家族涉入与企业国际化:政治关联和机构投资者的调节作用

2019-01-22 06:01:08杨志强王毅婕
金融与经济 2018年12期
关键词:家族企业国际化关联

■杨志强,王毅婕

本文以2009~2016年926家中国创业板和中小板上市家族企业为研究样本,实证检验了家族涉入与企业国际化倾向之间的关系,并进一步分析政治关联和机构投资者持股的调节作用。研究发现:家族涉入程度越高,企业国际化倾向越小;当企业存在政治关联时,家族涉入与企业国际化倾向之间的负向关系得到强化;随着机构投资者持股比例增加,家族涉入与企业国际化倾向之间的负向关系得到强化。研究结果表明,当前中国上市家族企业国际化的可能性较小,政治关联和机构投资者持股比例较高均不利于提高中国上市家族企业整体国际化倾向。

一、引言与文献综述

家族企业主导着全球经济格局。家族企业占总全球企业的2/3,每年约占全球GDP的70~90%,在全球多个国家创造了50~80%的就业机会,家族企业从发达国家到新兴市场无处不在。在美国,标准普尔500指数成份股公司中有1/3是由创始家族所有、控制或管理,家族企业贡献了64%的GDP,雇佣62%的劳动力(Anderson&Reeb,2003)。意大利和英国等其他欧洲国家的家族企业占比也在文献中被研究者多次提及。就我国而言,家族企业是中国民营企业的主体。根据《中国现代家族企业调查报告》结果显示,截至2014年7月31日,1485家A股上市民营公司中,家族企业占比为50.3%。2014年中国非公有制经济“两个健康”的调查报告中显示,关于全国范围内1500家民营企业的调查结果表明:我国民营企业的企业主及其亲属的持股比例均值约为70%,且90%的私营企业主都兼任企业总裁或总经理,负责制定企业的重大决策(张玲丽,2016)。普华永道2016调研报告中也得出有力的佐证:85.4%的中国内地私营企业是家族企业,其对中国GDP的贡献超过65%,显示了家族企业在整体国民经济中的地位。

自改革开放政策实施以来,家族企业经过多年的发展,正在步入一个家族传承和战略转型的新发展时期。国家正在大力提倡和引导企业积极参与到“一带一路”建设中,这将为我国家族企业创造前所未有的发展机会和环境契机(李军等,2016),国际化战略对企业发展起到了关键作用,然而鲜有研究从家族涉入视角关注家族企业国际化。家族涉入是家族企业制定战略决策的重要影响因素,家族涉入程度不同,其作用于企业资源的分配、战略决策的实施也存在差异。因此,在此背景下探讨家族涉入与中国上市家族企业国际化具有重要的理论意义和现实意义。

在家族企业研究中首先应该对家族企业的概念进行界定。自《Family Business Review》创刊首篇文章的研究者提出“什么是家族企业”以来,学术界对该问题一直持续讨论,迄今还存在争议。Gerick et al.(1997)定义家族企业为家庭或家族拥有企业所有权。然而家族通常并非仅涉入单一维度,而是多个维度相互交织,因此,部分学者尝试从多个维度定义家族企业。Davis(1983)研究认为家族企业是一个或多个家族通过所有权或管理权对企业形成直接、显著的影响。综上所述,尽管研究学者对家族企业的定义并未形成一致意见,但现有家族企业国际化研究中主要以家族所有权、家族控制权、家族管理权或两条及以上标准的组合来对家族企业进行定义(李军等,2016)。因此,参照上述有关家族企业的经典定义以及结合国内外学者对家族企业的界定(Davis,1983、陈志军等,2016、岳丽君和李荣,2017),本文对上市家族企业的判断标准为:(1)上市公司最终控制人为自然人或家族;(2)最终控制人或家族持股比例为10%以上;(3)家族成员参与高管团队。

学者们普遍认同家族涉入是家族企业独一无二的特征(Chua et al.,1999),现有关于家族涉入与企业国际化的研究还未形成一致结论。一些学者认为家族涉入对企业国际化活动具有积极影响。Zahra(2003)通过对美国的家族企业进行实证检验,结果发现家族涉入鼓励企业追求国际化战略。Singh&Gaur(2013)对印度上市企业的经验证据表明,家族涉入显著正向影响企业国际化水平。而另一些研究者认为,家族涉入与企业国际化水平呈负相关关系。王增涛和薛丽玲(2018)以中国上市家族企业为样本,研究发现家族涉入对企业国际化战略具有消极影响。此外,还有少量文献认为家族涉入与企业国际化之间呈非线性关系(Sciascia et al.,2012)。在情境因素方面,现有研究主要关注环境不确定性等外部环境以及研发创新等战略因素的调节作用,有关政治关联等个体特征层面和机构投资者持股等企业治理层面对家族涉入与企业国际化关系的调节作用尚缺乏研究。

综上所述,家族涉入与企业国际化虽取得一定进展,但还存在以下不足:首先,在研究过程中不同研究者采用不同定义界定家族企业,对家族涉入的测量标准也不一致,这种定义的差异会影响结论的稳定性;其次,研究者往往根据自身研究的问题选取研究视角展开理论解释,缺乏对相关理论的通盘整合;最后,相关文献的研究样本多为发达国家的家族企业,有关新兴国家的家族企业研究样本较少。因此,本文以2009~2016年中国创业板和中小板上市的926个家族企业为样本,综合代理理论、资源基础理论、社会情感财富理论三种理论进行论述,实证检验家族涉入与企业国际化倾向的关系,并进一步分析政治关联和机构投资者持股的调节作用。

二、理论分析与研究假设

(一)家族涉入与企业国际化

社会情感财富理论认为,社会情感财富是研究家族企业治理和战略决策的重要切入点。为了保护社会情感财富,家族涉入度越高,企业国际化的可能性越小。一方面,家族涉入度越高,家族成员越优先关注以家族为中心的目标(社会情感财富),在战略决策中更有可能服务于家族利益并迎合家族价值观。国际化会导致家族股权被稀释、经营成果被分享、家族成员关系被疏远等社会情感财富损失,为了保护社会情感财富,即使国际化可能带来较高的经济回报,控制家族也不愿意追求国际化战略(王增涛和薛丽玲,2018)。Sanchez-Bueno&Usero(2014)研究认为,为了避免社会情感财富损失,随着家族涉入度增加,家族企业追求国际化战略的意愿越低。另一方面,为了保护社会情感财富,控制家族股东更愿意把企业控制在家族内部,控制家族更愿意雇佣家族成员担任高级管理者,家族成员可能缺乏国际化战略所需的特定管理技能、信息和专业知识,导致国际化资源和能力缺乏。Alessandri et al.(2012)研究发现为了保护家族社会情感财富,家族涉入度越高,企业更愿意聘请家族成员,越难为国际化提供相匹配的人才,也越缺乏与国际机会相关的各种商业信息。如果国际化成功可能带来经济增值、声誉等潜在社会情感财富,但这些社会情感财富收益具有不确定性,而进行国际化会导致家族控制权稀释、人才管理挑战以及传统操作模式变化等社会情感财富损失是确定的,因此家族涉入度越高,家族企业选择国际化的可能性越小。资源基础理论认为,家族企业的资源具有“家族性”特征。尽管家族可以为企业提供一定内部资金,但是为了保证家族的控制权掌握在家族成员手中,控制家族不愿意家族企业引进外部资金,进而企业无法获取广泛的资金来源(张玉明等,2015),不利于企业国际化。

除社会情感财富视角和资源基础理论外,代理理论认为,控制家族所有者常常参与企业的经营管理,缓和了股东与管理层之间的代理问题,但是控制家族具有强烈的动机和能力侵占中小股东利益,加剧了企业的第二类代理问题。Sanchez-Bueno&Usero(2014)研究发现,控制家族往往出于私利,剥削中小股东财富,减少企业国际化的资源基础,降低家族企业国际化倾向。此外,除了控制家族股东与外部中小股东之间存在利益冲突,对利他的追求,也会导致家族企业产生特殊代理成本。由于亲缘关系的存在,导致利他主义产生,家族企业可能会雇佣不符合岗位需求的家族成员到企业任职,从而导致员工胜任能力下降(岳丽君和李荣,2017),降低企业人力资源基础;且控制家族还会利用大量企业资源向家族成员表示慷慨,例如优惠待遇、高薪或其他福利等,降低企业的资金基础,家族企业国际化的可能性很小。如果国际化成功可能帮助家族企业实现未来财富增值等期望目标,但是国际化带来的成本上升和复杂性增加等挑战,也可能威胁企业当前的财富,家族涉入度越高,家族财富与企业财富越集中,控制家族在战略决策中会变得更加保守和规避风险,以免家族财富损失。基于上述讨论,本文提出以下假设。

H1:随着家族涉入度加深,企业的国际化倾向下降。

(二)调节作用

企业通常通过企业家获得政治身份而建立政治联系,以获取外部融资、减少要素限制,保护产权等来克服制度环境的不完善(陈凌和王昊,2013)。政治关联对家族企业非常重要,目前多数研究都集中在政治关联对国际化的直接影响方面,而对调节作用关注较少。首先,政治关联增加了控制家族的可控资源,为家族控制股东获得更多的控制权私人收益提供了更大的获利空间,家族控制股东获取私利的动机更强(田银华和李华金,2015),加剧了控制家族股东掏空企业资源,进而加深第二类代理问题。其次,政治关联可能削弱企业资源基础,影响企业国际化。一方面,企业为了获取或维持政治关联会花费大量的资源进行贿赂和游说,会产生“挤出”效应,削弱企业国际化的资源。另一方面,具有政治关联的企业需要承担更多的地方经济增长和就业的“政治包袱”,进一步加剧家族企业国际化的资源竞争,家族企业更不愿意选择国际化。最后,由于政治关联的存在,导致家族企业容易获得政府补助或直接拿下政府采购订单(袁建国等,2015),当面对具有低风险和获利快的投资项目时,对于具有风险厌恶的家族企业而言,更不愿意进行国际化战略。因此,政治关联会加剧家族涉入与国际化倾向的负相关关系。基于上述讨论,本文提出以下假设。

H2:相对于没有政治关联的家族企业,政治关联企业家族涉入与企业国际化倾向之间的负向关系受到强化。

随着我国资本市场逐步推进对外开放,机构投资者正在逐渐发展壮大,机构投资者持股对公司治理非常重要,它会影响企业的战略制定和行为实施。部分学者认为,机构投资者作为中小股东的代表,有动机和能力监督企业内部运作,保护中小投资者的利益。然而,当前我国正处于经济转型和体制完善的过程中,机构投资者发展不成熟,我国机构投资者充当的是消极治理角色,即“选择治理”。一方面,机构投资者是短期主义者,通常以“用脚投票”的方式进出企业,追求短期收益(唐跃军和宋渊洋,2010)。看重短期利益的机构投资者更易与家族企业的高管形成利益联盟,达成共识,使企业战略决策更加保守。国际化需要投入大量的资本,其投资回报的时间和收益具有不确定性,机构投资者持股比例越高,尽量避免开展不确定性和风险性较高的国际化项目的动机越强,家族企业更不愿意进行国际化。另一方面,由于机构投资者被要求按季度对收益进行披露,且作为企业的临时大股东,其对上市企业的长期绩效不会关心,只关注自身的短期利益,从而会通过自身对上市公司的控制权,以利益输送等手段对上市企业进行掏空(申璐,2015),加剧了企业的代理问题。因此,随着机构投资者持股比例提高,增强了家族涉入与国际化倾向的负相关关系。基于上述讨论,本文提出以下假设。

H3:随着机构投资者持股比例的增加,家族涉入与企业国际化倾向之间的负向关系受到强化。

三、数据来源及变量选择

(一)样本选择与数据来源

由于我国上市家族企业主要集中在中小板和创业板,而且在这两板上市的企业在招股说明书对实际控制人及其家族成员信息披露比较详细和全面(毕立华等,2018)。因此,本文沿袭前文对家族企业的定义,鉴于2008年金融危机的影响,选择2009~2016年中国创业板和中小板上市家族企业为研究样本,并进行以下筛选:①考虑到金融行业的特殊性质,剔除金融行业的企业;②剔除了财务数据缺失的样本;③为了消除极端值影响,针对连续变量的1%和99%百分位进行Winsorize处理。本文数据主要来自CSMAR和Wind数据库,由作者及其团队手工收集和处理最终获得926家家族企业(5197个观测值)。

表1 样本分布情况

(二)变量选择

1.被解释变量。国际化倾向(INT):家族企业国际化主要从国际化模式和国际化程度来测量,由于中国家族企业国际化进程较短,范围较小,程度较低,故而本文采用家族企业国际化模式进行度量。家族企业国际化的模式可以分为出口和对外直接投资,本文参考Sciascia et al.(2012)的研究,采用二元变量衡量企业国际化倾向:企业当年存在出口或FDI行为取值为1,否则取值为0。

2.解释变量。家族涉入(FI),本文参照陈志军等(2016)、岳丽君和李荣(2017)等的研究,使用控制家族所有成员持股比例之和衡量家族涉入。控制家族持股比例并不能直接从CSMAR和WIND数据库直接得到,需手工整理计算得到。首先,本文通过招股说明书、年度公告以及各高管的简历,获得所有家族成员的亲缘关系;其次,再以实际控制人为基础,通过百度等搜索工具进一步查找是否遗漏其他家族成员;最后加总计算家族成员直接或者间接持有公司股权的比例之和,得到家族所有权。

3.调节变量。政治关联(PC):在中国,私营企业主不能担任政府官员,但可通过参政议政建立自己的政治联系,本文参考陈凌和王昊(2013)等的方法,采用二元变量定义,企业主担任各级人大代表或政协委员,则认为存在政治联系,取值为1,否则为0。机构投资者持股(INST):借鉴前人已有研究(曹丰等,2015),本文所指的机构投资者包括:证券投资基金、QFII、券商、保险公司、社保基金、信托、财务公司和银行。同时,将上市公司中这些股东的持股比例之和作为本文的机构投资者持股指标。

4.控制变量。本文参照陈志军(2016)等研究,选择公司规模(企业总资产的自然对数)、公司年龄(企业成立天数的自然对数)、财务杠杆(资产负债率)、盈利水平(净利润/总资产)、独立董事比例(独立董事数量/全体董事数量)作为控制变量。此外,本文还控制了行业(Industry)和年度(Year)虚拟变量。

(三)模型构建

为了检验家族涉入对企业国际化倾向的影响,本文构建模型1:

为了检验政治关联的调节作用,本文构建模型2:

为了检验机构投资者持股的调节作用,本文构建模型3:

其中,INT代表家族企业的国际化倾向,企业当年存在出口或FDI行为取值为1,否则取值为0;FI为家族涉入。

表2 变量定义

四、实证结果与分析

(一)描述性统计

表3列示了描述性统计的结果,国际化倾向(INT)均值为81.9%,标准差为38.5%,说明上市家族的国际化倾向的变化范围较大。家族涉入(FI)最大值为75.6%,最小值为10.2%,说明实际控制家族对上市公司的所有权涉入程度变化幅度较大,但是均值为42.3%,表明中国家族上市企业的家族所有权集中度较高。政治关联(PC)均值为16%,可知在上市家族企业中,企业主担任各级人大代表或政协委员的现象并不非常普遍。机构投资者持股(INST)最大值为77.7%,最小值为0,两者极值差距很大,表明不同中国上市家族企业的机构投资者持股波动变化大。

表4所示为变量的Pearson相关系数矩阵。变量INT与FI之间的相关系数为-0.0526,显示在10%的显著性水平上显著,这初步表明家族涉入与企业国际化倾向显著正相关。变量PC与INT之间的相关系数为0.0250,且显示在10%的显著性水平上显著,这表明企业主担任各级人大代表或政协委员与企业国际化倾向在实证上表现为显著正相关。变量INST与INT之间的相关性系数为-0.0345,显示在10%的显著水平性上显著,这表明机构投资者持股与企业国际化倾向在实证上表现为显著负相关。另外,表4所示变量间不存在较为显著的相关关系,其中相关系数最大不超过0.3256,表明变量间的多重共线性问题并不严重。

表3 描述性统计

表4 变量相关性分析

(二)回归分析

从表5模型(1)可以看出,家族涉入(FI)与企业国际化倾向(INT)的估计系数为负,且在1%的显著性水平上显著,这表明家族涉入对企业国际化倾向具有消极影响,实证结果支持研究假设H1。家族涉入程度越高,为了追求非经济情感目标和避免社会情感财富损失,中国上市家族企业国际化的可能性越小。由表5模型(2)可看出当家族涉入与政治关联的交乘项(FI*PC)对企业国际化倾向在1%的显著性水平上产生了显著的负向影响,假设H2得到验证。即,当企业主担任各级人大代表或政协委员时,家族掏空企业资源的动机更强,政治关联带来的资源竞争进一步加剧家族涉入与国际化倾向的负相关关系。从表5模型(3)可知,家族涉入与机构投资者持股的交乘项(FI*INST)对家族企业国际化倾向在5%的显著性水平上产生了显著的负向影响,假设H3得到验证。说明,随着机构投资者持股比例提高,加剧企业的代理问题,增强了家族涉入与国际化倾向的负相关关系。

表5 回归分析结果

(三)稳健性检验

本文对所有连续变量的5%和95%百分位进行Winsorize处理作为稳健性检验。检验结果表明,家族涉入与企业国际化倾向显著负相关;家族涉入与政治关联的交乘项显著负向影响企业国际化倾向;家族涉入与机构投资者持股的交乘项显著负向影响企业国际化倾向。本文的研究结论均能得到有效支持,这表明,本文的研究结论具有良好的稳健性。

同时,为了增强结果的可信度,本文认为家族企业的涉入程度在一定程度上也由其控制权比例决定(陈志军等,2016),因此,采用家族控制权比例进行稳健性检验。检验结果表明,家族控制权涉入与企业国际化倾向显著负相关;家族控制权涉入与政治关联的交乘项显著负向影响企业国际化倾向;家族控制权涉入与机构投资者持股的交乘项显著负向影响企业国际化战略,通过上述检验,可以证实本文基本模型的可靠性。

除上述方法外,国际化程度是现有国际化研究中经常使用的测量指标(王增涛和薛丽玲,2018),因此,本文用国际化程度再次进行稳健性检验,研究结果与以国际化倾向为被解释变量的结果相同。

五、结论与政策建议

本文以2009~2016年创业板和中小板上市家族企业为研究对象,探究家族涉入与企业国际化倾向的关系,以及政治关联、机构投资者持股这两个因素的调节作用,得出结论:第一,家族涉入与国际化倾向显著负相关,家族涉入程度越高,家族企业国际化的可能性越小。这表明,家族涉入程度越高,利他、为了追求非经济情感目标以及避免社会情感财富损失,中国上市家族企业不倾向于进行国际化。第二,政治关联对家族涉入与国际化倾向的关系起着显著负向调节作用。这表明,当企业主担任各级人大代表或政协委员时,家族掏空企业资源的动机更强,同时政治关联带来的资源竞争加剧家族涉入与企业国际化倾向之间的负向关系。第三,机构投资者持股对家族涉入与国际化倾向的关系起着显著负向调节作用,即机构投资者持股比例越高,加剧了企业的代理问题,增强了家族涉入与国际化倾向的负相关关系。

据此,本文提出以下政策建议:一是中国上市家族企业在权衡国际化利弊时,应结合家族特征和企业发展进行决策,可以适当降低家族涉入程度,促进企业国际化发展。尽管短期家族非经济目标和社会情感财富会有所损失,但从长远看,国际化有助于提升企业的核心竞争力,从而使家族企业在全球经济中实现经济增值和可持续发展。二是企业主担任各级人大代表或政协委员时,可以带来资源优势和政策优惠,但也可能会阻碍家族企业进行国际化。因此,家族企业主应合理看待与政府等机构的关系,理性构建政治关联,避免寻租套利等短视行为,充分利用家族企业主的社会资本为企业的国际化发展提供支持。三是机构投资者机构持股市值占比逐渐提升,机构投资者对我国推动构建高质量的资本市场有着重要的影响,因此机构投资者应当主动承担社会责任,摒弃对短期收益的追求,遵循价值投资,通过发挥机构投资者的积极监督作用,促进上市家族企业治理,提升企业的国际化能力和价值。四是政府应当加强市场监督,改善事中事后监管,重视对企业中小投资者利益的保护,加强上市公司信息披露,提高企业决策透明度,对企业的违规违法行为进行有效的监督和约束。

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