CEO与CFO任期交错可以抑制企业过度投资吗？

艾永芳 佟孟华

(1.大连外国语大学 商学院，辽宁 大连 116044；2.东北财经大学 经济学院，辽宁 大连 116025)

一、引言

自2012年以来，过度投资问题一直是政府和学界所关注的焦点。大量文献从公司治理的角度出发，考察了企业过度投资的成因与解决办法，但对于“管理层人口统计学特征差异如何影响企业过度投资”这一问题，现有研究并未给出清晰的解答与可行的建议。

相关文献认为，企业管理层任期异质性作为高管人口统计学特征的重要组成部分之一，可以影响高管团队成员的行为和相互关系。例如，Zenger和Lawrence(1989)以及Ancona和Caldwell(1992)的研究均发现，管理团队任期异质性不利于团队成员之间的交流与沟通[1][2]。Katz(1982)认为管理层任期异质性会导致成员之间的价值观差异[3]。Jackson等(1991)和O’Reilly等(1993)则发现管理层任期异质性不利于团队凝聚力的提升，甚至推升了高管离职率[4][5]。

至于由管理层任期异质性所导致的团队成员之间的沟通障碍和价值观差异所造成的经济后果，早期研究大多关注其对企业管理方面的影响，并主要得出了负面影响的结论。一些研究认为，管理层任期异质性不利于团队成员之间的精诚合作，因此不利于企业适应性变革、创新和业绩提升[6][7]。与早期研究相反，近年来一些学者从公司治理角度出发，得出了管理层任期异质性对企业有正面作用的结论。比如，姜付秀等(2013)和艾永芳等(2017)认为，从公司治理角度讲，管理层任期异质性所导致的团队成员之间的不信任和交流障碍可以抑制成员之间合谋，从而缓解企业管理者的代理行为并提高企业信息透明度，进而保护了股东的利益[8][9]。

关于企业过度投资的成因，学者们大多认为企业控制权与所有权的分离所导致的管理者与股东之间的代理成本以及信息不对称是造成企业过度投资的根本原因[10]。因此通过提高公司治理水平来降低代理成本并提高信息透明度是解决过度投资问题的根本所在。

综上所述，在现有公司治理制度框架下，企业管理层任期异质性作为一种非制度因素，可以缓解企业代理成本和信息不透明问题，因而可以抑制企业过度投资问题。同时，由于CEO与CFO是企业投资决策和财务信息披露的重要决策人，二者的行为及二者之间的关系直接影响着企业代理成本的高低和信息披露质量的好坏。因此，本文以2001～2016年我国A股上市公司为样本，考察了CEO与CFO任期交错对企业过度投资的影响。研究发现，CEO与CFO任期交错可以有效抑制企业过度投资问题。进一步研究发现，CEO权力的大小对CEO与CFO任期交错与过度投资之间的关系有显著影响。当CEO权力较小时，二者任期交错可以显著地抑制企业过度投资行为；但当CEO权力较大时，这种抑制作用不显著。总之，CEO与CFO任期交错可以抑制企业过度投资，但这种治理效用的发挥具有情景效应。

本文研究的贡献可能在于：(1)虽然姜付秀等(2013)和艾永芳等(2017)从不同视角进行研究，发现了管理层任期异质性在公司治理方面的正面作用[8][9]，但这方面的证据仍显不足。本文发现CEO与CFO任期交错可以抑制企业过度投资行为，进一步丰富了管理层任期异质性在公司治理方面可以发挥正面作用的文献。(2)本文以CEO与CFO任期交错为研究视角，考察了企业过度投资的成因，在一定程度上拓展了过度投资问题的研究领域。

二、理论分析及假设提出

投资决策是企业最重要的决策之一，在理想条件下，项目的盈利水平是判断是否投资的唯一标准，然而信息不对称和代理成本的存在，使得过度投资成为困扰股东的重要问题。这是因为控制权与所有权的分离使管理者与股东的利益在某些情况下不一致，在进行投资决策时，管理者往往会投资一些对自己有利但净现值为负的项目，从而导致了过度投资。例如，管理者为追求私人利益，经常将资金投入到净现值为负的项目中去，导致过度投资[11]；在大企业中，管理者为了构建商业帝国，会利用自己所掌握的大量资源进行过度投资[12]。

本文认为，治理企业过度投资可以从两个环节入手。一个是项目决策环节，可以在项目决策之初就通过治理手段防止过度投资行为的发生。另一个是项目存续期环节，一些投资项目虽然在决策之初净现值为正，但随着市场环境等因素的变化，净现值可能由正转负。在这种情况下，管理者出于职位和声誉等因素的考虑，有动机隐瞒坏消息，使不合理的项目得以继续，导致过度投资。此时如果能将项目亏损的信息告知股东，则企业可以及时退出项目，减少损失。

那么CEO与CFO任期交错能否对企业过度投资产生影响呢？我们认为，由于CEO与CFO任期交错可以降低二者之间的交流频率并造成互相不信任，从而可以避免二者合谋隐瞒公司财务信息并降低代理成本，因此二者任期交错可以抑制企业过度投资问题。具体分析如下：

首先，在项目投资的决策环节，CEO出于自身利益的诉求(如薪酬契约和帝国构建)，经常会投资一些净现值为负的项目，导致过度投资[11][12]。然而，企业投资决策本质上也是一种财务决策，CFO作为企业的资源管理者和财务管理者，对企业的战略抉择和重大投资项目都负有监督责任[13]。因此CEO提出的所有投资议案，在没有CFO认可和配合的情况下难以执行。可见，CEO与CFO 之间能否达成一致意见是过度投资项目能否被执行的重要决定因素之一。CEO和CFO任期交错不利于二者之间的交流与沟通[3][4]，从而可以避免二者形成合谋关系，因此当二者任期交错时，如果CEO出于利己动机，提出净现值为负的投资议案，CFO出于职业生涯和名誉考虑，会恪尽职守，秉公办事，不与CEO合谋，将自己所了解的信息及时与董事会沟通，则可以避免过度投资的发生。反之，当CEO与CFO任期一致时，二者共有的社会认同感会提升二者的交流频率，在经营决策中很容易形成一致意见。在这种情况下，如果CEO提出非效率的投资决策，CFO很可能与之合谋，造成过度投资。

其次，在项目存续期环节，如果市场出现不利因素导致项目的净现值由正转负，CEO出于利己因素考虑，有动机隐瞒坏消息，使项目存续。然而，CEO隐瞒这种坏消息的动机，只有在CFO的配合下才能实现。虽然CFO是CEO的下属，通常要听命于CEO，但CFO作为企业财务报表的制定者和财务信息披露的负责人，其对企业财务信息质量有直接影响，一些研究甚至发现，CFO在这方面的作用要大于CEO[14]。可见，没有CFO的配合，CEO难以隐瞒坏消息。因此，当CEO和CFO任期交错时，二者之间的交流障碍和不信任使他们难以达成一致意见，此时即便CEO出于利己动机试图为过度投资隐瞒信息，CFO也不会配合，从而抑制了过度投资。反之，如果CEO与CFO任期一致，则二者的交流频率会上升，很容易达成一致意见，CFO很可能为CEO的非效率投资行为隐瞒信息，加剧过度投资行为的发生。综上所述，本文提出假设如下：

研究假设：CEO与CFO任期交错可以抑制企业过度投资行为。

三、变量选取及研究设计

(一)样本选取

本文选择2001～2016年我国A股上市公司为研究对象。参照现有相关研究的做法，剔除了金融类上市公司、相关实证数据有缺失的样本以及被标记为ST的公司，最终获得6981个公司—年度观测值。本文所有数据均来自CSMAR数据库。为了避免极端值对实证结果的影响，本文对所有连续变量进行了Winsorize缩尾处理。本文采用STATA13.0软件对样本企业的非平衡面板数据进行多元回归分析。

(二)变量选取

1.过度投资。本文参照Richardson(2006)的思路构建过度投资变量[15]。按照Richardson(2006)的思路，企业每年的投资(I)分为维持原有生产状态的投资(IM)以及新增投资(IN)两部分，新增投资又分为预期投资(IE)和非效率投资(IU)[15]。如此，非效率投资(IU)便等于实际新增投资(IN)与预期投资(IE)的差，如果IU>0，说明企业存在过度投资问题，反之则有投资不足问题。

企业每年的新增投资需要通过企业的增长机会来测算，依据Hubbard(1998)的思路[16]，本文构建如下新增投资影响因素模型：

INi,t=α0+α1Growthi,t-1+α2Cashi,t-1+α3Sizei,t-1+α4Reti,t-1+α5Agei,t-1+α6Levi,t-1+α7INi,t-1+Yeardum+Inddum+εi,t

(1)

2.CEO与CFO任期交错。参照姜付秀等(2013)的做法，本文用CEO任职年限与CFO任职年限的差值的绝对值(Dtenure)度量CEO与CFO任期交错程度[8]。为了检验CEO与CFO任职先后顺序对本文实证结果的影响，我们还构造了Dtenure1和Dtenure2来分别代表CEO任职早于和晚于CFO时，二者任期交错的程度。此外，出于稳健性考虑，我们还构建了虚拟变量Dtedum来度量二者任期交错，其中，当二者任期交错时取1 ，否则取0。

3.控制变量。考虑到还有其他因素会对企业过度投资行为产生影响，为了消除这些因素对实证结果的干扰，本文在计量模型中引入了如下控制变量：自由现金流、公司规模、企业上市年限、资产负债率、董事长和CEO是否两职合一、董事会规模、独立董事占比、管理层持股比例以及CEO与CFO的任职年限。另外，我们还控制了年度固定效应和行业固定效应。主要变量说明见表1。

表1 变量定义

(三)模型设计

为了检验CEO与CFO任期交错对企业过度投资的影响，本文构建如下模型：

OIi,t=β0+β1Dtenurei,t-1+β2∑Controlsi,t-1+Yeardum+Inddum+ξi,t

(2)

式(2)中，OI代表过度投资，Controls代表控制变量集，Dtenure代表CEO与CFO任期交错程度。根据本文研究假设预期，Dtenure的估计系数将显著为负。此外，为了能在一定程度上控制模型的内生性问题，本文所有解释变量均取滞后一期。

四、实证结果及分析

(一)主要变量的描述性统计分析

表2汇报了主要变量的描述性统计结果。其中，代表企业过度投资的两个变量OI1和OI2的均值分别为0.054和0.116，标准差分别为0.065和0.073，说明所选样本之间过度投资程度差别较大。同时，Dtenure的均值为3.091，最小值为0，最大值为16，表明CEO与CFO任期交错程度在样本公司之间的差异也比较大，这说明本文所选样本适合做比较分析。另外，哑变量Dtedum的均值为0.726，说明所选样本中有72.6%的企业存在CEO与CFO任期交错现象，表明在我国企业中，二者任期交错现象比较普遍，因此研究其对企业经营管理的影响是必要的。

表2 主要变量的描述性统计结果

(二)相关性分析

相关系数分析显示(限于篇幅，此处未给出检验结果)，CEO与CFO任期交错程度(Dtenure)与代表过度投资的变量(OI1和OI2)的相关系数分别为-0.018和-0.059，且均在1%的水平上显著。同时，哑变量Dtedum与OI1和OI2的相关系数也均显著为负。这表明，相对于CEO与CFO任期一致的企业，二者任期交错的企业的过度投资问题确实比较轻微，而且随着二者任期交错程度的增加，这一问题得到了进一步改善。这在一定程度上说明CEO与CFO任期交错确实可以抑制企业过度投资问题。

(三)回归分析

1.主回归分析结果。表3第2～3列汇报了CEO与CFO任期交错对企业过度投资的回归分析结果。结果显示，在控制了其他可能对企业过度投资产生影响的因素后，当分别以OI1和OI2作为企业过度投资的测度时，Dtenure的回归系数均为 -0.001，且均在1%的水平上显著。这表明，随着CEO与CFO任期交错程度的增加，企业过度投资问题得到了改善。其内在原因是，CEO与CFO任期交错使二者对企业的战略定位和发展目标缺乏一致的认同感，这种一致认同感的缺失给二者带来了沟通障碍并使二者难以互相信任，从而降低了合谋关系形成的可能性。在这种情况下，对于CFO来讲，充分发挥财务管理者和财务信息披露者的职责作用是最理性的选择。因此，一方面，如果CEO出于自利动机提出非效率投资议案，那么出于自身职业生涯和声誉的考虑，CFO不会与CEO配合，从而抑制了过度投资的发生；另一方面，当CFO发现存续中的项目失败的可能性比较大时，其倾向于及时将项目亏损的信息公布，而不是配合CEO隐瞒坏消息，这便可以及时终止不合理的投资项目，减少过度投资的规模。由此证明了本文研究假设，即CEO与CFO任期交错可以有效抑制企业过度投资问题。

2.考虑CEO与CFO共事时间对回归结果的影响。根据本文理论分析，CEO与CFO任期交错会阻碍二者之间的交流，使二者难以合谋，从而抑制了CEO的代理行为，缓解了企业过度投资问题。然而，上述理论分析并未考虑二者共事时间的作用。众所周知，我国属于典型的关系型社会，熟人文化对人的行为和思想有很大影响。鉴于共事时间增加可以加深相互了解的程度，容易形成利益小团体，因此随着CEO与CFO共事时间的增加，二者之间的关系可能变得更加“亲密”，更容易形成合谋关系。那么这种情况下二者任期交错的治理效用如何呢？为回答此问题，本文在主回归模型中引入了交互变量Gs×Dtenure来考察CEO与CFO共事时间对二者任期交错的治理效果的影响。其中，Gs为哑变量，代表二者共事时间水平，当共事时间大于全样本中位数时，取1，反之取0。如果CEO与CFO任期交错可以抑制因二者共事时间长而导致的合谋，则Gs×Dtenure的估计系数应显著为负。

表3第4～5列给出了回归结果。结果显示，Dtenure的估计系数为负，但并不显著，而交互变量Gs×Dtenure的系数均显著为负，Gs的取值为正，因此整体来讲Dtenure的估计系数显著为负。另外，Gs的估计系数显著为正。上述结果表明，虽然CEO与CFO共事时间的增加会加剧企业过度投资问题，但CEO与CFO任期交错抑制了这种促进作用。这说明，随着CEO与CFO共事时间的增加，二者之间的关系确实会更加“亲密”，并增加了合谋的可能性，但二者任期交错可以抑制这种合谋关系，从而缓解了企业代理问题并提高了信息透明度，进而抑制了企业过度投资行为。该结论进一步印证了CEO与CFO任期交错具有治理效用的论断。

3.考虑CEO与CFO任期交错方向对回归结果的影响。由于CEO与CFO属于上下级关系，而且已有研究表明，随着CEO任期的增加，其个人权力会提升[17]，这便意味着如果CEO先就职，CFO后就职，CFO会屈从于CEO，从而影响二者任期交错的治理效用的发挥。那么CEO与CFO任职先后顺序真的会影响二者任期交错的治理效用吗？鉴于此，本文根据CEO与CFO任职先后顺序分别构造了变量Dtenure1和Dtenure2来作为CEO任职早于和晚于CFO时的二者任期交错指标。

由表3第6～9列可知，一方面，Dtenure1的估计系数显著为负，表明即便CEO早于CFO任职，二者任期交错仍可抑制企业过度投资。这说明，CEO因任职时间长于CFO所形成的权威并不足以使CFO屈从，这可能是因为CEO的权力来源不只是任期，还包括专业能力和声望等[18]，所以CEO早于CFO任职并不影响二者任期交错治理效用的发挥。另一方面，Dtenure2的估计系数也显著为负，表明当CEO晚于CFO任职时，二者任期交错对企业过度投资有显著的抑制作用，与本文假设预期一致。上述实证结果说明，无论CEO与CFO的任职先后顺序如何，二者任期交错都可以抑制二者合谋，从而缓解代理问题和信息不透明问题，进而抑制了企业过度投资。这一结论同样证明了CEO与CFO任期交错具有正面公司治理效用的判断。

表3 回归分析结果

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的水平上显著，括号中是经过聚类稳健标准误修正后的t值，下表同。为避免多重共线性问题，在考察CEO与CFO任期交错的方向对实证结果的影响时，在控制变量中剔除了二者各自的任职年限(见表3第6～9列)。

(四)稳健性检验

为了检验实证结论的可靠性，本文做了如下三个方面的稳健性检验：首先，本文用虚拟变量 Dtedum 来度量CEO与CFO是否任期交错，并将其引入到回归模型中。其次，相关研究表明，高管年龄、受教育程度以及性别等人口统计学特征同样会影响高管的行为和彼此之间的关系[19]。因此，本文在主回归模型中引入CEO与CFO之间的年龄差异、学历差异以及性别差异。最后，在本文的回归模型中，所有解释变量均使用滞后一期，这主要是为了更好地证明因果关系。然而，对于生产经营周期较短的行业来说，当期的企业规模、现金流量等因素会直接影响当期的投资决策。因此，出于稳健性考虑，本文又采用所有解释变量的当期值进行回归分析。以上回归分析的结果与上文基本一致，说明本文实证结论是稳健的。

(五)内生性讨论

对于本文实证模型的另一个担心是，本文回归模型可能存在内生性问题。当企业因过度投资而遭受损失时，其最终受害者是股东，股东出于自身利益考虑，会责令董事会更换不称职的CEO或CFO，这便可能导致CEO与CFO任期交错。因此，本文的实证结果可能是因为企业过度投资对CEO与CFO任期交错的影响所致，即本文实证模型存在逆向因果关系的可能性。鉴于此，我们采用基于工具变量法的两阶段回归模型来克服这种内生性问题。

借鉴Liu等(2015)的做法[20]，本文利用相同年度、相同行业以及相同省份其他公司CEO与CFO任期交错的均值(Midind)作为Dtenure的工具变量。该工具变量满足相关性和外生性的要求。首先，同属于一个行业和同处在一个地区的企业有着共同的行业特征并面临相同的区域条件，因此可以推测这类企业的Dtenure也具有相似性，据此相关性原则得以满足。其次，尚没有研究表明，同行业同地区其他企业的高管人口统计学特征可以影响本企业的经营情况，因此满足外生性条件。

表4 基于工具变量法的回归结果

注：限于篇幅，控制变量结果未给出。

表4汇报了基于工具变量法的两阶段回归结果。对于第一阶段回归而言，Wald F值分别为161.48和97.24，均在1%的水平上显著，说明所选工具变量与解释变量之间具有较强的相关性，不存在弱工具变量问题。Midind的系数均显著为正(见表4第2和第4列)，说明同行业同地区其他企业的CEO与CFO任期交错程度与本企业的该变量显著正相关，与理论预期一致。第二阶段的回归结果显示，Dtenure的系数均显著为负(见表4第3和第5列)，说明在排除逆向因果关系的干扰后，CEO与CFO任期交错仍然可以抑制企业过度投资问题，与本文主回归模型结论一致。

五、进一步研究

CEO权力大小会影响CEO与CFO任期交错的治理效用的发挥。CEO与CFO任期交错可以发挥治理效用的内在逻辑是，任期交错使二者缺乏认同感，这便导致二者在主观上进行合谋的意愿下降，从而可以缓解代理问题和信息不透明问题。然而，当CEO权力足够大时，其不仅掌握企业的经营决策权，而且对包括CFO在内的企业重要职务的人事任免也具有重要影响。因此，在CEO权力较大的企业中，CFO的行为很容易被CEO控制。在这种情况下，如果CEO出于利己动机，提出非效率的投资议案，即便二者任期是交错的，并且CFO在主观上不愿与CEO合谋，但迫于压力通常也会配合CEO，从而加剧企业过度投资问题。反之，如果CEO权力比较小，CFO的主观意志也可以体现在企业的投资决策中[21]。在这种情况下，当CEO提出损公肥私的投资议案时，如果CFO与CEO的意见不一致，CFO通常会抵制，从而约束了CEO的利己动机，避免了过度投资的发生。综上所述，我们认为，CEO与CFO任期交错对企业过度投资的抑制作用具有情景效应，即当CEO权力较小时比较显著，当CEO权力较大时该作用不显著。

为了检验CEO权力对CEO与CFO任期交错与企业过度投资之间关系的影响，本文分别在CEO权力较大组和较小组对主回归模型进行估计。根据上述理论分析，我们预期，在CEO权力较大组中，CEO与CFO任期交错对企业过度投资的影响将不显著，而在CEO权力较小组中，该作用会显著。

在进行分组回归之前，我们需要准确度量CEO的权力。纵观现有研究的做法，在衡量CEO权力大小的指标中，如下5个指标的使用频率最高：CEO与董事长是否兼职、CEO是否为内部董事、CEO任职期限、CEO持股比例以及股权集中度。虽然以上变量分别从不同角度反映了CEO的权力，但都不够全面。为了比较全面地度量CEO的权力，本文借鉴Finkelstein(1992)的思路，以上述5个指标为基础，构造一个综合指标来度量CEO权力的大小[18]。指标构造步骤为：先对上述5个指标进行主成分分析，利用第一主成分作为CEO权力大小的测度，当该指标大于全样本中位数时，代表CEO权力较大，反之为CEO权力较小。

表5 区分CEO权力大小对实证结果的影响

注：限于篇幅，控制变量结果未给出。

表5汇报了基于CEO权力大小的分组回归结果。结果显示，当CEO权力较大时，Dtenure的系数的统计显著性明显降低甚至不能通过10%的显著性水平检验(见表5第2～3列)，表明CEO与CFO任期交错对企业过度投资问题的抑制作用并不显著。这说明，当面对权力较大的CEO时，即便CEO与CFO任期交错使CFO在主观上不愿与CEO合谋，但迫于权力压力，当CEO提出非效率的投资议案，或为明显处于亏损状态的项目隐瞒信息时，CFO也会与之配合，造成过度投资，从而影响了二者任期交错的治理效用的发挥。反之，当CEO权力较小时，Dtenure的系数均显著为负(见表5第4～5列)，表明CEO与CFO任期交错对企业过度投资问题有显著的抑制作用。这说明，在CEO权力较小的企业中，CFO的行为往往能够体现其主观意志。在二者任期交错的情况下，针对CEO提出的明显不合理的投资议案，CFO通常不会配合或支持，从而缓解了过度投资问题。总之，CEO权力大小确实可以影响CEO与CFO任期交错对企业过度投资的抑制作用，即CEO与CFO任期交错的治理效用的发挥具有情景效应。

六、结论与启示

利用2001～2016年我国A股上市公司数据，本文研究了CEO与CFO任期交错对企业过度投资的影响。研究发现，CEO与CFO任期交错可以抑制企业过度投资问题，经过稳健性检验和内生性讨论后该结论依然成立。进一步地，我们还发现，当CEO权力较大时，CEO与CFO任期交错对企业过度投资没有显著的抑制作用，只有在CEO权力较小时，该作用才能得以发挥。总之，本文研究表明，CEO与CFO任期交错具有良好的公司治理效用，但这种作用的发挥具有情景效应。

根据以上研究结论，本文提出以下建议：首先，企业管理层任期异质性所导致的团队成员之间的沟通障碍和相互不信任确实可以在一定程度上避免团队成员之间形成合谋关系，从而保护了投资者的利益，发挥了正面的公司治理作用。在本文中，这种正面公司治理作用具体表现为CEO与CFO任期交错对企业过度投资的抑制作用。反观我国上市公司的现状，对正式的公司治理制度的构建重视有余，但对非制度因素的作用重视不足,因此，企业在进行管理层的人事任命上，应适当增加各成员之间的任职期限的差异，以发挥管理层任期异质性的治理作用。其次，CEO权力对CEO与CFO任期交错的公司治理效用的调节作用表明，企业的各项公司治理手段之间存在着复杂的相互关系。这种相互关系不仅影响着每种治理手段的治理效果，而且影响着整个企业公司治理体系的作用效果。因此，本文建议，企业在构建公司治理框架时，应该对各个公司治理要素之间的相互作用加以考虑，以便提高公司治理效率。