，有助于公司对于投管人的市值计价证券组合进行投前风险收益评价，有助于公司在投管人投资前，对投管人的股票投资组合在投资前一段时间内的个别证券风险收益以及证券组合风险收益情况进行评价。

（二）投后风险收益评价。由于投管人投资决策不完全是基于历史公开信息，会基于掌握的未来信息和内部信息选择投资，因此对于投管人投资组合还要不断开展投后风险收益评价，本文构建的检验期风险收益评价模型有助于公司对于投管人投资组合投后风险收益进行评价。

（三）证券组合风险收益基准比较。本文基于等额—平均分配思想构建投管人股票组合的基准组合，用以比较投管人投资组合与基准组合在预测期和检验期风险收益，有助于公司持续评价投管人证券投资组合有效性。■