去产能背景下建材行业并购绩效研究

赵 息， 张景文

(天津大学管理与经济学部， 天津 300072)

2008年金融危机以来，我国经济增速放缓。为了促进经济发展，政府出台了“4 万亿”投资计划、宽松的货币政策和十大产业振兴规划等刺激政策。然而由于我国正处于转轨的市场经济阶段，市场经济体制没有完全建立，投资体制还不甚完善，这些刺激措施造成了对一些高耗能、高排放、低经济附加值产业的过度投资，导致这些产业出现了严重的供需失衡、产能过剩问题。以建材行业为例，中经网统计数据显示，水泥、平板玻璃以及陶瓷等产品均存在不同程度的产能过剩，其中水泥产能利用率从2011年到2016年均不足70%，属于严重产能过剩。为了维持经济在新常态背景下健康稳定发展，中央于2015年提出了以“三去一降一补”为主要任务的供给侧结构性改革，其中“去产能”位列五大任务之一。而并购作为促进资源合理配置，推动产业结构优化升级的有效手段，能有效帮助实现“淘汰落后过剩产能”、“发展新兴产业”的目标。李克强总理也多次在中央经济工作会议上强调多利用并购的手段实现去产能的目标，并制定了“多兼并重组，少破产清算”的方针。

作为国家重点去产能的对象，自2010年以来，建材行业并购数量不断攀升。然而并购不是目的只是手段，并购前后，公司绩效是否有所提升，产业结构是否得到优化成为学者们重点关注的问题。因此本文将以建材行业为例，研究公司在并购前后绩效的变化情况，并基于产品优化的视角提出并购对企业绩效的影响路径，以帮助企业和政府更好地利用并购这一手段提升企业效率，优化产业结构。

一、 文献综述及研究思路

1. 去产能与并购

产能过剩指由于市场不完全竞争、需求不足、政府不当干预等原因造成的实际产出小于生产能力的一种状态[1]。我国的产能过剩与国外相比，发生频率更高，且具有长期性、非周期性等特点，若不加以治理会导致产业组织恶化、企业利润下降、运行效率降低、金融风险加剧和资源浪费严重等问题，最终影响国民经济持续、健康和协调发展[2]。对于利用并购的手段解决产能过剩问题，大部分学者从理论层面展开研究。Jensen等[3]研究了20世纪70年代公司并购的动因，发现产能过剩是驱动并购发生的重要因素，企业由于公司治理机制的限制无法收缩规模，主要依靠并购解决产能过剩问题。国家行政学院经济学教研部课题组等[4]在分析我国产能过剩成因及特点的基础上，提出治理产能过剩需要鼓励企业兼并重组、促进大企业强强联合,带动行业和产业集群发展。李正旺等[5]从财税政策化解产能过剩的角度提出促进企业兼并重组是从质的角度解决产能过剩问题的手段。很少有学者实证分析并购对产能过剩行业企业绩效的具体影响以及并购对行业产品结构的优化升级作用。

2. 并购绩效研究

目前学者们对企业并购绩效的主要研究方法包括事件研究法和财务指标研究法两种。

事件研究法基于市场有效性假说，利用公司在并购前后一定时期内股价的变动计算超额收益率来衡量并购绩效。现有研究普遍认为并购会使目标公司的绩效有所提升，而对于并购是否提升主并公司绩效，学者们未达成一致意见。Bruner[6]梳理了1971到2001年发表的利用事件研究法研究并购绩效的130余篇文章，发现主并企业超额收益率呈现负的趋势，而Alexandridis等[7]运用事件研究法研究了1990到2015年美国的并购事件，发现金融危机后的大宗交易并购能为主并公司创造价值。由于我国证券市场不够成熟，事件研究法运用相对较少。宋维佳等[8]运用事件研究法考察了我国资源型企业跨国并购的绩效表现，研究发现企业的短期绩效显著提升，样本平均累计异常收益高达4.08%。晏国宛等[9]以2008到2015年A股上市公司并购数据为样本，研究发现并购短期内提升了公司的价值，但随着窗口的拓宽，逐渐下降，最终与市场收益持平。

财务指标研究法通过企业的财务指标在并购前后的变化情况来反映并购的绩效。根据选取指标的多少，可分为单指标法和综合指标法。单指标法研究方面，Healy等[10]以美国公共工业企业在1979—1983年完成的50个大型并购案例作为样本，以税前经营现金流量为评价指标，发现并购提升了主并企业的价值。邢嘉威等[11]以净资产收益率为指标衡量2009 年至2013 年A 股房地产企业并购绩效发现，主并方并购绩效普遍为负。由于并购绩效的复杂性，部分学者运用选取多个指标构造综合绩效函数的因子分析法进行绩效研究。葛结根[12]从盈利、偿债等五个方面选取指标研究了2006—2011年控制权发生变更的公司样本，发现并购普遍不能提升公司绩效。刘畅等[13]用因子分析法对2014年150个上市公司并购前后的绩效进行研究发现，企业的收益绩效会有大幅度的提高。近年来DEA作为一种相对效率的测度方法，由于其综合性和客观性逐渐被运用于并购绩效评价上。李心丹等[14]运用DEA方法研究了沪深两市发生并购的103家上市公司，发现公司绩效有所提升，刘玉瀛[15]研究我国钢铁行业企业并购重组发现，企业效率显著下降。

3. 文献评述及研究思路

对兼并重组解决产能过剩问题的研究方面，现有文献大多停留在理论层面，实证检验并购提升企业绩效、优化产业结构的研究较少，更鲜有文章聚焦行业层面，从产品角度研究并购对企业绩效的影响路径。作为产能过剩的代表行业之一，建材行业在国民经济中起着至关重要的作用。一方面，建材产品既是基础性生产资料又是生活资料，关乎工业生产和人民生活；另一方面，建材行业的高耗能、高污染情况较为严重，其产业结构升级对国民经济调整起到重要作用。因此本文选择建材行业企业作为研究对象，剔除已有研究中行业异质性带来的影响，深入剖析并购对建材行业绩效的影响情况，并从产品结构变化的角度探究影响路径，为建材行业更好利用并购重组提升绩效、实现产业结构升级提出建议。在对企业并购绩效的考量方法中，由于事件研究法依赖于市场的有效性，我国证券市场发展还不成熟，得出的超额收益率可能不可靠。财务指标研究法中，为克服单指标研究法的局限性，部分学者利用因子分析法或DEA方法构造综合评价指标来反映并购绩效，但可能由于所选样本企业所处行业以及并购发生时间的差异，并未得出一致结论。同时已有研究在并购绩效考量指标的选择上仅仅关注财务指标，而忽视了并购发生的宏观背景以及驱动并购的因素。因此本文基于去产能这一背景，从去产能与提升财务绩效两个角度出发，将并购绩效分为去产能绩效与财务绩效两种。对于去产能绩效，本文利用因子分析法进行构建；对于财务绩效，由于DEA方法是非参数统计方法，能有效避免综合指标构建中权重确定的主观性问题，本文在已有研究的基础上进行改进，克服传统DEA方法无法对相对有效的决策单元进行排序的局限性，利用基于超效率SBM模型的DEA方法构建财务绩效。

二、 研究设计

1. 样本选择及数据来源

本文选取2010—2016年间建材行业A股上市公司的并购事件作为原始样本，按照以下标准进行筛选：1)上市公司交易地位为买方且交易成功；2)同一上市公司同一年发生多起并购事件仅计算交易金额最大的一起；3)剔除交易期间ST或*ST的上市公司；4)剔除关联交易的并购事件；5)剔除交易期间财务数据缺失的并购事件。根据以上标准经过筛选，最终选取120起并购事件作为样本。文章数据主要来源于CSMAR数据库以及上海证券交易所与深圳证券交易所官网公布的公司年报。本文利用EXCEL进行原始数据整理、DEA Solver进行绩效计算、SPSS进行回归分析。

2. 指标构建

(1) 公司财务绩效。由于本文选择建材行业公司作为研究样本，属于同一行业，符合DEA模型中DMU同质性假设，可以用DEA模型评价公司的相对绩效。由于传统的CCR或BCC模型基于径向测度，构建分段前沿面，可能出现松弛的情形，同时也无法对效率为1的DMU进行排序。同时建材行业属于产能过剩行业，应当使用减少投入的方式来提升效率，因此本文采用超效率投入角度的SBM模型来衡量公司绩效。在输入输出指标的选择上，本文借鉴刘玉瀛的研究成果，输出指标选择为主营业务收入和净利润，输入指标从劳动投入、原材料投入以及资本投入三个方面选择，选择指标见表1。

表1 DEA法输入输出指标

同时为了消除负值以及量纲差异带来的影响，本文运用功效系数法将原始数据转化到1～10区间。之后运用DEA Solver软件计算各公司财务绩效值P。

(2) 并购绩效。本文将并购绩效分为并购去产能绩效与并购财务绩效两种。

并购去产能绩效是指企业并购前后产能过剩情况的变化。对于产能过剩情况的衡量，国外学者主要采用产能利用率的方法，但是其计算方法仍存争议且为宏观指标。因此本文借鉴钱爱民等[16]的研究，选取会计指标衡量去产能绩效，并综合考虑以下因素：企业去产能绩效，一是体现在企业生产产品的投入减少、利用效率的提升，修宗峰等[17]采用固定周转率度量去产能绩效，该指标越高说明企业产能利用率越高，但该指标只考虑了企业固定产能的利用状况，建材行业企业全部产能更多地体现在大量原材料、自制半成品等流动资产，且固定资产净值会受到人为会计政策选择的影响，不能准确反映当期产能的变化，因此本文在固定资产周转率基础上额外选择原材料和劳动投入占收入比指标予以衡量，该指标越低，说明企业产能利用率越高；二是体现在产品供需的平衡，即企业存货净额占营业收入比例的减少。因此本文选取固定资产周转率、原材料和劳动投入占收入比以及存货净额收入比三个指标，利用因子分析法降维构造综合产能评价指标函数，计算去产能评价值，通过对比公司并购前后去产能评价值的变化来衡量并购去产能绩效。

对于并购财务绩效，本文选取并购后一年与并购当年公司绩效的平均值与并购前一年公司绩效值的差作为公司的并购绩效，即

同时为了检验并购是否改变了行业的产品结构，本文设立了产品结构变化率指标。

假设行业内有q家企业，j企业t年生产p种产品，每种产品销售收入为yijt(1≤i≤p)，销售总收入为Yjt,t-1年对应的销售收入为yi,j,t-1，销售总收入为Yj，t-1，t年的销售增长率为

定义t年i产品结构变化率为

那么j企业的产品结构变化率为

3. 并购去产能绩效的非参数检验

为了评价并购是否促进建材行业去产能的进程，本文需要对并购前一年与并购当年以及并购前一年与并购后一年的去产能评价值进行假设检验。由于传统的参数检验对数据量以及数据的正态性要求较高，本文采取非参数检验中的Wilcoxon符号检验验证并购的去产能效应，若并购去产能效应明显，Wilcoxon符号检验结果应该显著。

4. 并购对企业财务绩效影响的回归检验

为了检验并购是否会对公司财务绩效产生影响，由于财务绩效受内外部多种因素共同影响，为了结论的可靠性，本文在采用描述性统计方法分析的同时采用回归分析的方法进行验证。选取公司并购前一年及并购后一年的数据，控制公司的内外部因素，建立如下回归模型1，即

P=α0+α1x1+α2x2+α3x3+α4x4+α5x5+α6x6+cov+ε

(1)

式中：x1为虚拟变量，若未发生并购取0，已发生并购取1；x2与x3分别为总资产周转率与总资产净利率，为企业内部控制变量，分别从营运角度与盈利角度进行控制；x4与x5分别为国内生产总值与国内生产总值增长率，为外部环境控制变量。同时为了控制去产能过程中政府对并购行政干预的影响，由于政府的干预更多的是针对国有企业，因此引入企业产权性质这一虚拟变量x6，若企业最终控制人为国有企业则取1，否则取0。同时本式对年度固定效应进行了控制。若并购对公司绩效产生影响，则x1的系数应该显著。

5. 并购对公司财务绩效影响路径模型的建立

为了进一步分析并购是如何对公司绩效产生影响的，本文将建立并购绩效的影响路径模型。Weston等[18]的研究表明，协同效应是并购价值创造的驱动因素，横向并购会产生规模经济和范围经济，纵向并购能节约交易费用，混合并购产生两者皆有的效应。具体到建材行业产品层面，规模效应反应为单位产品分摊的固定费用减少，也即产品毛利率有所提高，范围经济反应为公司收入增长率加快。节约交易费用主要体现为销售费用的减少以及税收负担的减轻。混合并购最主要的体现为产品结构的变化，而产品结构的变化一方面会影响公司的毛利率，另一方面通过改变供给结构，适应消费需求可以改变营业收入增长率，而销售收入增长率的变化又会引起销售费用与税金的变化，因此本文建立并购对公司绩效影响路径的模型，见图1。

为了验证上述模型，本文构造回归模型2，即

F=α0+α1ΔG+α2ΔR+α3ΔT+α4ΔS×ΔG+

α5ΔS×ΔR+α6ΔR×ΔT+ε

(2)

式中：ΔG为并购当年及后一年营业毛利率的平均值与并购前一年之差；ΔR为并购当年及后一年营业收入增长率的平均值与并购前一年之差；ΔT为并购当年及后一年销售费用加税费与收入的比值的平均值与并购前一年之差；ΔS为并购当年及后一年产品结构变动率的平均值与并购前一年之差。

如果该模型成立，则α1到α6应该显著。

三、 实证分析

1. 描述性统计分析

本文运用因子分析法计算了并购前一年、并购当年以及并购后一年的产能评价指标函数值(KMO检验值为0.547，大于0.5且显著，提取公因子数为1个，因此不存在权重确定的问题，综合产能评价指标函数为-0.129K1+0.707K2+0.610K3。式中：K1为固定资产周转率；K2为原材料和劳动收入比；K3为存货收入比)。由于该值越接近0表明去产能效果越明显，为与并购财务绩效相一致，本文用1减去上述值，得到去产能评价值I。运用DEA法计算了并购前一年、并购当年以及并购后一年的财务绩效值。首先从行业整体层面对公司财务绩效、去产能评价值、营业毛利率、营业收入增长率、产品结构变动率等进行了描述性统计分析，结果见表2。

表2 描述性统计均值

表2第一至第三列分别表示公司并购前一年、并购当年以及并购后一年相关变量的均值，第四列表示并购当年与并购前一年相关变量的差值，第五列表示并购后一年与并购前一年相关变量的差值。从表中可以看出，行业整体层面并购前后去产能评价值持续上升，说明并购对去产能有促进作用。公司财务绩效和营业收入增长率呈小幅下降趋势，产品结构变化率、毛利率及交易费用率均有所上升，但变动幅度均不大，其中毛利率变动幅度仅为0.4%，说明并购并未大幅度提高行业产品利润率。

然后本文从具体公司层面分析了并购前后公司绩效、营业毛利率、营业收入增长率、产品结构变化率的变动，做出了正值比率表，结果见表3。

表3 正值比率

表3第一列表示并购当年相关变量较前一年有所提升的公司比例；第二列表示并购后一年相关变量较前一年有所提升的公司的比例；最后一列为前两列的平均值。从表中可以看出经过并购有60.42%的公司去产能评价值得到提升，说明并购能有效达到去产能的目标。但是公司财务绩效方面，只有29.6%的公司有所提升，说明并购并不能有效提升公司的财务绩效；同时较并购之前产品结构变动率加快的公司所占比例仅为50%，说明并购促进产业结构优化升级的效应不显著。毛利率与收入增长率有所提升的公司比例略高于50%，说明并购在一定程度上促进了公司毛利率与收入增长率的提升，但效果并不明显。并购前后交易费用比上升的公司接近60%，说明并购并未起到减少交易费用、合理避税的作用。

2. 并购去产能绩效的非参数检验

通过描述性统计分析发现，并购前后公司的去产能评价值普遍升高，为进一步验证并购能达到去产能的目的，本文采用Wilcoxon符号检验，结果见表4。

表4 并购去产能绩效检验

注：***表示在1%显著性水平下显著。

从表4中可以看出，并购当年以及并购后一年去产能评价值均有所上升，且在1%显著性水平下显著，说明并购能有效推动去产能的进行。

3. 并购对公司绩效影响的回归分析

通过描述性统计分析，本文发现并购并没有有效改善公司的财务绩效，然而由于公司绩效受到多种因素影响，本文利用模型1，在控制主要内部及外部影响因素后进行回归，进一步检验并购对公司绩效的影响，回归结果见表5。

表5 公司绩效变化回归检验

注：*表示在10%显著性水平下显著；**表示在5%显著性水平下显著；***表示在1%显著性水平下显著。

从表中5可以看出，公司总资产周转率系数为正且在5%显著性水平下显著，总资产净利率系数为正且在10%显著性水平下显著，说明公司自身营运能力与盈利能力越强，绩效值越高。GDP增速系数为正且在5%显著性水平下显著，说明外部经济的发展有助于推动公司绩效的提升。公司产权性质系数为负且在1%显著性水平下显著，说明政府对企业并购的行政干预行为客观存在且会对公司绩效产生负面影响。并购变量BG系数为-0.04，且通过5%水平的显著性检验，说明在控制了内外部环境因素以及政府的行政干预因素后，公司并购后绩效有所降低。

4. 并购对公司绩效影响路径模型的回归分析检验

为了进一步分析并购对公司绩效的影响路径，该部分将运用式(2)进行回归分析来检验模型2的合理性，回归结果见表6。

表6 并购绩效影响路径回归检验

注：*表示在10%显著性水平下显著；**表示在5%显著性水平下显著；***表示在1%显著性水平下显著。

从表6中可以看出，营业毛利率变动系数为正且在1%显著性水平下显著，说明并购后营业毛利率的提升会对公司绩效产生正向影响；营业收入增长率变动系数为正且在1%水平下显著，说明并购后营业毛利率的增长会正向促进公司绩效的提升。交易费用比变动系数为负且在1%水平下显著，说明并购后交易费用比的降低会提升公司的绩效。营业收入增长率与交易费用比交叉乘项系数为负且在5%水平下显著，说明并购后营业收入增长率的增加会引起交易费用比的增加，从而对公司绩效产生负面影响。产品结构变化率变动与营业毛利率变动的交叉乘项系数为正且在1%显著性水平下显著，说明并购后产品结构的变动会促进产品毛利率的提升，从而对公司绩效起到正向促进作用。产品结构变化率变动与营业收入增长率变动的交叉乘项系数为正且在10%水平下显著，说明并购后产品结构的变动能促进营业收入增长率的变动，从而提升公司的绩效。经过检验说明并购对公司绩效的影响路径模型成立。

四、 结论与建议

1. 研究结论

本文从去产能以及财务指标两个角度分析了建材行业的并购绩效，并从产品优化角度分析了财务绩效的影响路径，得到以下结论。

(1) 并购前后企业的去产能评价值显著上升，说明并购能有效化解产能过剩，达到去产能的目标。

(2) 并购前后公司的收入增长率与毛利率有所提升，但毛利率的提升幅度不明显。同时，并购促进了行业产品结构调整，但公司的交易费用比较并购前有较大幅度上升。

(3) 并购后建材行业公司财务绩效有所下降且在控制了内外部因素后该下降趋势显著。

(4) 建立了并购对公司绩效的影响路径模型。并购会通过提升公司营业毛利率、营业收入增长率、降低交易费用比来提升公司绩效。同时并购会通过改变产品结构增加营业毛利率与营业收入增长率来提升公司绩效。但是，营业收入增长率的提升会增加交易费用比，从而对公司的绩效产生负向作用。

2. 政策建议

通过对建材行业并购现状的分析以及建立并购财务绩效影响路径模型，本文提出以下几点建议以帮助建材行业企业通过并购的方式提升公司绩效，同时达到优化产业结构的目的。

(1) 企业并购后要关注市场需求，加大对新产品的研发投入，通过并购达到提升毛利率的效果来提升公司绩效，牢牢把握去产能政策中“淘汰落后产能，调整产业结构”的要求，减少无效低端供给，扩大有效高端供给。

(2) 企业要重视并购后的整合，一方面整合双方的资源和业务，提高经营效率，更好地适应市场需求；另一方面，整合双方的供货、销售等渠道，降低交易费用。

(3) 国家要进一步加大去产能力度。一方面要出台政策，例如提供税收优惠、简化审批流程等引导产能过剩企业进行并购，达到去产能目标；另一方面，要加强对并购企业的监管，尤其是国有企业，对并购的目标企业严格把关，杜绝盲目扩张，引导其调整优化产品结构，使并购真正起到提升企业效率的目的。