科创板：中国创新助推器

■整理/石 琳

科创板的推出，尤其是注册制的改革，无论是对于科创企业、资本市场，还是对于创投机构，都有着非常重要的作用。在目前这个特殊的背景下，什么样的科创板才是成功的科创板？这次制度创新最大的亮点是什么？让我们来看看在2019浦江创新论坛以“资本市场创新与行业机遇”为主题的科技金融论坛上，业内人士是如何看待科创板的。

科创板肩负改革使命

康 鸣上海科创中心股权投资基金管理有限公司总裁

科创板的推出是一次供给侧结构性改革，它通过资本市场来服务科技创新企业。科创板的推出，对于我们一直关注的痛点——整个投资基金投资期限长、流动性相对较差，提供了一个制度创新的平台。因此，我们非常关注科创板，也希望科创板能够一步一步非常平稳和顺利地推出。

科创板是一个新的市场，它肩负着一个非常重要的改革使命，那就是深刻的市场化改革。其中，完善、合理的制度设计是这场改革能否成功的重要保障。我认为，这次制度创新有两个亮点。一个是制度的包容性，包容了同股不同权等，使那些原来不能在国内资本市场分享平台的科创企业有了一个新的平台。另一个是科创板特别强调以信息披露为核心的基础制度，通过不限定过多硬性条件，但通过发行人信息披露为基础，让投资者、市场充分理解企业所处的行业、技术优势以及企业的核心竞争力，通过市场来综合判断企业的投资价值。

对于如何看待科创板成功与否，我认为对任何事物我们都要抱有耐心，一个新的市场的成熟肯定需要时间，特别是资本市场。像这样一个新市场的推出，一般来说可能需要3～5年的时间慢慢地成熟起来，所以它与国际成熟市场进行比较也需要一定的时间。未来，我们回过头来看这个新的市场是否成功，一个是看企业发行人是否愿意来科创板上市。如果与纳斯达克、香港等市场对比，有更多具有核心竞争优势的科创企业愿意到科创板上市，也愿意留在科创板，那么企业数量的增加就能反映出这个市场的吸引力。另一个就是企业能在这个市场很好地发展。放眼未来，这些在科创板上市的企业中如果有一定的数量，比如说有10%～20%都成长为中国经济发展的中坚力量，那么我想科创板对企业发展和产业发展的意义就实现了。

科创板让企业多一个选择

陈微微上海张江（集团）有限公司党委副书记、副总经理

对于张江来说，科创板是一个热议的话题，因为张江的企业主要分布在以科技创新为主的行业，如集成电路、生物医药、人工智能等行业。这些企业在融资过程中确实遇到了很多瓶颈。因此，我们希望通过科创板的推出，为张江企业后一步的融资带来更多的机会。

虽然科创板在推出的过程中会倡导几个主导产业，但是我觉得不应该是贴标签的产业。实际上在没有提出科创板之前，在过去10年我们可以明显地感受到资本在张江的活跃度正快速攀升。科创板只是使现在科创生态变得更丰富、更好，而不是说以后只要是贴一个标签就可以上市。我相信，在企业的实际运作中，企业也没有这样的想法。现在有很多行业也有跨界，有一些技术既可以说属于生物医药，可能又跨界到新材料或者其他行业，最终还是要看这个企业的创新能力、成长能力，以及这种创新和成长转化为商业价值的能力。现在，很多在申报科创板的张江企业有技术研发创新的能力，这是它的基因。同时，它具有在市场上快速成长的潜质，这是科创板未来最欢迎的，同时也是可以让科创板持续健康发展的一个动力。

从张江角度看科创板，我们希望未来科创板是成功的，从而使张江的企业多一个选择。并不是每一家企业都选择科创板，而只是多了一个选择。从2018年到2019年不到1年的时间，张江有3家生物医药板块的企业选择到香港上市。我想一个好的科创板应该是站在全球化的角度，能够与国际上相类似的板块对话，让企业在其中有选择，而不是都弃你而去。此外，好的科创板可以使得资本的生态变得更加健康。我们理解，科创板一方面是帮助这些科创企业融资获得一个更好的渠道，另一方面也使这些年一直在帮助科技创新企业的一级资本市场，也就是创业投资、风险投资多了一个后续的接力棒。好的科创板一定会使得企业、早期投资人以及后续投资人的接力变得更加顺畅。

科创板应能提供持续融资能力

邵 俊德同资本管理有限公司董事长

科创板对于从事风险投资的机构来说，是一件非常重要的事。这是因为作为专业的风险投资机构，最重要的就是退出能力。过去，很多中国的投资机构受到国外机构的并购，往往追逐的都是一些成熟企业甚至是科技含量不那么高的企业，这可能是资本市场的构成所导致的。过去从中国资本市场退出，就是以追逐静态的财务指标等来进行的，并不能反映企业未来核心的竞争力和未来的发展。因此，整个行业就不得不绕来绕去，发明了很多的词，如可变利益实体（VIE）等。企业甚至绕到世界其他地方，包括到新加坡、美国等去上市。但是，这个市场不是你的主战场，只是一个非常好的有效的补充。如果完全依赖于海外市场，那么海外市场的周期过热或过冷，都会影响中国的科创企业。这不仅影响科技企业自身的发展，资金链有可能也会受到影响。因此，我认为科创板的推出是我们整个行业一项重大的变革。从此，我们作为一个专业的投资机构能够真正地拥抱，也有勇气去支持所谓真正有科技含量的企业。

对发行价值定价的放开和市场化的定价，我觉得这也是非常重要的。当然，这给机构带来很多新的挑战，尤其是对于新兴行业。例如，生物医药没有盈利甚至没有利润，怎么来定价？其实还是有很多方法的。这次特别强调给机构优先，而且是对长期的机构优先的配置，增加比重，这是非常重要的。因为不能指望个人投资者去理解，即使你做了充分的信息披露，比如说对生物医药公司的定价，所以一定要增加机构尤其是长期专业机构的参与度，才会达到市场的平衡。

我们这些年已经习惯追寻市盈率，比如说这次第一批上市在第二轮反馈中的一家企业叫作微芯生物，其实它已经有3个新药，也有盈利，这已经很少见了，但盈利只有3 000多万元。这次投行定价愿意定80亿元，那么这80亿元是怎么样定出来的？这里面其实有一套完整的方法论。国外的机构投资者对生物医药有一套完整的方法论，对每一个品种、每一个临床阶段以及将来适应的市场都可以倒推出潜在的价值。例如，中国香港2018年推出的生物医药板块，香港的投资人对这个定价没有美国的投资人那么熟悉，所以我希望中国借助科创板，把我们真正的二级市场的专业机构投资者能力带上来，这样可以相互促进，最终形成一个有效率的市场。

现在，大家都把目光聚焦在科创板的首发。但是，从长远来看，科创板真正的成功在于它能给企业提供持续的融资能力，也就是再融资的能力。真正的科创企业并不是靠一笔钱就可以一直支撑下去的，这也是过去的资本市场所缺的。科创板对这样一个持续融资的需求会更看重，包括并购、整合，而并购也是要配套再融资的，这是相辅相成的。其实，美国很多科技企业的发展就是一部并购史。我曾经在上海接待过思科公司的前财务总监，他现在就职于银狐资本。他说，他在思科公司的时候一年并购的交易量等于华尔街中等投行所有的交易量。因为科技可能是专注某一个点，但是整个过程中都要用现金，就需要有持续融资的能力。当然，我们今天首先要解决IPO的问题，但长期的成功不仅仅在于IPO环节。

要从根本上解决资源配置问题

屠正锋申万宏源证券承销保荐公司董事总经理、战略业务部负责人

科创板本身就是一个很重要的创新，其核心意义是要解决资源配置的问题。过去，很多资源从后端资本市场的反馈来说，都投入到了房地产、传统制造业或者发展比较快速的消费领域。但是，对于代表国家经济结构转型和提升解决长期竞争力问题的科技创新领域，实际上资金投入得很少，导致人才、教育等方面的投入也不足。科技创新是一个长期的事业，一个技术理论从提出来到产品成熟，推到市场，再证券化，可能需要10年、20年的时间。但是，如果有一个通畅的资本市场就可以大大地加快这个进程。前端的风险投资有了畅通的渠道，形成一个正反馈，就能加速科技创新的发展。科创板就是要从根本上解决资源配置的问题，给大家进入科技创新领域提供正激励，这是一个很重要的机制。当然，这个机制的建设需要大家共同的努力。作为券商，我们应当做的工作就是筛选好的企业，充分进行信息披露，让大家认清竞争力和风险。

科创板从注册办法来说立意非常高，希望与国际对标，培育有国际竞争力的自主科创企业。但是，我个人认为，资本市场的建设、科创板的建设不是一蹴而就的。虽然我们在定位上提得非常高，目前申报的企业中有接近一半的企业技术水平非常高，代表细分领域的国际先进水平，至少也是国内的先进水平，但也确实有一些企业的水平并不一定体现在专利或者研发费用、技术水平上，有的甚至是给科创做外围服务的。我觉得从构建科创板的生态系统来说，各类企业都要有科技创新并不是一个审核的指标，因为从资本市场的本质来说，资源配置最终要交给市场，而不是通过审核来筛选哪个企业优秀或者不优秀。至于这个公司值多少钱，最终是由投行、市场和投资机构互相博弈产生的。首先，这个企业肯定要与科创相关，但是我不对科创水平做价值判断。其次，在合规性、竞争力上要充分地披露清楚，这是一个基本的门槛。如果我们人为地在科创水平上设定高低指标，可能会限制未来的竞争。在过去的资本市场中，最早期的发行审核理念叫作优中选优，希望在前端选出好企业。在经历一段时间后，发行审核理念是符合发行条件即可上市。现在又回到了优中选优，但过会率不高，融资市场不活跃。设立科创板就是要让资源导入科创领域，形成良好的风险分散机制，这才能促进科创的良性发展，而不是人为地选出科创水平非常高的企业。企业未来还要有长期的发展，未来上市以后的表现更重要。

设立科创板就是要让资源导入科创领域，形成良好的风险分散机制，这才能促进科创的良性发展，而不是人为地选出科创水平非常高的企业。

2003年实行保荐制度，之后是核准制度，然后到2006年的发行审核制度和保荐人制度，保荐机构一直承担较大的保荐责任，而发行人的责任相对较轻。经历这么多年，中国资本市场尤其是A股市场在市场化的道路上走走停停，跟一些重大风险事件相关。但是，重大风险事件发生之后中介机构承担了比较严重的处罚，而发行人的处罚相对较轻，这在我国香港和美国市场是绝对不可以接受的。从今天的注册制来看，发生重大风险事件首先是发行主体的责任，其次是保荐机构的责任。

推出注册制是一个重大的创新，各方面都在摸索。除了夯实中介机构责任之外，信息充分披露是一个非常重要的方面。最近几年，证监会发行部对审核过程逐渐透明化。例如，最后一次上会问询函的问题都可以披露出来，我们在传统上认为如果证监会反馈意见中问了问题，那么很可能是他们认为公司有问题，公司要认真回答或者整改。但是，注册制不完全是这样，有一部分问题涉及发行条件，也就是你对这个法规的理解不够，需要整改。注册制下的审核问题之所以会十分细化，实际上是交易所在帮助投资者了解企业，给投资者提供更多信息以判断企业未来的投资价值。

作为保荐机构，我提3点期望。第一，对监管部门、政策设计者说，除了IPO制度之外，后续配套的再融资制度、并购制度和退市制度要进一步完善，而且要提高交易的灵活性。过去各种限制条件导致没有源头活水，导致并购无法进行，所以实际上很多公司上市，也没有太多的办法把自己做大，导致后面出现各种风险。因此，这方面的制度要尽快完善，进一步提高灵活性。第二，对企业家说，上市只是第一步，上市之后可能是几十亿元的市值，但是要达到上百亿元甚至是上千亿元的市值，路还很长，这就需要把企业做好，提高核心竞争力。第三，对投资者说，还是那句老话，入市有风险，投资需谨慎。公司上市不代表就可以赚钱，尤其是在发行价放开的情况下。作为保荐机构，我们希望公司可以实现长期的回报，给大家带来收益。